GFR Fund IIIの立ち上げと共にVCの差別化を考える
先日、漸く3号ファンドのfinal closingを発表しました。2021年末ぐらいから資金調達を始めたので足掛け2年ぐらい掛かった形になります。長いと思われるかもしれませんが、一般的にはファンドの資金調達には1~2年は掛かります（2019~2021年のバブル期は例外的に短かったですが）。
ファンドに投資をしてくれる投資家（Limited Partners or LP）は全員が同じタイミングで投資をしてくれる訳ではないので、最初にコミットしてくれた人たちでFirst Closingを行います（First Closingを行うと新しいファンドから投資が開始できるので、なるべく早くFirst Closingを行うインセンティブがあります）。その後、次のタイミングで入ってくれる人たちでSecond Closing、次にThird Closingといった形で、最終的にFinal Closingになる訳ですが、ファンド契約上、Final ClosingはFirst Closing後、12ヶ月以内とするのが一般的です。ただ場合によっては（目標のファンド金額に届かなそうであれば）この期間を18ヶ月に、更には24ヶ月に伸ばす場合も多々あります。
今回、GFR Fund IIIの目標金額は$50Mで、2019年に立ち上げたFund IIが$20Mだったので、その2.5xを目指しました。新規LPのdue diligenceが長引いて、上記の期間を12ヶ月から18ヶ月に伸ばす必要がありましたが、結果的に目標を上回る$53.5MにてFinal Closingを迎えることができました。今回の3号からは日本だけでなく、北米、ヨーロッパ、アジア（シンガポール、香港等）と全世界の投資家に積極的に売り込みに行ったので、GFRのことを簡潔に売り込む必要があり、他のVCと何が違うのか、GFRの差別化は何か、というのを深く考えさせられました。
なので、その思考プロセスをここに残しておこうと思います。なお、GFR Fundがどう始まったのか等については2年前に書いた以下のnoteをご覧ください。
外形的な投資戦略の違い
VC（特に運営するパートナー、責任者をGeneral Partner or GPと呼びます）はスタートアップ、未上場企業に投資をし、そのexitを持ってリターンを出し、そのお金をLPに返します。そのVCを運営するGPはおそらく世界で見ると何千といる訳です。その中でどうやってGFRに投資をして貰うのか？LPがまず頭の中でこれらのGPを区分するのに使うカテゴリーが3つあります。①投資地域、②投資ステージ、③投資業界、です。順番に見ていきましょう。
投資地域
単純にどの地域で投資をするのか？です。北米のGPは北米に、ヨーロッパのGPはヨーロッパに投資をするケースが多いと思います。GFRの場合は端的な答えはグローバル、です。もう少しニュアンスを含めた答えは北米が中心で60％ぐらい、ヨーロッパが20％程度、残り10％がそれ以外の地域で、3号からはインド、アフリカ等、emerging marketsを積極的に見に行っています。LPとしては地域を絞っていた方が安心します、特にそれがそのGPが拠点としている地域であれば尚良しです。一方、グローバルと答えると、LPの次の質問は（対象地域が広すぎて）どうやってソーシング（投資案件の発掘）するのか？、と言うのがあるのですが、それは後述します。
投資ステージ
ステージは、（日本では違う区分かもしれませんが）北米で見ると、恐らく大きくはシード、Series A、ミドル・レイターステージ、の3つに区分されると思います。Series Aはまさに主戦場で、北米でSeries Aで戦うと言うことはSequioaやAndreessen Horowitzといったファンドとガチンコで戦うことになります。また、どのステージで投資をするかでファンドサイズや求められるGPやチームメンバーのバックグランドも変わってきますし、ソーシングの方法も変わってきます。例えばミドルであれば、Series AのGPとの関係を築くべきだし、Series AであればシードのGPと、シードであれば更にその上流のエンジェル投資家との関係構築が重要となります。GFRの場合はシードを主戦場としています。数年前からスカウトファンド等を立ち上げて、スカウト（＝エンジェル投資家）との関係性を築いて来たのも実はこういう背景があります。
投資業界
最後に投資業界ですが、LPから良く聞かれる質問として、GFRはgeneralist or specialist？と言うのがあります。Generalistは要は業界を問わないで投資をするVCです。一方でSpecialistは業界特化を指します。例えばBiotech, Fintechといった形です。GFRの場合はエンタメ、コンシュマーにフォーカスしているので、上の質問への答えはSpecialistになります。Generalisに比べるとSpecialistはややハードルが高い傾向にあります。と言うのは、そのLPがその業界について全く知見や興味がないと、そもそもその業界がいかに投資対象として魅力的なのかを説明しなければいけないためです。
ゲーム、エンタメ特化VC業界
投資地域・ステージとしての、北米シードファンドというのは珍しくないので、そこに説明は要らないのですが、ゲーム、エンタメ業界に特化しているVCは珍しいので、どのLPと話をしてもそこは結構な説明が必要でした。
Worldwide Global Gaming Market
まずFactとして、ゲーム業界は全世界で約$230Bn（約32兆円）の市場で、且つここ10年ぐらいで見ると毎年10％近くで成長し続けています（Data Source）。すでに超巨大マーケットで、且つ高成長という、稀な業界セグメントです。起業家が成長マーケットを選ぶように、我々GPもマーケットを選ぶ必要があり、”ゲーム業界は市場として魅力的”というのを理解してもらう必要があります。
更にアメリカ大手ゲーム会社Take-TwoによるZyngaの$12.7Bn 買収、MicrosoftによるActivision Blizzardの$68.7Bn 買収等、M&Aがとても活発な業界で、イコール、スタートアップにとってはexitの機会がたくさんある＝投資として魅力的な業界でもあります。
数少ないゲーム投資家
そんなに魅力的な業界にも関わらず、これまでゲームは hit driven, unpredictble（ゲームタイトルがヒットすれば成功するが、そのタイトルがヒットするかは全く読めない）、と考えられていて、多くのVCが投資を避ける傾向にありました。
恐らく世界で初めてのゲーム業界特化ファンドはロンドンベースのLondon Venture Partners (LVP)というVCなのですが、そのVCが立ち上がったのが2012年ともう10年以上前です。それがこの5年程度で大きく変わり、ゲーム特化型VCが北米、ヨーロッパで数多く立ち上がりました。北米ではGFR以外ではGriffin Gaming Partners, Konvoy Ventures, Galaxy Interactive, Transcend Fund、ヨーロッパではPlay Ventures, Hiro Capital、アジアではMakers Fund等です。また、イスラエルをベースにしたVgames Fund、ロシアで始まったThe Games Fundというのもあります。
一番最近では、あのAndreessen Horowitzがゲームに特化したファンドを昨年に立ち上げています。
ただ、それでも世界で10社程度です。$230Bnという巨大な市場にも関わらず、そこにリスクマネーを提供するファンドは全世界で10 VC程度しかないわけです。まだまだ、投資機会がたくさんある、というのをこの点から説明しています。
競争環境とGFRの差別化
GPとしてファンドを立ち上げる時には、上記のようなLPの視点を踏まえた上で（このLP向けの差別化は引いては投資を行うfounder向けの差別化＝founderに選んで貰う理由にも繋がります）、いかに他のGPと差別化し、資金調達を成功させるのか、を深く考える必要があります。投資戦略の違いは分かったが、なぜ北米なのか？なぜシードなのか？なぜそれで成功するのか？等々の質問に答える必要がある訳です。
投資地域
GFRは北米に拘っています。それは単純に私がベイエリアでの生活が好きというのはあるのですが、ビジネス上の答えはリターンが最大化できる可能性が高いためです。北米にはMicrosoft, Google, Facebook/Metaと言った、ゲームやコンシュマーで活発にM&Aを行う巨大企業が存在します。彼らは興味があれば、$1Bn（約1,500億円）以上の対価も普通に払います。100億円のM&Aは日本では大型ですが、北米では小型です。
ただ9名いるチームは地域的にはバラバラです。ベイエリアにいるのは4名で、残りはアメリカでもテキサス、中西部、東海岸と分散しています。これは他の地域の投資案件を見るのに役立っています。例えば東海岸であるとヨーロッパに近いので、比較的、出張にも行きやすいというのがあります。
ただ、それでも北米における競争は、ファンドを立ち上げた2016年に比べると激しくなっているので、3号からは積極的にインドやアフリカと言ったemerging marketも投資対象にしており、その為にシンガポールに新たに投資メンバーを採用しました。
冒頭のソーシングに質問に戻るのですが、それでもGFRはグローバルで投資案件を見ているので、どうやって良い案件を見つけるのか？という質問は良くあります。実はここでSpecialistであることが活きてきます。というのは業界に特化することで、グローバルでのfounder network, investor networkを築きやすいのです。シードファンドで全世界を対象にgeneralistでVCをするのはほぼ不可能に近いと思いますが、業界特化であることでそれが可能になっています。実際に、ヨーロッパ案件等を多く紹介してくれるのは、ヨーロッパベースの投資家だったりします。
投資ステージとファンドサイズ
投資ステージとしてはプレシード、シードに拘っています。これも私がfounderと近い距離で一緒に何かを作っていくというのが好き、というのはあるのですが、ビジネス上の答えは、より安いバリュエーションで投資をすることでリターンを最大化する、という点にあります。実際に1号、2号ではエントリーバリュエーション（最初の投資時のバリュエーション）は$10M以下のため、仮に小型の$100MでのM&Aであっても計算上は10x以上のリターンが出ることになります。
どこで読んだか忘れてしまったのですが、ファンドサイズはVCの投資戦略そのもの、ということを書いている記事がありました。私もそれには120%同意で、上記の投資ステージ、地域等を考えると最適なファンドサイズがある、と考えています。大体の感覚ではアメリカのSeries Aのファンドだと$200~$300M、ミドル・レイターステージだと$500M or more、シードだと$50~$100M程度でしょうか。
一般的に、ポートフォリオ構築＆分散投資の観点から1つのファンドから30社程度に投資をすべき、と言われています。仮にシードであれば、シード時の資金調達は一般的に総額で$2~4M程度、全案件でリードを取ってその半分の金額を出すのであれば、（$3Mの半分の）$1.5M x 30社 = $45M、1:1の割合でフォローオン用のリザーブを持つのであれば更に$45M、合計$90M、その上に管理報酬等が乗ってくるので、シードファンドとしては約$110Mのファンドサイズが必要となる計算です。
GFR Fund IIIのターゲットを$50Mにおいたのは、1つは2号ファンドからの差分で、流石に$20M→$100Mへのジャンプは急激すること（チーム体制等を構築する必要があるため）、2点目にシードより更に前のプレシードステージでの投資も行うこと（＝1社当たりの投資金額が小さくなる）、またこれも後述しますが、3点目として、GFRは他のエンタメ系ファンドと比較してもユニークなので、必ずしも全案件でリードを取らず、リードでなくても投資を行うフレキシビリティを残していること、に起因します。
ただ、シードステージをメインに、且つ業界特化で投資を行う限りは$100M程度が最適なファンドサイズと考えており、今後は$100M程度のファンドを3年置きにレイズするのが良い戦略だと考えています。
エンタメ系VCとしての差別化
上記の投資地域やステージ、ファンドサイズ等はペーパー上で考えられる話で、本当の差別化には繋がってきません。なのでGFRが本当にユニークな点は、他のエンタメ系VC等と比較することで強調されます。
GPの経験・実績
1つはGPのバックグラウンドです。良くLPに対して説明を行うのは、GFRにはメインのGPが二人いて、一人はファイナンスのバックグラウンド＝元投資銀行出身でゲーム業界で10年近く投資をしており（要は私）、もう一人は同じゲーム会社出身だが、エンジニア・プロダクトマネジャーとしての実績があり、要は二人ともゲーム業界出身だがスキル・経験は別、でも二人でファンド設立当時から一緒に投資をしてきている、というものです。
これは結構、受けが良く、まず二人とも業界出身者だが、スキルセットが違い、GP構成としてバランスが取れている、という点。もう一つは二人でファンド設立当初（2016年）から一緒にやってきている＝チームとしてワークしている、という点。この点が特別にstand outする訳ではないですが、全員投資銀行出身 or 全員エンジニア出身のGPチーム、とかと比べるとプラスの評価にはなります。
日本とのコネクション/業界大手とのネットワーク
これはマクロでもミクロでも差別化としてはプラスに働いています。マクロ視点では日本には任天堂、ソニーと言った世界でリスペクトされるゲーム会社があり、マンガ・アニメの宝庫で、エンタメ業界のfounderであれば誰もが憧れる国で、GP二人が日本出身というだけで、founderから興味を持たれます。LP視点では、GFRがfounderから選ばれる＝comeptitiveな案件でもアロケーションを貰える理由に繋がります。
ミクロ視点では、実際に日本のゲーム会社の多くがGFRのLPになっており、彼らとの将来的な事業提携、パートナーシップ、ひいては共同投資等の機会を多くfounderに提供をできる、というのがあります。もちろん、ネットワークという意味では日本のゲーム会社だけでなく、北米、ヨーロッパ、中国・韓国のゲーム会社とも（エンタメ系VCとして）きちんと関係性を築いています。他のエンタメ系VCでこのような価値を提供できるファンドはなく、それがGFRのユニークさに繋がっています。手前味噌ですが、まさにNo. 1ではなく、only oneの存在になれているのです（と信じています）。
このような背景から、前述をしたように必ずしもリード投資家である必要はないフレキフィビリティを確保しています。投資時には一定程度のオーナーシップ割合を求めには行きますが、毎回リードを取ることへの拘りはそこまで強く持っていません。これはファンドによると思いますが、今のGFRの業界的な立ち位置では一番、ワークする＝ファンドパフォーマンスを最大化させられる、と考えています。
ゲーム以外のコンシュマー投資
GFRの投資実績を見ると、実は本当にゲームを作っている会社への投資は数少なく、ゲームやメディア会社向けのBtoBのソリューションを作っているスタートアップにも多く投資をしていますし、投資アプリといったコンシュマー向けサービスを提供するスタートアップにも投資をしています。3号のFinal Closing発表時にも、投資方針はゲーム業界周りに1/3（コンテンツ、BtoB含む）、ゲーム以外のエンタメ領域に1/3（例：RTFKTやVtuber）、残りの1/3はConsumer Tech、と言う説明を行なっています。
他のゲーム系ファンドは本当にゲームスタジオだけにしか投資をしないVCも数多くいる中で、GFRはゲーム業界だけに拘っている訳ではありません。それをこれまできちんと外部には説明してこなかったので、今回、改めて明確に説明するようにしています。
良好なパフォーマンス
上記の説明は誰にでもできると思いますが、結果が着いてきて漸く説得力を持つことになります。幸いにも、GFRの1号、2号ファンドのパフォーマンスは他のアメリカベースのVCと比較しても全く遜色がなく、1号はtop 25%, 2号はtop 10%、と寧ろかなり良い部類に入ります（2023年末時点）。GP二人が日本出身であるにも関わらずです。二人ともアメリカで生まれ育った＆学校に行った訳ではないので、一般的に見ればネットワーク不足等の理由からGPとしてはやや不利に見えるとは思います。
ただ、過去のファンドのパフォーマンスが良いとなると話は変わります。上記の業界選択、日本とのコネクションと合わせて考えると、寧ろそれがプラスに働いていると見える訳です（と、LPを説得し易くなる）。もちろん、これが3号、将来の4号も同じパフォーマンスを出し続けられるかは分からないので、何とも言えないところではありますが。
シードファンドとしての拘り
最後にファンドサイズの拘りがあります。上で最適なファンドサイズについて書きましたが、面白いのは多くの他のエンタメ系VCがファンドを立ち上げるごとに大型化している点です。例えばGriffinの直近のファンドは$700M、Makers Fundは$500M、a16z Game Fundは$600M、Hiroは現在$300Mの2号ファンドを立ち上げています。AUM（Asset under Management、運営しているファンドの総額）はGPとしては1つの成功指標ですし（起業家のバリュエーションみたいなもの）、ファンドを大きくすると管理報酬は増えるのでGPとしてはファンドサイズを大きくしたい誘惑に駆られます。
私見では、ゲーム業界、且つある程度地域も特化している場合、例えば$500Mも必要なのか、と言う疑念があります。要はファンドサイズを上げることによって、リターンが犠牲になるのではないか、と。もちろん、ファンドサイズを大きくすることでミドル・レイターステージもカバーし、その結果は確かにリターンはシードステージよりも劣るが、結果的にミドルステージ程度のリターンを安定的に出す、と言う戦略を取ることも可能だと思います。
それはあくまでGPの選択です。そうすることで、例えばレイターステージに強い人材を採用し、チーム体制を整え、マルチステージVCになるという戦略を選択する、と言う判断になると思います。ただ、GFRは（少なくとも今のところは）シードステージに拘り、$50~100M程度のファンドサイズを維持し、その分、高いリターンをあげる、と言う方針を選択していきます。
GFR Fund II 立ち上げ時の方針変換
これは全て公開している情報なので、隠す必要もないのですが、GFRは設立当初からエンタメ、コンシュマーに特化していた訳ではありません。2016年に立ち上げた1号ファンドはVR/ARにフォーカスをしていました。結果的にエンタメ系にも多くを投資していますが、完全にエンタメでもコンシュマーでもないものにも投資を行なっています。なので、2号ファンドを立ち上げる際に、①継続してVR/ARにフォーカスしたファンドにするのか？、それとも②他の投資テーマを選定するのか、を自問自答しました。
VR/AR業界の低迷
当時は2018年だったのですが、その頃に一旦、VR/AR業界の盛り上がりは落ち着きを見せていました。なので、正直、ファンドを設立してもVR/AR業界では多くの投資機会は出て来ない、また、その業界に興味を持つLPも相当少ない、と投資機会と資金調達の両面から困難さを感じていました。前述した理由から、投資地域としての北米とシードステージを継続することは決めていました。では、何を新しい投資テーマにするのか？
ファンドは勝手に立ち上がると考えている人も多いと思いますが、実は各ファンドのGPがこの投資戦略、差別化について徹底的に考えています。いや、考える必要がある訳です。特に歴史が浅い、新しいファンドであれば尚更です。既存のLPや、新しい投資家と何度も議論を重ねた結果、当時、見えてきたのがゲーム、eSportsと言ったキーワードでした。そして、それが①市場成長性＆投資機会、②GPとしての経験・実績、③日本の強みの3つの観点から、ストーリとしてうまくピースがハマると気付きました。
新しい投資テーマの決定
これが現在のGFRのベースにあります。前述した通り、①ゲーム業界は超巨大＆高成長、且つM&Aが活発な魅力的な市場セグメントであること、②メインGP二人はゲーム業界出身で違ったスキルセットを持つこと、③日本のコンテンツ、IPの強みを活かせること、の3点です。
後から考えれば単純で自明なことなのですが、当時の暗闇（資金調達の見通しが立たずに苦しんでいた頃）にいた私にとっては、このことに気付いた時、頭の中で何かがクリックした記憶があります。が、ストーリーとしてはきれいに揃ったものの、資金調達がうまくいくかどうかは別の話で、2年前のnoteにも書いた通り、それはそれでとってもとっても苦労しました。
5年後に向けて（2029年）
幸いにも現在の投資家の方々のサポートがあり、2019年に無事に2号が立ち上がり、そして今回、3号がFinal Closingを迎えました。3号のFirst Closingは2022年頭に行なっているので、すでに3号からの新規投資は開始しており、これまでに20社程度に投資をしてきています。残り10~20社に投資をする予定なので、3号も新規投資という観点では道半ばまで来ました。
今後のGFRがうまくいくかは自分たち次第なので、これまで以上に成功に貪欲に、投資を続けていきたいと思います。5年後に（2029年とかですね）5号とかが立ち上がった時に、このnoteを読み返してみて、こんなこともあったな、と思えるぐらいにチームとして、ブランドとして成長したいと思います。
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