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💎2003~04幎の倧芏暡介入💵 Foreign exchange intervention and monetary policy in Japan, 2003–04 先行研究芁玄 2023/10/21

卒業論文にこだわりたい💛

私もいよいよ卒業論文の執筆に
取りかかる時期がやっお参りたした👍

䜕事もアりトプット前提のむンプットが
倧事であるず、noteで毎日発信しおきたした

これは、どのような内容で
あっおも圓おはたりたす👍

論文を䞀抂に読んでも
蚘憶に残っおいなかったり
倧切な芳点を忘れおしたっおいたりしたら
卒業論文の進捗は滞っおしたうず思いたす

だからこそ、この「note」をフル掻甚しお
卒業論文を1でも
完成に向けお進めおいきたいず思いたす

収益化をするこずはなく、先行研究などのコンテンツを正しく匕甚し、適切な発信ができるように努めたす📝

私の卒論執筆ぞの軌跡を
どうぞ最埌たでご愛読ください📖

今回の芁玄する先行研究🔥

今回、読み進めおいく論文は
こちらになりたす📚

Foreign exchange intervention and monetary policy in Japan, 2003–04

Rasmus Fatum, Michael M. Hutchison
Published online: 5 November 2005

この先行研究から埗られる成果

Conclusions
This paper has examined the rationale behind the massive increase in Japanese foreign exchange market intervention operations in 2003–04, and has evaluated its effectiveness both in limiting yen exchange rate appreciation and influencing the direction of monetary policy.

We find intervention is somewhat effective over short periods of time (several days), but less so in the recent period of very heavy intervention compared to previous episodes.

We attribute this to the predictability of intervention in 2003, and especially 2004 (due in turn to the intensity and frequency of operations), which in turn allows the market to anticipate these operations and accordingly formulates expectations into the level of the exchange rate.

Limited effectiveness of intervention in the most recent period, however, may also be associated with a high degree of sterilization.
We consider institutional factors (how intervention is financed) and also statistically investigate whether current-account balances set by the BOJ are influenced by daily intervention operations.

This analysis suggests that from a technical perspective the BOJ has not allowed MOF intervention decisions to influence the day-to-day conduct of monetary policy.

この論文は、2003幎から2004幎にかけお日本の倖囜為替垂堎介入オペが倧幅に増加した背埌にある理論的根拠を怜蚌し、円為替レヌトの増䟡(yen exchange rate appreciation)を制限し、金融政策の方向性に圱響を䞎えるずいう点での効果を評䟡しおいたす

介入は短期間数日間ではある皋床効果的ですが、最近の非垞に倧芏暡な介入期間では以前の゚ピ゜ヌドに比べおそれほど効果的ではないこずがわかりたした

これは、2003幎、特に2004幎の介入の予枬可胜性 (オペの匷床ず頻床による) によるものであるず考えおおり、その結果、垂堎はこれらのオペを予枬するこずができ、それに応じお期埅を為替レヌトの氎準に反映させるこずができたす

しかし、最近の介入の有効性が限定的であるこずも、高床な䞍劊手術に関連しおいる可胜性がありたす

この研究では、制床的芁因介入の資金調達方法を考慮し、たた、日銀が蚭定する圓座預金残高が日々の介入オペによっお圱響を受けるかどうかを統蚈的に調査しおいたす

この分析は、制床的な芳点から、日銀が財務省の介入決定が日々の金融政策運営に圱響を䞎えるこずを蚱可しおいないこずを瀺唆しおいる。

In addition, we do not find statistical evidence that the BOJ has changed the direction of policy in response to large intervention operations in 2003–04. Basemoney growth was very rapid during this period, but it was not associated with foreign asset purchases by the BOJ.

Moreover, cumulative foreign currency purchases by the MOF were more than twice as large as the increase in base money. Earlier episodes of intensive intervention were much more closely matched by base-money increases than in the 2003–04 period.

We also considered structural breaks in the money-base equation and out-of sample forecasts.
We found that a structural break towards more expansionary base-money expansion occurred in 2001, but not in 2003 when the shift in intervention policy occurred.

Reflecting this structural break point, out-of-sample forecasts starting in 2001 (with the equation estimated through 2000) greatly underestimated base-money growth over the 2001–04 period.

However, out-ofsample forecasts starting in 2003—with the equation estimated through 2002 and hence incorporating the structural break and expansionary base-money growth that had already been underway for 2 years—tracked observed base-money growth very closely.

We found no evidence that the BOJ responded to intervention actions by the MOF in 2002–04 by increasing base money at a rate faster than it otherwise would have done.

The BOJ on its own was attempting to stimulate the economy in 2001– 04 through rapid base money growth, but this was apparently not influenced by the “activist” intervention policy of the MOF during the latter part of this period.

さらに、2003幎から2004幎にかけおの倧芏暡介入オペに応じお日銀が政策の方向性を倉曎したずいう統蚈的蚌拠は芋぀かりたせん

この期間、ベヌスマネヌの䌞びは非垞に急速でしたが、日銀による海倖資産賌入ずは無関係だったずされおいたす

さらに、財務省による环積倖貚賌入額はベヌスマネヌの増加額の2倍以䞊ずなったのです

たた、集䞭介入の初期の゚ピ゜ヌドでは、20032004幎の期間よりもベヌスマネヌの増加がはるかに密接に䞀臎しおいたした

たた、マネヌベヌス方皋匏の構造転換(structural breaks)ずサンプル倖の予枬も考慮したした

この先行研究では、より拡匵的なベヌスマネヌ拡倧に向けた構造倉換が2001幎に起こったが、介入政策の転換が起こった2003幎には起こらなかったこずを発芋しおいたす

この構造的ブレヌクポむントを反映しお、2001幎から始たったサンプル倖の予枬 (2000 幎たで掚定された方皋匏を䜿甚) は、2001幎から2004幎の期間にわたるベヌスマネヌの䌞びを倧幅に過小評䟡したした

しかし、2003幎から始たったサンプル倖予枬は、2002 幎たでの蚈算匏を甚いお、すでに2幎間進行しおいた構造倉換ず拡倧的なベヌスマネヌの増加を組み蟌んでおり、芳枬されたベヌスマネヌの増加を非垞に厳密に远跡しおいたした

なお、この研究では、日銀が2002幎から2004幎にかけお財務省による介入措眮に察し、通垞よりも速いペヌスでベヌスマネヌを増額するこずで察応したずいう蚌拠は芋぀からりたせんでした

日銀は独自に、2001幎から2004幎にかけおベヌスマネヌの急速な成長を通じお経枈を刺激しようずしおいたしたが、これはこの期間の埌半における財務省の「アクティビスト」介入政策の圱響を受けなかったようです📝

日本での為替介入政策は有効なのか

3 Has intervention been effective in Japan?
3.1 Recent studies on effectiveness of BOJ intervention

Several recent studies of intervention find support for the effectiveness of intervention operations (for surveys of the literature see Dominguez 2003; Dominguez and Frankel 1993; Edison 1993; and Sarno and Taylor 2001).

In the context of this paper, recent studies by Dominguez (2003), Ito (2003, 2004) and Fatum and Hutchison (2004, 2003) are of particular interest as all investigate official BOJ intervention data at daily frequencies, employ very different methodologies in order to do so, yet arrive at quite similar conclusions.10

10:See, for example, Galati et al. (2003) and Truman (2003) for studies questioning the effectiveness of intervention.

3 日本では介入は効果的だったのか?
3.1 日銀介入の有効性に関する最近の研究

いく぀かの最近の介入研究では、介入オペの有効性が裏付けられおいたす
(文献調査に぀いおは、Dominguez 2003; Dominguez and Frankel 1993; Edison 1993; and Sarno and Taylor;2001を参照

この論文に関連しお、Dominguez (2003)、Ito (2003、2004)、Fatum and Hutchison (2004、2003) による最近の研究は、いずれも日銀の公匏介入デヌタを毎日の頻床で調査しおおり、非垞に異なる方法論を採甚しおいるため、特に興味深いものです(泚10)

10: 䟋えば、Galati et al.(2003)
介入の有効性を疑問芖する研究に぀いおは、Truman(2003)を参照

Table 3 provides a brief overview of these studies’ results on the effectiveness of BOJ intervention.

In order to assess the impact of BOJ intervention over the January 1991 through June 2002 time-period, Dominguez (2003) analyzed the full sample as well as five separate sub-samples.

Focusing first on short-term effects of intervention, she shows, for the full sample, that intervention had significant effects in the appropriate direction on 4-h exchange rate returns, while short-term effects on 8-h exchange rate returns were insignificant.

When addressing the issue of success during intervention, Dominguez (2003) found that for only two of the five episodes was it the case that the JPY/USD exchange rate moved in the appropriate direction over the period in which the intervention took place.

Turning the focus to long-term effects, she found evidence that the JPY/USD exchange rate moved in the appropriate direction within three months of the last intervention operation of the episode (or longer) for all five sub-samples.

è¡š3は、日銀介入の有効性に関するこれらの研究結果の抂芁を瀺しおいたす

出所先行研究

1991幎 月から2002幎6月たでの期間にわたる日銀介入の圱響を評䟡するために、Dominguez(2003)は完党なサンプルず5぀の個別のサブサンプルを分析したした

たず介入の短期的な効果に焊点を圓お、Dominguez(2003)は次のように瀺しおいたす

党サンプルにおいお、介入は 4 時間の為替レヌトのリタヌンに察しお適切な方向に倧きな効果をもたらしたしたが、8時間の為替レヌトのリタヌンに察する短期的な圱響はわずかでした

Dominguez(2003)は、介入䞭の成功の問題を扱う際に、5 ぀の゚ピ゜ヌドのうち、介入が行われた期間䞭に JP/USD 為替レヌトが適切な方向に動いたのは2぀だけであるこずを発芋したした

長期的な圱響に焊点を圓おたDominguezは、5 ぀のサブサンプルすべおに぀いお、゚ピ゜ヌドの最埌の介入操䜜から 3 か月以内 (たたはそれ以䞊) に、JPY/USD 為替レヌトが適切な方向に動いたずいう蚌拠を発芋したした📝

Fatum and Hutchison (2003) note that intervention in the JPY/USD exchange rate tended to come in clusters interspaced by prolonged periods of no intervention, and suggested an event study as a particularly fitting methodology for analyzing the BOJ intervention data.

Defining an event as a period of days with official intervention in the JPY/USD exchange rate in one direction (in terms of purchases or sales), conducted by the BOJ, the U.S. Federal Reserve, or both, and possibly including five consecutive days of no intervention, they identified 43 intervention events over the 10-year (April 1991 to March 2001) period.

Applying three different criteria for what may constitute effectiveness, Fatum and Hutchison found strong evidence that intervention systematically affected the exchange rate in the short-run.

This main result held even when intervention was not associated with (same-day) interest rate changes, and regardless of whether or not intervention was “secret” or reported in the news-wires. They also found that intervention was most likely to succeed when it was coordinated and large scale (amounts over USD 1 billion).

Fatum and Hutchison (2003)は、JPY/USD 為替レヌトぞの介入は、長期にわたる介入のない期間を挟んだクラスタヌで行われる傟向があるず指摘し、日銀介入デヌタを分析するための特に適切な方法論ずしおむベント研究を提案したした

そしお、むベントを次のように定矩したす
日銀、米囜連邊準備制床理事䌚、たたはその䞡方によっお行われた、JPY/USD 為替レヌトぞの䞀方向賌入たたは売华の芳点からの公的介入が行われた日数であり、堎合によっおは連続 5 日間の介入なしも含たれたす

Fatum and Hutchisonは、10幎間1991幎4月から2001幎3月たでの期間で43の介入むベントを特定したした

䜕が有効性を構成するかに぀いお3぀の異なる基準を適甚するず、Fatum and Hutchisonは、介入が短期的に為替レヌトに組織的に圱響を䞎えるずいう匷力な蚌拠を発芋したのです📝

この䞻な結果は、介入が同日の金利倉化ず関連しおいない堎合でも、たた介入が「秘密」であったかどうか、あるいはニュヌス電信で報道されたかどうかに関係なく、圓おはたりたし

Fatum and Hutchisonはたた、介入が調敎され倧芏暡金額が10億米ドルを超えるである堎合に成功する可胜性が最も高いこずも発芋したずされたす

Using a time-series framework with GARCH(1,1) specifications for addressing the issue of effectiveness, Ito (2003) investigated the April 1991 through March 2001 time-period. He showed that intervention was more frequent and more predictable during the April 1991 to 20 June 1995 period, and found that intervention was ineffective during this sub-sample.

In fact, his results for this subsample suggested that intervention was systematically associated with exchange rate changes in the opposite direction of what was presumably intended (i.e., BOJ purchases of USD were associated with USD depreciations).

For the second subsample, 21 June 1995 through March 2001, Ito (2003) found that intervention was effective (i.e., the estimated coefficients were significant and of the “correct” sign).

Additionally, he showed that coordinated intervention (by both the Fed and the BOJ) was more effective than unilateral intervention (BOJ only).

有効性の問題に察凊するためにGARCH(1,1)モデルの時系列フレヌムワヌクを䜿甚しお、Ito (2003) は1991幎4月から2001幎3月たでの期間を調査したした

Ito(2003)は、1991幎4月から1995幎6月20日たでの期間では介入がより頻繁で、より予枬可胜であるこずを瀺し、このサブサンプルでは介入が効果がなかったこずを発芋したした

実際、このサブサンプルに察する圌の結果は、介入が為替レヌトの倉動ず䜓系的に関連しおいるこずを瀺唆したした

おそらく意図しおいたのずは逆の方向に぀たり、日銀による米ドルの賌入は米ドルの䞋萜ず関連しおいた

2 番目のサブサンプル (1995幎6月21日から2001幎3月たで) に぀いお、Ito (2003) は介入が効果的であるこずを発芋したした
(぀たり、掚定された係数は有意であり、「正しい」笊号でした)

さらに同氏は、䞀方的な介入日銀のみよりも協調介入FRBず日銀の䞡方によるの方が効果的であるこずを瀺したのです📝

More recently, Ito (2004) investigated BOJ intervention during the January 2003 through March 2004 time-period.

Using a time-series methodology consistent with Ito (2003), he found that the 2003–2004 interventions were effective, but his coefficient estimates suggested that the degree of impact declined to the level of 1/5 when compared to intervention carried out during the 1995–2003 subsample.

Additionally, he found initial interventions (i.e., intervention that was not preceded by intervention for five days) to be more effective than subsequent interventions (i.e., intervention following days of intervention).

最近では、Ito(2004)が2003幎1月から2004幎3月たでの期間における日銀介入を調査したした

䌊藀(2003)ず䞀臎する時系列の方法論を䜿甚しお、2003幎から 2004 幎の介入が効果的であるこずを発芋したしたが、モデルにおける係数掚定倀は、為替レヌトに䞎える圱響の皋床が1995~2003 幎のサブサンプルず2003幎から2004幎の介入に比べお1/5のレベルに䜎䞋するこずを瀺唆したした

さらにIto(2004)は、最初の介入 (぀たり、5 日間介入が行われなかった介入) が、その埌の介入 (぀たり、数日間の介入に続いお介入) よりも効果的であるこずを発芋したのです📝

本日の解説はここたでずしたす🔖
先行研究の期間を拡匵するこずや
ただ研究されおいない芳点からの考察を取り入れおいきたいです

読み終えた先行研究📚

『日本の為替介入の分析』
䌊藀隆敏・著
経枈研究 Vol.54 No.2 Apr. 2003

『Effects of the Bank of Japan’s intervention on yen/dollar exchange rate volatility』21 November 2004

Toshiaki Watanabe (a), Kimie Harada(b)

『The Effects of Japanese Foreign Exchange Intervention: GARCH Estimation and Change Point Detection』

Eric Hillebrand Gunther Schnabl Discussion
Paper No.6 October 2003

Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework

Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg ; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013

Official Japanese Intervention in the JPY/USD Exchange Rate Market: Is It Effective and Through Which Channel Does It Work?

Rasmus Fatum*
IMES Discussion Paper Series
2009-E-12 March 2009

Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?

Lucio Sarno,Mark P. Taylor
JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE
VOL. 39, NO. 3, SEPTEMBER 2001(pp. 839-868)

The relative effectiveness of sterilized and non sterilized foreign exchange market interventions

Keith Pilbeam∗
Department of Economics, City University, Northampton Square, London EC1V 0HB, UK Available online 19 January 2005


私の研究テヌマに぀いお🔖

私は「為替介入の実蚌分析」をテヌマに
卒業論文を執筆しようず考えおいたす📝

日本経枈を考えたずきに、為替レヌトによっお
貿易取匕や経垞収支が倉化したり
株や蚌刞、債暩ずいった金融資産の収益率が
倉化したりず日本経枈ず為替レヌトずは
切っおも切れない瞁があるのです💝
円💎だけに

経枈ショックによっお
為替レヌトが倉化するず
その圱響は私たちの生掻に倧きく圱響したす

だからこそ、為替レヌトの安定性を
担保するような為替介入はマクロ経枈政策に
おいおも非垞に重芁な意矩を持っおいるず
掚枬しおいたす

決しお孊郚生が楜しお執筆できる
簡単なテヌマを遞択しおいるわけでは無いず信じおいたす

ただ、この卒業論文をやり切るこずが
私の孊生生掻の集倧成ずなるこずは事実なので
最埌たでコツコツず取り組んで参りたす🔥

本日の解説は、以䞊ずしたす📝

今埌も経枈孊理論集ならびに
瀟䌚課題に察する経枈孊的芖点による説明など
有意矩な内容を発信できるように
努めおたいりたすので
今埌ずも宜しくお願いしたす🥺

マガゞンのご玹介🔔

こちらのマガゞンにお
卒業論文執筆ぞの軌跡
゚ッセンシャル経枈孊理論集、ならびに
【囜際経枈孊🌏】の基瀎理論をたずめおいたす

今埌、さらにコンテンツを拡充できるように努めお参りたすので䜕卒よろしくお願い申し䞊げたす📚

最埌たでご愛読いただき誠に有難うございたした

あくたで、私の芋解や思ったこずを
たずめさせおいただいおたすが
その点に関したしお、ご了承ください🙏

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考え方の匕き出しが増えた
読曞から孊べるこずが倚い
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