💴2003~04年の大規模介入💵 Foreign exchange intervention and monetary policy in Japan, 2003–04 先行研究要約 2023/10/21

卒業論文にこだわりたい💛

私もいよいよ卒業論文の執筆に
取りかかる時期がやって参りました👍

何事もアウトプット前提のインプットが
大事であると、noteで毎日発信してきました

これは、どのような内容で
あっても当てはまります👍

論文を一概に読んでも
記憶に残っていなかったり
大切な観点を忘れてしまっていたりしたら
卒業論文の進捗は滞ってしまうと思います

だからこそ、この「note」をフル活用して
卒業論文を1％でも
完成に向けて進めていきたいと思います

収益化をすることはなく、先行研究などのコンテンツを正しく引用し、適切な発信ができるように努めます📝

私の卒論執筆への軌跡を
どうぞ最後までご愛読ください📖

今回の要約する先行研究🔥

今回、読み進めていく論文は
こちらになります📚

Foreign exchange intervention and monetary policy in Japan, 2003–04

Rasmus Fatum, Michael M. Hutchison
Published online: 5 November 2005

この先行研究から得られる成果

Conclusions
This paper has examined the rationale behind the massive increase in Japanese foreign exchange market intervention operations in 2003–04, and has evaluated its effectiveness both in limiting yen exchange rate appreciation and influencing the direction of monetary policy.

We find intervention is somewhat effective over short periods of time (several days), but less so in the recent period of very heavy intervention compared to previous episodes.

We attribute this to the predictability of intervention in 2003, and especially 2004 (due in turn to the intensity and frequency of operations), which in turn allows the market to anticipate these operations and accordingly formulates expectations into the level of the exchange rate.

Limited effectiveness of intervention in the most recent period, however, may also be associated with a high degree of sterilization.
We consider institutional factors (how intervention is financed) and also statistically investigate whether current-account balances set by the BOJ are influenced by daily intervention operations.

This analysis suggests that from a technical perspective the BOJ has not allowed MOF intervention decisions to influence the day-to-day conduct of monetary policy.

この論文は、2003年から2004年にかけて日本の外国為替市場介入オペが大幅に増加した背後にある理論的根拠を検証し、円為替レートの増価(yen exchange rate appreciation)を制限し、金融政策の方向性に影響を与えるという点での効果を評価しています

介入は短期間（数日間）ではある程度効果的ですが、最近の非常に大規模な介入期間では以前のエピソードに比べてそれほど効果的ではないことがわかりました

これは、2003年、特に2004年の介入の予測可能性 (オペの強度と頻度による) によるものであると考えており、その結果、市場はこれらのオペを予測することができ、それに応じて期待を為替レートの水準に反映させることができます

しかし、最近の介入の有効性が限定的であることも、高度な不妊手術に関連している可能性があります

この研究では、制度的要因（介入の資金調達方法）を考慮し、また、日銀が設定する当座預金残高が日々の介入オペによって影響を受けるかどうかを統計的に調査しています

この分析は、制度的な観点から、日銀が財務省の介入決定が日々の金融政策運営に影響を与えることを許可していないことを示唆している。

In addition, we do not find statistical evidence that the BOJ has changed the direction of policy in response to large intervention operations in 2003–04. Basemoney growth was very rapid during this period, but it was not associated with foreign asset purchases by the BOJ.

Moreover, cumulative foreign currency purchases by the MOF were more than twice as large as the increase in base money. Earlier episodes of intensive intervention were much more closely matched by base-money increases than in the 2003–04 period.

We also considered structural breaks in the money-base equation and out-of　sample forecasts.
We found that a structural break towards more expansionary base-money expansion occurred in 2001, but not in 2003 when the shift in intervention policy occurred.

Reflecting this structural break point, out-of-sample forecasts starting in 2001 (with the equation estimated through 2000) greatly underestimated base-money growth over the 2001–04 period.

However, out-ofsample forecasts starting in 2003—with the equation estimated through 2002 and hence incorporating the structural break and expansionary base-money growth that had already been underway for 2 years—tracked observed base-money growth very closely.

We found no evidence that the BOJ responded to intervention actions by the MOF in 2002–04 by increasing base money at a rate faster than it otherwise would have done.

The BOJ on its own was attempting to stimulate the economy in 2001– 04 through rapid base money growth, but this was apparently not influenced by the “activist” intervention policy of the MOF during the latter part of this period.

さらに、2003年から2004年にかけての大規模介入オペに応じて日銀が政策の方向性を変更したという統計的証拠は見つかりません

この期間、ベースマネーの伸びは非常に急速でしたが、日銀による海外資産購入とは無関係だったとされています

さらに、財務省による累積外貨購入額はベースマネーの増加額の2倍以上となったのです

また、集中介入の初期のエピソードでは、2003～2004年の期間よりもベースマネーの増加がはるかに密接に一致していました

また、マネーベース方程式の構造転換(structural breaks)とサンプル外の予測も考慮しました

この先行研究では、より拡張的なベースマネー拡大に向けた構造変換が2001年に起こったが、介入政策の転換が起こった2003年には起こらなかったことを発見しています

この構造的ブレークポイントを反映して、2001年から始まったサンプル外の予測 (2000 年まで推定された方程式を使用) は、2001年から2004年の期間にわたるベースマネーの伸びを大幅に過小評価しました

しかし、2003年から始まったサンプル外予測は、2002 年までの計算式を用いて、すでに2年間進行していた構造変換と拡大的なベースマネーの増加を組み込んでおり、観測されたベースマネーの増加を非常に厳密に追跡していました

なお、この研究では、日銀が2002年から2004年にかけて財務省による介入措置に対し、通常よりも速いペースでベースマネーを増額することで対応したという証拠は見つからりませんでした

日銀は独自に、2001年から2004年にかけてベースマネーの急速な成長を通じて経済を刺激しようとしていましたが、これはこの期間の後半における財務省の「アクティビスト」介入政策の影響を受けなかったようです📝

日本での為替介入政策は有効なのか？？

3 Has intervention been effective in Japan?
3.1 Recent studies on effectiveness of BOJ intervention

Several recent studies of intervention find support for the effectiveness of intervention operations (for surveys of the literature see Dominguez 2003; Dominguez and Frankel 1993; Edison 1993; and Sarno and Taylor 2001).

In the context of this paper, recent studies by Dominguez (2003), Ito (2003, 2004) and Fatum and Hutchison (2004, 2003) are of particular interest as all investigate official BOJ intervention data at daily frequencies, employ very different methodologies in order to do so, yet arrive at quite similar conclusions.10

10:See, for example, Galati et al. (2003) and Truman (2003) for studies questioning the effectiveness of intervention.

3 日本では介入は効果的だったのか?
3.1 日銀介入の有効性に関する最近の研究

いくつかの最近の介入研究では、介入オペの有効性が裏付けられています
(文献調査については、Dominguez 2003; Dominguez and Frankel 1993; Edison 1993; and Sarno and Taylor;2001を参照）

この論文に関連して、Dominguez (2003)、Ito (2003、2004)、Fatum and Hutchison (2004、2003) による最近の研究は、いずれも日銀の公式介入データを毎日の頻度で調査しており、非常に異なる方法論を採用しているため、特に興味深いものです(注10)

10: 例えば、Galati et al.(2003)
介入の有効性を疑問視する研究については、Truman(2003)を参照

Table 3 provides a brief overview of these studies’ results on the effectiveness of BOJ intervention.

In order to assess the impact of BOJ intervention over the January 1991 through June 2002 time-period, Dominguez (2003) analyzed the full sample as well as five separate sub-samples.

Focusing first on short-term effects of intervention, she shows, for the full sample, that intervention had significant effects in the appropriate direction on 4-h exchange rate returns, while short-term effects on 8-h exchange rate returns were insignificant.

When addressing the issue of success during intervention, Dominguez (2003) found that for only two of the five episodes was it the case that the JPY/USD exchange rate moved in the appropriate direction over the period in which the intervention took place.

Turning the focus to long-term effects, she found evidence that the JPY/USD exchange rate moved in the appropriate direction within three months of the last intervention operation of the episode (or longer) for all five sub-samples.

表3は、日銀介入の有効性に関するこれらの研究結果の概要を示しています

出所：先行研究

1991年 月から2002年6月までの期間にわたる日銀介入の影響を評価するために、Dominguez(2003)は完全なサンプルと5つの個別のサブサンプルを分析しました

まず介入の短期的な効果に焦点を当て、Dominguez(2003)は次のように示しています

全サンプルにおいて、介入は 4 時間の為替レートのリターンに対して適切な方向に大きな効果をもたらしましたが、8時間の為替レートのリターンに対する短期的な影響はわずかでした

Dominguez(2003)は、介入中の成功の問題を扱う際に、5 つのエピソードのうち、介入が行われた期間中に JP/USD 為替レートが適切な方向に動いたのは2つだけであることを発見しました

長期的な影響に焦点を当てたDominguezは、5 つのサブサンプルすべてについて、エピソードの最後の介入操作から 3 か月以内 (またはそれ以上) に、JPY/USD 為替レートが適切な方向に動いたという証拠を発見しました📝

Fatum and Hutchison (2003) note that intervention in the JPY/USD exchange rate tended to come in clusters interspaced by prolonged periods of no intervention, and suggested an event study as a particularly fitting methodology for analyzing the BOJ intervention data.

Defining an event as a period of days with official intervention in the JPY/USD exchange rate in one direction (in terms of purchases or sales), conducted by the BOJ, the U.S. Federal Reserve, or both, and possibly including five consecutive days of no intervention, they identified 43 intervention events over the 10-year (April 1991 to March 2001) period.

Applying three different criteria for what may constitute effectiveness, Fatum and Hutchison found strong evidence that intervention systematically affected the exchange rate in the short-run.

This main result held even when intervention was not associated with (same-day) interest rate changes, and regardless of whether or not intervention was “secret” or reported in the news-wires. They also found that intervention was most likely to succeed when it was coordinated and large scale (amounts over USD 1 billion).

Fatum and Hutchison (2003)は、JPY/USD 為替レートへの介入は、長期にわたる介入のない期間を挟んだクラスターで行われる傾向があると指摘し、日銀介入データを分析するための特に適切な方法論としてイベント研究を提案しました

そして、イベントを次のように定義します
日銀、米国連邦準備制度理事会、またはその両方によって行われた、JPY/USD 為替レートへの一方向（購入または売却の観点から）の公的介入が行われた日数であり、場合によっては連続 5 日間の介入なしも含まれます

Fatum and Hutchisonは、10年間（1991年4月から2001年3月まで）の期間で43の介入イベントを特定しました

何が有効性を構成するかについて3つの異なる基準を適用すると、Fatum and Hutchisonは、介入が短期的に為替レートに組織的に影響を与えるという強力な証拠を発見したのです📝

この主な結果は、介入が（同日の）金利変化と関連していない場合でも、また介入が「秘密」であったかどうか、あるいはニュース電信で報道されたかどうかに関係なく、当てはまりまし

Fatum and Hutchisonはまた、介入が調整され大規模（金額が10億米ドルを超える）である場合に成功する可能性が最も高いことも発見したとされます

Using a time-series framework with GARCH(1,1) specifications for addressing the issue of effectiveness, Ito (2003) investigated the April 1991 through March 2001 time-period. He showed that intervention was more frequent and more predictable during the April 1991 to 20 June 1995 period, and found that intervention was ineffective during this sub-sample.

In fact, his results for this subsample suggested that intervention was systematically associated with exchange rate changes in the opposite direction of what was presumably intended (i.e., BOJ purchases of USD were associated with USD depreciations).

For the second subsample, 21 June 1995 through March 2001, Ito (2003) found that intervention was effective (i.e., the estimated coefficients were significant and of the “correct” sign).

Additionally, he showed that coordinated intervention (by both the Fed and the BOJ) was more effective than unilateral intervention (BOJ only).

有効性の問題に対処するためにGARCH(1,1)モデルの時系列フレームワークを使用して、Ito (2003) は1991年4月から2001年3月までの期間を調査しました

Ito(2003)は、1991年4月から1995年6月20日までの期間では介入がより頻繁で、より予測可能であることを示し、このサブサンプルでは介入が効果がなかったことを発見しました

実際、このサブサンプルに対する彼の結果は、介入が為替レートの変動と体系的に関連していることを示唆しました

おそらく意図していたのとは逆の方向に（つまり、日銀による米ドルの購入は米ドルの下落と関連していた）

2 番目のサブサンプル (1995年6月21日から2001年3月まで) について、Ito (2003) は介入が効果的であることを発見しました
(つまり、推定された係数は有意であり、「正しい」符号でした)

さらに同氏は、一方的な介入（日銀のみ）よりも協調介入（FRBと日銀の両方による）の方が効果的であることを示したのです📝

More recently, Ito (2004) investigated BOJ intervention during the January 2003 through March 2004 time-period.

Using a time-series methodology consistent with Ito (2003), he found that the 2003–2004 interventions were effective, but his coefficient estimates suggested that the degree of impact declined to the level of 1/5 when compared to intervention carried out during the 1995–2003 subsample.

Additionally, he found initial interventions (i.e., intervention that was not preceded by intervention for five days) to be more effective than subsequent interventions (i.e., intervention following days of intervention).

最近では、Ito(2004)が2003年1月から2004年3月までの期間における日銀介入を調査しました

伊藤(2003)と一致する時系列の方法論を使用して、2003年から 2004 年の介入が効果的であることを発見しましたが、モデルにおける係数推定値は、為替レートに与える影響の程度が1995~2003 年のサブサンプルと2003年から2004年の介入に比べて1/5のレベルに低下することを示唆しました

さらにIto(2004)は、最初の介入 (つまり、5 日間介入が行われなかった介入) が、その後の介入 (つまり、数日間の介入に続いて介入) よりも効果的であることを発見したのです📝

本日の解説はここまでとします🔖
先行研究の期間を拡張することや
まだ研究されていない観点からの考察を取り入れていきたいです

読み終えた先行研究📚

『日本の為替介入の分析』
伊藤隆敏・著
経済研究　Vol.54 No.2 Apr. 2003

『Effects of the Bank of Japan’s intervention on yen/dollar exchange rate volatility』21 November 2004

Toshiaki Watanabe (a), Kimie Harada(b)

『The Effects of Japanese Foreign Exchange Intervention: GARCH Estimation and Change Point Detection』

Eric Hillebrand Gunther Schnabl Discussion
Paper No.6 October 2003

Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework

Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg ; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013

Official Japanese Intervention in the JPY/USD Exchange Rate Market: Is It Effective and Through Which Channel Does It Work?

Rasmus Fatum*
IMES Discussion Paper Series
2009-E-12 March 2009

Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?

Lucio Sarno,Mark P. Taylor
JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE
VOL. 39, NO. 3, SEPTEMBER 2001(pp. 839-868)

The relative effectiveness of sterilized and non sterilized foreign exchange market interventions

Keith Pilbeam∗
Department of Economics, City University, Northampton Square, London EC1V 0HB, UK Available online 19 January 2005

私の研究テーマについて🔖

私は「為替介入の実証分析」をテーマに
卒業論文を執筆しようと考えています📝

日本経済を考えたときに、為替レートによって
貿易取引や経常収支が変化したり
株や証券、債権といった金融資産の収益率が
変化したりと日本経済と為替レートとは
切っても切れない縁があるのです💝
（円💴だけに･･･）

経済ショックによって
為替レートが変化すると
その影響は私たちの生活に大きく影響します

だからこそ、為替レートの安定性を
担保するような為替介入はマクロ経済政策に
おいても非常に重要な意義を持っていると
推測しています

決して学部生が楽して執筆できる
簡単なテーマを選択しているわけでは無いと信じています

ただ、この卒業論文をやり切ることが
私の学生生活の集大成となることは事実なので
最後までコツコツと取り組んで参ります🔥

本日の解説は、以上とします📝

今後も経済学理論集ならびに
社会課題に対する経済学的視点による説明など
有意義な内容を発信できるように
努めてまいりますので
今後とも宜しくお願いします🥺

マガジンのご紹介🔔

【為替介入の実証分析✨】卒業論文執筆への軌跡📚｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

データ分析のエッセンス🎊：計量経済学&統計学📊｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

エッセンシャル・経済学理論集🌟｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

【国際経済学🌏】基礎的理論＆モデルの説明｜Kenshin＠自己成長記録note📚｜note

こちらのマガジンにて
卒業論文執筆への軌跡
エッセンシャル経済学理論集、ならびに
【国際経済学🌏】の基礎理論をまとめています

今後、さらにコンテンツを拡充できるように努めて参りますので何卒よろしくお願い申し上げます📚

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あくまで、私の見解や思ったことを
まとめさせていただいてますが
その点に関しまして、ご了承ください🙏

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