2023/8/25 Chair Powell Jackson Hole 日本語訳
✅ポイント
◉インフレ率は低下しており、歓迎すべき進展だが、まだ高すぎる
◉コアインフレ率は下がっているが、インフレ低下にはまだ長い道のりがある
◉データ次第で必要であればさらに利上げを行う可能性がある
◉さらなる利上げを行うかどうかを決める際には、慎重に進める
◉インフレ率低下に向かって目標が達成するまで続ける
◉予想通りには景気が冷え込んでいないという兆候には注意を払っている
✅Jackson Hole演説後のFedWatch
◉演説後9月FOMC時に0.25%利上げされる確率は2倍以上の20.0%へ
◉年内追加利上げの確率は53.7％と高水準
◉利下げは現在2024年6月まで開始されないと織り込まれる
インフレ: 進歩と今後の道筋
（日本語訳）
おはようございます。
昨年のジャクソンホールのシンポジウムで、私は短く直接的なメッセージを伝えました。
今年の私の発言は少し長くなりますが、メッセージは同じです。インフレを2％の目標に引き下げることはFRBの仕事であり、我々はそうするつもりです。
私たちは過去 1 年間、政策を大幅に強化してきました。
インフレ率はピークから低下しており、これは歓迎すべき展開ですが、依然として高すぎます。我々は、適切であればさらに金利を引き上げる用意があり、インフレが我々の目標に向かって持続的に低下していると確信できるまで政策を抑制的な水準に維持するつもりである。
今日私はこれまでの進捗状況を振り返り、二重任務の目標を追求する中で直面する見通しと不確実性について話し合います。
これが政策にとって何を意味するのかをまとめて終わりにしたいと思います。
私たちがここまで進んできたことを考えると、今後の会議では、入ってくるデータと進化する見通しとリスクを評価しながら慎重に進める立場にあります。
これまでのインフレの低下
現在進行中の高インフレのエピソードは、当初、非常に強い需要とパンデミックで制約された供給との衝突から生じました。
連邦公開市場委員会が2022年3月に政策金利を引き上げるまでに、インフレを抑制するには、パンデミックに関連した前例のない需要と供給の歪みの緩和と、金融政策の引き締めの両方に依存することは明らかでした。
総需要の増加により、供給時間が追いつくことが可能になります。
現在、この 2 つの力がインフレ抑制に向けて連携しつつありますが、最近の統計がより良好になっているにもかかわらず、そのプロセスにはまだ長い道のりがあります。
12 か月ベースで見ると、米国の合計、つまり「ヘッドライン」の PCE (個人消費支出) インフレ率は 2022 年 6 月に 7% でピークに達し、7 月時点で 3.3% まで低下しました。
これは世界の傾向とほぼ一致した軌道をたどりました (Figure 1, Panel A)
ロシアの対ウクライナ戦争の影響は、2022年初頭以降、世界中の総合インフレの変化の主な要因となっている。
総合インフレは家計や企業が最も直接的に経験するものであるため、この低下は非常に良いニュースだ。
しかし、食料とエネルギーの価格は依然として不安定な世界的要因の影響を受けており、インフレがどこに向かっているのかについて誤解を招くシグナルを与える可能性がある。
残りのコメントでは、食料とエネルギーの要素を除いたコア PCE インフレに焦点を当てます。
12 か月ベースで、コア PCE インフレ率は 2022 年 2 月に 5.4% でピークに達し、7 月には 4.3% まで徐々に低下しました (Figure 1, Panel B)
6 月と 7 月のコアインフレ率の月次統計値の低下は歓迎されましたが、2 か月間の良好なデータはインフレが目標に向かって持続的に低下しているという確信を築くのに必要な始まりにすぎません。こうした低い数値がどの程度続くのか、あるいは今後数四半期にわたって基調的なインフレがどこに落ち着くのかはまだ分からない。
12 か月のコアインフレ率は依然として高水準にあり、物価安定を取り戻すためには、さらにカバーすべき十分な基盤が存在します。
さらなる進歩を促進する可能性が高い要因を理解するには、コア PCE インフレの 3 つの広範な構成要素、つまり商品のインフレ、住宅サービスのインフレ、および非住宅サービスと呼ばれることもあるその他すべてのサービスのインフレを個別に検討することが有益です (figure2)
コア財のインフレ率は、金融引き締め政策と需要と供給の混乱の緩慢な解消の両方により、特に耐久財で大幅に低下している。自動車セクターが良い例になります。パンデミックの初期には、低金利、財政移転、対面サービスへの支出の削減、公共交通機関の利用や都市での生活からの嗜好の変化などに支えられ、自動車の需要が急激に増加した。
しかし、半導体の不足により、自動車の供給は実際に減少した。車両価格が急騰し、大量の滞留需要が発生した。
パンデミックとその影響が弱まるにつれて、生産と在庫は増加し、供給は改善しました。同時に、金利の上昇が需要を圧迫している。
これらの供給要因と需要要因の複合的な影響により、ネット上では自動車のインフレは急激に低下しました。
コア財のインフレ全体にも同様の動きが起こっている。そうすることで、金融抑制の効果は時間の経過とともにより完全に現れるはずです。コア財の価格は過去２カ月間下落したが、１２カ月ベースではコア財のインフレ率は依然としてパンデミック前の水準を大きく上回っている。持続的な進歩が必要であり、その進歩を達成するには制限的な金融政策が求められます。
金利に非常に敏感な住宅セクターでは、金融政策の効果がリフトオフ後すぐに明らかになりました。住宅ローン金利は2022年を通じて倍増したため、住宅着工件数と販売額は減少し、住宅価格の伸びは急落した。市場賃料の伸びはすぐにピークに達し、その後着実に減少しました(Figure3)
住宅サービスの実測インフレ率は、例によってこうした変化に遅れをとっていたが、最近では低下し始めている。
このインフレ指標は、すべてのテナントが支払った家賃と、所有者が居住している住宅から得られる同等の家賃の推定値を反映しています。リースの回転が遅いため、市場家賃の伸びの低下が全体的なインフレ指標に影響を与えるには時間がかかります。市場の賃料低迷がその指標として現れ始めたのはつい最近のことだ。
およそ過去1年間の新規賃貸の賃料の伸びの鈍化は「進行中」と考えることができ、来年の測定された住宅サービスインフレに影響を与えるだろう。今後、市場家賃の伸びがパンデミック前の水準近くに落ち着けば、住宅サービスのインフレもパンデミック前の水準に向かって低下するはずだ。
当社は、住宅サービスインフレに対する上振れリスクと下振れリスクのシグナルを得るために、引き続き市場家賃データを注意深く監視していきます。
最後のカテゴリーである非住宅サービスは、コア PCE 指数の半分以上を占め、ヘルスケア、食品サービス、交通、宿泊施設などの幅広いサービスが含まれます。
このセクターの 12 か月インフレ率は上昇以来横ばいに推移しています。しかし、過去 3 か月と 6 か月にわたって測定されたインフレ率は低下しているが、これは心強いことである。
非住宅サービスのインフレがこれまでのところ小幅に低下している理由の1つは、これらのサービスの多くが世界的なサプライチェーンのボトルネックの影響をあまり受けておらず、一般に住宅や耐久財などの他のセクターに比べて金利の影響を受けにくいと考えられていることにある。
これらのサービスの生産も比較的労働集約的であり、労働市場は依然として逼迫しています。
このセクターの規模を考慮すると、価格の安定を回復するには、ここでのさらなる進展が不可欠となるでしょう。
見通し
見通しに目を向けると、パンデミック関連の歪みがさらに緩和されることで引き続きインフレにある程度の下押し圧力がかかるはずだが、制限的な金融政策がますます重要な役割を果たす可能性が高い。
インフレ率を持続的に２％に戻すには、一定期間の経済成長がトレンドを下回る期間が必要となるほか、労働市場の状況がある程度軟化することが予想される。
経済成長
制限的な金融政策により金融環境が逼迫し、トレンドを下回る成長が見込まれることが裏付けられています。
昨年のシンポジウム以来、２年物の実質利回りは約２５０ベーシスポイント上昇し、長期の実質利回りも同様に１５０ベーシスポイント近く上昇した。
金利の変化以外にも、銀行の融資基準が厳格化され、融資の伸びが急激に鈍化している。
このような広範な金融環境の逼迫は通常、経済活動の成長鈍化に寄与しており、今回の景気サイクルでもその証拠が見られます。
たとえば、鉱工業生産の伸びは鈍化し、住宅投資に費やされる金額は過去5四半期のそれぞれで減少しています(Figure4)
しかし、私たちは経済が予想ほど冷え込んでいないかもしれないという兆候に注意を払っています。今年これまでのところ、GDP（国内総生産）成長率は予想を上回り、長期的な傾向を上回っており、個人消費に関する最近の指標は特に堅調だ。
さらに、過去 18 か月間で急激に減速した住宅セクターは回復の兆しを見せています。
持続的にトレンドを上回る成長を示す追加の証拠があれば、インフレのさらなる進展が危険にさらされる可能性があり、金融政策のさらなる引き締めが正当化される可能性がある。
労働市場
労働市場のリバランスは過去 1 年間継続して行われてきましたが、依然として不完全です。
25歳から54歳までの労働者の参加強化と移民の増加がパンデミック前の水準に戻ったことにより、労働力の供給は改善した。
実際、働き盛りの女性の労働参加率は6月に過去最高に達した。
労働需要も抑制された。求人数は依然として高いものの、減少傾向にあります。
給与計算部門の雇用の伸びは大幅に鈍化した。労働市場の状況が徐々に正常化していることを反映して、総労働時間は過去6か月間横ばいで、平均労働時間はパンデミック前の範囲の下限まで減少しました(Figure5)
このリバランスにより賃金圧力は緩和された。
賃金の伸びは、さまざまな指標において、徐々にではあるものの鈍化し続けています（Figure6）
名目賃金の伸びは最終的には２％のインフレと一致する速度まで減速する必要があるが、家計にとって重要なのは実質賃金の伸びである。
名目賃金の伸びが鈍化しているにもかかわらず、インフレ率の低下に伴い実質賃金の伸びは増加している。
この労働市場のリバランスは今後も続くと予想されます。
労働市場の逼迫がもはや緩和していないという証拠は、金融政策の対応を必要とする可能性もある。
今後の方針に沿った不確実性とリスク管理
2% のインフレ目標は今後も維持されます。
我々は、インフレ率を長期にわたってその水準まで低下させるのに十分な制限的な金融政策スタンスを達成し、維持することにコミットしている。
もちろん、そのような姿勢がいつ達成されたかをリアルタイムで知ることは困難です。すべての引き締めサイクルに共通する課題がいくつかあります。例えば、実質金利は現在プラスであり、中立政策金利の主流の推計を大きく上回っています。
現在の政策スタンスは制限的であり、経済活動、雇用、インフレに下押し圧力をかけていると我々は見ている。
しかし、中立金利を確実に特定することはできないため、金融政策抑制の正確なレベルについては常に不確実性が存在します。
金融引き締めが経済活動、特にインフレに影響を与えるタイムラグの期間に関する不確実性によって、その評価はさらに複雑になる。
１年前のシンポジウム以来、委員会は過去７カ月間で１００ベーシスポイントを含む政策金利を３００ベーシスポイント引き上げた。
そして当社は有価証券の保有規模を大幅に削減しました。
これらの遅れの推定範囲が広いことから、パイプラインにさらに大きな影響が生じる可能性があることが示唆されます。
こうした従来の政策不確実性の原因に加えて、このサイクルに特有の需要と供給の混乱は、インフレや労働市場の動態への影響を通じてさらに複雑さを引き起こしています。
例えば、これまでのところ、失業率は増加することなく、求人数は大幅に減少しています。これは非常に歓迎すべきことですが、歴史的には異例の結果であり、労働力に対する大規模な過剰需要を反映していると思われます。
さらに、インフレがここ数十年に比べて労働市場の逼迫に敏感になっているという証拠もある。
このような変化する力学は持続する場合と持続しない場合があり、この不確実性は機敏な政策立案の必要性を強調しています。
こうした新旧の不確実性は、金融政策を引き締めすぎた場合のリスクと引き締めすぎた場合のリスクとのバランスを取るというわれわれの課題を複雑にしている。
対策が少なすぎると、目標を上回るインフレが定着し、最終的には雇用に高いコストをかけて経済からより持続的なインフレを引き出す金融政策が必要になる可能性がある。
やりすぎると経済に不必要な悪影響を与える可能性もあります。
結論
よくあることですが、私たちは曇り空の下、星を頼りに航海しています。
このような状況では、リスク管理を考慮することが重要です。
今後の会議では、データの全体性と進化する見通しとリスクに基づいて進捗状況を評価する予定です。
この評価に基づいて、我々はさらなる引き締めを行うか、それとも代わりに政策金利を据え置き、さらなるデータを待つかを決定する際に慎重に作業を進めていきます。
物価の安定を回復することは、我々の二重の責務の両面を達成するために不可欠である。
すべての人に利益をもたらす好調な労働市場状況を持続させるためには、物価の安定が必要となる。
仕事が完了するまで、私たちはそれを続けます。
