【国際金融のトリレンマ🌏】『Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework』：IMF Working Paper No.14🌟
卒業論文を書き終えて💛
何事もアウトプット前提のインプットが
大事であるとnoteで発信してきました！
これは、どのような内容で
あっても当てはまります👍
論文を一概に読んでも
記憶に残っていなかったり大切な観点を
忘れてしまっていたりしたら
卒業論文の進捗は滞ってしまうと思います💦
なお、この投稿においては一切の
収益化をすることはなく、先行研究などの
コンテンツを正しく引用し
適切な発信ができるように努めます📝
私の卒論執筆への軌跡を
どうぞ最後までご愛読ください📖
今回の参考文献🔥
今回、読み進めていく論文は
こちらのURLになります👍
Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg ; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013
前回のお復習い📝
Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework
Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg
; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013
今回の投稿でも、取り上げる
先行研究の大事なところを
ピックアップしていくことにします。
Steady state and two spreadsの箇所は
割愛させていただきます💦
本文などご興味のある際は、ぜひ
該当リンクからご確認ください📝
ここで、今一度、この先行研究において
登場したモデルの式をお復習いします。
$$
\\Interest rate Reaction Function\\ of the Central Bank\\ \\
i^T =\bar{i}+\alpha(\pi-\pi^T)+\delta\hat{y}+\chi\Upsilon \cdots(1)\\ \\\\
\Upsilon=\eta\Delta s +(1-\eta)(s-s^T)\cdots (2)\\\therefore ρ_s = α_s = δ_s = 0 \\ \\ \\log(\frac{F}{L})=log(\frac{\bar{F}}{L})-\omega log(\frac{S^T}{S})-ϑ log(\frac{S_{-1}}{S})\cdots(3)\\ \\
i=i_t^T \cdots (4)\\ \\i^T=\rho i_{-1}^T+(1-\rho)(\bar{i}+\alpha(\pi-\pi^T)+\delta\hat{y}+\chi\Upsilon )\cdots(5)\\ \\s^T=\rho s^T_{-1}+(1-\rho)(\bar{s}-\alpha_s(\pi-\pi^T)-\delta_s\hat{y})\\ \\exp(i) = exp(i^∗) \frac{S_{+1}} {S} + Ω_O( \frac{F}{ P} ), Ω^′_ O(F/P) > 0 \cdots (6)\\ \\exp(j) = exp(i^∗) \frac{S_{+1}}{ S} + Ω_L \cdots (7) \\ = exp(i) + Ω_L − Ω_O( \frac{F}{ P} )\\ \\
P C − L = − exp(j_{−1})L_{−1} + Π − Ψ(L/P)\\ \\ Ψ^ ′ (L/P) > 0, Ψ^{′′}(L/P) > 0\cdots (8)\\ \\
\frac{λ} {λ_{+1}} (1 − ϱ (L/P)) = β exp(j) \cdots (9)\\ \\ P λ = U^ ′ (C)
$$
Limits of interventions
As the comparison with the temporary shock in Figure 2 reveals, the amount of reserves required to keep the peg—as well as the extent of deflation—are much larger when the shock is permanent.
Such cases therefore typically lead for a parity adjustment—something which is beyond the scope of this paper.
However, the initial symptoms of the permanent shocks are similar to temporary ones and can easily mislead the central banks into believing that the peg is easily defendable, which can then spark a market attack.
図2の一時的なショックとの比較からわかるように、ショックが永続的である場合、ペッグを維持するために必要な準備金の量とデフレの程度ははるかに大きくなります。
したがって、このようなケースでは通常、金利平価調整(parity adjustment)が必要になりますが、この議論はこの先行研究の範囲を超えています…
しかし、恒久的なショック(the permanent shocks)の初期症状は一時的なものと似ており、中央銀行がペッグ制は簡単に擁護できると誤解させ、市場攻撃を引き起こす可能性があるということです。
Another example of a practical difficulty in using intervention and exchange rate targets is the consistency of exchange rate and inflation intermediate targets.
While in our analysis we assume this consistency, it can be very difficult to achieve in practice, because it requires a good assessment of the equilibrium real exchange rate movements that link them together.
介入と為替レート目標を使用する際の実際的な困難のもう1つの例は、為替レートとインフレの中間目標の一貫性(the consistency of exchange rate and inflation intermediate targets)です。
私たちの分析ではこの一貫性(consistency)を前提としていますが、実際に達成することは非常に難しい場合があります。
なぜなら、それらを結び付ける均衡実質為替レートの動きを適切に評価する必要があるからです。
The second set of arguments on why interventions may not be viable as a systematic policy instrument involves the so called “impossible trinity".22
This asserts that independent monetary policy cannot function with a fixed exchange rate and a free capital account, because the financial flows unleashed by any interest rate differential would make the peg short-lived.
For instance, an attempt to keep interest rates lower (say, to stimulate the economy) than foreign rates adjusted for a risk premium would trigger an outflow, eventually bringing down the peg, as FX reserves run out.
介入が体系的な政策手段として実行不可能である理由に関する2番目の議論には、いわゆる「不可能な三位一体≒国際金融のトリレンマ:“impossible trinity".」が含まれます(注22)
これは、独立した金融政策(independent monetary policy)は、固定為替レート(fixed exchange rate)と自由な資本移動(free capital account)のもとでは機能できないと主張しています。
金利差によって解放されると、ペッグの寿命は短くなるでしょう。
例えば、リスクプレミアムを考慮して調整された外国金利よりも金利を低く維持しようと（たとえば、経済を刺激するため）すると、外貨準備が枯渇すると資金流出が発生し、最終的にはペッグが引き下げられることになります👀
Our analysis does not contradict the impossible trinity.
The impossible trinity is about long-term sustainability: a fixed exchange rate requires the sacrifice of either independent monetary policy or capital account openness.
The former goes in the case of exchange rate targeting via interest rates.
To keep the exchange rate fixed coefficient χ in the interest rate rule is infinite, collapsing the rule into S = S^T.
Monetary policy loses its independence, as the domestic interest rates become determined by the foreign rates through the UIP in (6).
私たちの分析は、不可能な三位一体に矛盾しません。
不可能な三位一体とは、長期的な持続可能性(long-term sustainability)に関するものです。
すなわち、固定為替レートでは、独立した金融政策か資本移動の開放性のいずれかを犠牲にする必要があります。
前者は、金利を通じた為替レートターゲットの場合に当てはまります。
為替レートを固定するために、金利ルールの係数χは無限となり、ルールは$${S = S^T }$$に折りたたまれます。
(6)式のカバー無し金利平価(UIP)を通じて国内金利が外国金利によって決定されるようになるため、金融政策は独立性を失います。
On the other hand, keeping the exchange rate fixed via interventions has ω infinite, collapsing the intervention rule into S = S^T , while the interest rate rule (4) stays unchanged, preserving monetary policy autonomy.
Note however, that a large Ω′_O(F/P) reduces sensitivity of the UIP condition (6) to domestic interest rates, in effect partly insulating the exchange rate from interest rate arbitrage.
In other words, FX interventions act as if they were constraining capital account openness, as required by the impossible trinity.
This partial capital account closure does not take place through administrative measures, but by adjusting market balance sheet positions.
The key for this mechanism to work is an interior solution for optimal balance sheet holdings.
In other words, while the adjustments in the balance sheets are instantaneous, they are finite, because we assume that extreme accumulations (or decumulations) are progressively costlier and/or riskier.
The peg is therefore sustainable as long as the CB has enough reserves.
一方、介入によって為替レートを固定するとωが無限となり、介入ルールが $${S = S^T}$$に崩壊しますが、金利ルールである(4)式は変更されず、金融政策の自主性(monetary policy autonomy)が維持されます。
ただし、$${Ω'O(F/P)}$$が大きいと、国内金利に対するUIP条件式(6)の感度が低下し、実質的に為替レートが金利裁定から部分的に遮断されることに注意してください。
言い換えれば、外国為替介入(FX interventions)は、不可能な三位一体によって要求される資本移動の開放性を制約しているかのように機能します。
この部分的な資本収支の閉鎖は、行政措置ではなく、市場のバランスシートのポジションを調整することによって行われます。
このメカニズムが機能する鍵となるのは、最適なバランスシート保持のための内部ソリューションです
言い換えれば、貸借対照表の調整は瞬間的ですが、極端な蓄積（または減蓄積）は徐々にコストが高くなったり、リスクが高くなったりすると想定しているため、調整は有限です。
したがって、CBに十分な準備金がある限り、ペッグは持続可能となります。
In Figure 4, we study what happens when the economy is hit with the same shock to foreign interest rates but with a premium that is twenty times less sensitive to sterilized interventions (compared to the baseline case).
In this case a one percent increase in foreign interest rates results in a loss of one fourth of the country reserves.
This simulation underscores the risks to intervention when interest premia are not very sensitive to balance sheet operations.23
23:A third objection to the use of sterilized interventions is that they may raise the domestic real interest rate (Calvo, Reinhart and Vegh (1995)).
Depending on the stock of outstanding public domestic debt, the intervention may have a sizeable fiscal impact.
図4では、経済が外国金利に対して同じショックを受けた場合に、（ベースラインケースと比較して）不胎化介入に対する感度が20分の1低いプレミアムが与えられた場合に何が起こるかを研究しています.
この場合、外国金利が1%上昇すると、外貨準備高の4分の1が失われることになります。
このシミュレーションは、金利プレミアムがバランスシートの運用にそれほど敏感ではない場合の介入のリスクを強調しています(注23)
23:不胎化介入の使用に対する3番目の反対は、国内の実質金利が上昇する可能性があるということです (Calvo, Reinhart and Vegh (1995))。
国内公的債務残高(the stock of outstanding public domestic debt)によっては、この介入は財政に大きな影響(a sizeable fiscal impact)を与える可能性があるとされています。
A corollary is that managed floating regimes can be more robust to uncertainty about the effectiveness of interventions.
Because the rule is specified in terms of volumes of intervention, a low sensitivity of the premium to interventions implies that the intervention will not make much difference, but there is also little risk of running out of reserves.24
On the other hand, when a peg is enforced by intervention, a low sensitivity of the premium creates great risks of running out reserves, as in Figure 4.
24:This result is available upon request.
その結果、管理された変動体制(managed floating regimes)は介入の有効性に関する不確実性に対してより頑健的になる可能性があります。
このルールは介入量に基づいて指定されているため、介入に対するプレミアムの感応度が低いということは、介入によって大きな違いは生じないが、準備金が枯渇するリスクもほとんどないことを意味します(注24)。
一方、介入によってペッグが強制される場合、図4にあるように、プレミアムの感応度が低いため、準備金が枯渇する大きなリスクが生じます。
注24:この結果はリクエストに応じて入手可能であるそうです。
本日の解説は、ここまでとします。
このような歴史や先行研究をしっかり
理解した上で、卒業論文執筆に
取り組んでいったことが、結果として
良い作品の完成に繋がったと思います。
読み終えた先行研究📚
『日本の為替介入の分析』 伊藤隆敏・著
経済研究 Vol.54 No.2 Apr. 2003
『Effects of the Bank of Japan’s intervention on yen/dollar exchange rate volatility』21 November 2004
Toshiaki Watanabe (a), Kimie Harada (b)
『The Effects of Japanese Foreign Exchange Intervention: GARCH Estimation and Change Point Detection』
Eric Hillebrand Gunther Schnabl Discussion
Paper No.6 October 2003
私の研究テーマについて🔖
私は「為替介入の実証分析」をテーマに
卒業論文を執筆しようと考えています📝
日本経済を考えたときに、為替レートによって
貿易取引や経常収支が変化したり
株や証券、債権といった金融資産の収益率が
変化したりと日本経済と為替レートとは
切っても切れない縁があるのです💝
（円💴だけに･･･）
経済ショックによって
為替レートが変化すると
その影響は私たちの生活に大きく影響します
だからこそ、為替レートの安定性を
担保するような為替介入はマクロ経済政策に
おいても非常に重要な意義を持っていると
推測しています。
この卒業論文をやり切ることが私の
学生生活の集大成となることは事実なので
最後までコツコツとやり遂げることが
できてとても充実しています💛
今後も経済学理論集ならびに社会課題に
対する経済学的視点による説明など
有意義な内容を発信できるように
努めてまいりますので
今後とも宜しくお願いします🥺
マガジンのご紹介🔔
最後までご愛読いただき誠に有難うございました！
お気軽にコメント、いいね「スキ」💖
そして、お差し支えなければ
フォロー＆シェアをお願いしたいです👍
今後とも何卒よろしくお願いいたします！
この記事が気に入ったらサポートをしてみませんか？