【💴介入政策における流動性効果💵】『Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework』：IMF Working Paper No.10🌟2024/1/16

卒業論文も無事完成予定💛

私もいよいよ卒業論文の執筆に
取りかかる時期がやって参りました👍

何事もアウトプット前提のインプットが
大事であると、noteで毎日発信してきました

これは、どのような内容で
あっても当てはまります👍

論文を一概に読んでも
記憶に残っていなかったり
大切な観点を忘れてしまっていたりしたら
卒業論文の進捗は滞ってしまうと思います。

だからこそ、この「note」をフル活用して
卒業論文を1％でも
完成に向けて進めていきたいと思います！

収益化をすることはなく、先行研究などのコンテンツを正しく引用し、適切な発信ができるように努めます📝

私の卒論執筆への軌跡を
どうぞ最後までご愛読ください📖

今回の参考文献🔥

今回、読み進めていく論文は
こちらのURLになります👍

Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework

Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg ; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013

前回のお復習い📝

Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy in a New-Keynesian Framework

Author/Editor:Jaromir Benes ; Andrew Berg ; Rafael A Portillo ; David Vávra
Publication Date: January 14, 2013

IV. Model

We modify an otherwise standard new–Keynesian small–open economy model (such as in Gali and Monacelli (2005), or Benes et al., (2007)) by adding:

• FX interventions as a central bank instrument, independent of the interest rate instrument and capable of stabilizing the exchange rate fluctuations within a given stochastic band;

• Balance sheet (liquidity) effects of interventions as a new channel of monetary policy transmission working through endogenous spreads derived from an optimal behavior of the financial sector.

In this section we describe the key equations of the model, the rest of which is presented in appendix C.

先行研究より

私たちは、それ以外は標準的なニューケインジアン小国開放経済(standard new–Keynesian small–open economy)モデル（Gali and Monacelli (2005) や Benes et al., (2007) など）を以下の追加によって修正します

• 金利とは独立した中央銀行手段としての為替介入レート手段であり、特定の確率バンド(stochastic band)内で為替レートの変動を安定させることができます

• 金融セクターの最適な行動から導き出される内生スプレッドを通じて機能する金融政策伝達の新たな経路としての介入のバランスシート（流動性）効果があります

このセクションでは、モデルの主要な方程式について説明します
残りの部分は、付録Cにおいて該当の図に示されています

A. Balance sheets

The balance sheets of households, the financial sector and the central bank have the following simple structure:    

Central Bank :  F / O
Financial  Sector : O,L / B 
Households :   / L,NW

The central bank keeps a stock of FX reserves, F, and issues its own securities, O, held by the financial sector.

In addition, the commercial banks provide loans to households, L, and are refinanced from abroad, B.
NW stands for Households net worth.

All items are expressed in the domestic currency.
In the simple setup we exclude financial dollarization: F and B are denominated in foreign currency, while all the other assets are denominated in domestic currency.

The economy is cashless and a net debtor, because the country’s net foreign liabilities (NFL) are equal to the household debt L, which is positive.13

先行研究より

家計、金融セクター、中央銀行のバランスシートは次のような単純な構造になっています。

$$
\\\begin{matrix}\\
中央銀行&F&O\\
金融セクター&O&L / B\\
世帯 &   & L,NW\\\end{matrix}
$$

中央銀行は外貨準備(FX reserves)：F、およびは、金融セクターが保有する独自の有価証券(own securities)： O を発行します

さらに、民間の商業銀行は家計 (L) に融資(loans)を提供しており、海外から借り換えられています (B)

NWは、家計純資産(Households net worth)を表します
すべての項目は、国内通貨で表示されます。
なお、単純な設定では、金融ドル化を除外します。

FとBは外貨建てですが、他のすべての資産は国内通貨建てです。
この国の対外純負債 (NFL) は家計負債 L と等しく、プラスであるため、経済はキャッシュレスで純債務者となっています(注13)

13:We chose to use as simplistic balance sheets as allowed by the requirements of our analysis.
In doing so, we disregarded many sometimes-important practical aspects, sacrificing realism.

For instance, our financial sector runs an unhedged short position in FX, which would not be allowed by prudential regulation.
Our households are net borrowers, rather than savers.

And we assume an economy with a ’structural liquidity surplus’ of the banking sector: the central bank on average issues its own securities to permanently withdraw excess reserves from the banking system.

This is the more likely situation in the developing and emerging world, often reflecting a history of central bank purchases of private capital inflows from the market or of aid and natural resource export revenues from the government.

The situation in much of the developed world is rather one in which the banking system is in a 'structural liquidity deficit’: central banks are permanently engaged in providing liquidity to the market.
However, our exposition can easily be generalized.
For instance, firms borrowing from the financial sector can be added to make households net savers.

The financial sector can run separate balance sheets in FX and local currencies, thus assuming partial financial dollarization.
And allowing for negative O enables switching between structural liquidity surplus and deficit.

For the purposes of our exposition these are unnecessary complications, though.
The appendix shows how reserve money can be added.

先行研究より

注1：分析の要件によって許容される単純化された貸借対照表(simplistic balance sheets)として使用することを選択しました

そうすることで、私たちは現実性を犠牲にして、時には重要になる多くの実践的な側面(sometimes-important practical aspects)を無視することになっています。

たとえば、私たちの金融セクターは為替でヘッジなしのショートポジションを運用していますが、これは健全性規制(prudential regulation)によって許可されていません📝

私たちの家計は貯蓄者ではなく、純借り手です！
そして、銀行部門の「構造的流動性余剰:’structural liquidity surplus’」がある経済を想定しています。

中央銀行は平均して独自の証券を発行して、銀行システムから超過準備を恒久的に引き出しています！

これは発展途上国や新興国で起こりやすい状況であり、多くの場合、中央銀行が市場からの民間資本流入や政府からの援助や天然資源の輸出収入を購入してきた歴史を反映しています。

先進国の多くの状況は、むしろ銀行システムが「構造的流動性不足:'structural liquidity deficit’」にあるというものであり、中央銀行は市場に流動性を供給することに恒久的に取り組んでいます！

ただし、私たちの説明は簡単に一般化できます
たとえば、金融セクターからの企業の借入を加えて、家計を純貯蓄者にすることができるのです。

金融セクターは為替と現地通貨で別々の貸借対照表を運用することができるため、部分的な金融ドル化が想定されます

そして、マイナスの独自の有価証券(own securities)：Oを許容することで、構造的な流動性の黒字と赤字の切り替えが可能になります
ただし、説明の目的からすると、これらは不必要であり、複雑な議論となります。

なお、付録Cでは、その積立金を追加する方法を示しています📝

B. Central bank behavior

Every period the central bank receives interest on its FX stock at an exogenously determined—and constant—rate of i*.

It pays interest i (which we assume is compounded over the period) on the stock of its own securities held by the financial sector (O−1, issued last period) and transfers its cash-flow (CF^CB) to households:

先行研究より

$$
\\CF^{CB}=\frac{S}{S_{-1}}F_{-1}exp(i^*)-O_{-1}exp(i)-FX+O
$$

中央銀行は毎期、外生的に決定された一定の利率$${i*}$$で外国為替株の利息を受け取ります📝

金融セクターが保有する自社有価証券（$${O_{-1}}$$、前期発行）の株式に対して利子 i （期間にわたって複利になると仮定）を支払い、そのキャッシュフロー（$${CF^{CB}}$$）を家計に移転します。

The central bank decides on the level of foreign exchange and on the interest rate it pays to the banks.

The central bank adjusts the stock of FX reserves in order to achieve a particular operational target for the nominal exchange rate as follows:formula (3)

先行研究より

$$
\\log(\frac{F}{L})=log(\frac{\bar{F}}{L})-\omega log(\frac{S^T}{S})-ϑ log(\frac{S_{-1}}{S})\cdots(3)
$$

中央銀行は外国為替の水準と銀行に支払う金利を決定します

中央銀行は、名目為替レートの特定の運用目標を達成するために、次のように外貨準備の在庫を上に示した(3)式のようなルールに従って調整します。

where (F‾/L) is the steady state ratio of FX reserves to the stock of credit (NFL) in the economy and S^T is the level of the operational exchange rate target.

先行研究より

ここで$${(\bar F/L)}$$ は経済における信用ストック (NFL) に対する外貨準備の定常状態比率、$${S^T}$$ は運用為替レート目標のレベルです📝

At one extreme the central bank can keep the exchange rate on its target level at all times (ω → ∞) by instantly adjusting the level of reserves; at the other, it will ignore exchange rate movements (ω = 0) and keep FX reserves at some desired level (relative to NFL).

We chose to express the rule in terms of credit (NFL), because it captures the central bank’s primary motive for permanently holding large stocks of FX reserves.14

Finally, the last term ϑlog ( S−1/ S ) captures exchange smoothing behavior—so called ’leaning–against–the–wind’ interventions.
This will allow us to model managed floats later on.

14:See Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2009).

先行研究より

極端な例では、中央銀行は準備金の水準を瞬時に調整することで、為替レートを常に目標水準に維持することができます (ω → ∞)

もう 1 つは、為替レートの変動を無視し (ω = 0)、外貨準備高を望ましいレベル (NFLと比較して) に維持します。

ルールを信用 (NFL) という観点で表現することを選択しました。これは、中央銀行のプライマリーを捉えているためです(注14)。

最後に、最後の項 ϑlog ( S−1/ S ) は為替平滑化動作、いわゆる「風に逆らう’leaning–against–the–wind’」介入を捉えています

これにより、後で述べる管理通貨体制のもとでの政策をモデル化できるようになります

注14: Obstfeld,Shambaugh and Taylor (2009) を参照してください。

An important assumption we make is to ignore the lower bound on reserves.

We implicitly assume the volume of reserves implied by rule (3) is always positive, or if it entails a negative number, we assume the country can receive external financing, e.g., from official sources like the IMF, for this purpose.

We return to the lower bound on reserves in our discussion of limits to sterilized interventions.

先行研究より

私たちが行う重要な仮定は、埋蔵量の下限を無視することです。私たちは、ルール(3)式によって暗示される準備金の量が常に正であると暗黙的に仮定します

あるいは、それが負の数を伴う場合、その国はこの目的のために、例えば IMF などの公的資金源から外部資金を受け取ることができると仮定します

不胎化された介入の限界(limits to sterilized interventions)についての議論の中で、外貨準備の下限に戻ることにしましょう

本日の解説は、ここまでとします
このような歴史や先行研究をしっかり理解した上で、卒業論文執筆に取り組んでいきたいです

読み終えた先行研究📚

『日本の為替介入の分析』　伊藤隆敏・著
経済研究　Vol.54 No.2 Apr. 2003

『Effects of the Bank of Japan’s intervention on yen/dollar exchange rate volatility』21 November 2004

Toshiaki Watanabe (a), Kimie Harada (b)

『The Effects of Japanese Foreign Exchange Intervention: GARCH Estimation and Change Point Detection』

Eric Hillebrand Gunther Schnabl Discussion
Paper No.6 October 2003

私の研究テーマについて🔖

私は「為替介入の実証分析」をテーマに
卒業論文を執筆しようと考えています📝

為替介入（外国為替市場介入）とは何ですか？　誰が為替介入の実施を決定し、誰が為替介入を行うのですか？ : 日本銀行 Bank of Japan

日本経済を考えたときに、為替レートによって
貿易取引や経常収支が変化したり
株や証券、債権といった金融資産の収益率が
変化したりと日本経済と為替レートとは
切っても切れない縁があるのです💝
（円💴だけに･･･）

ドル円レートが前回介入ポイントの145円台に

経済ショックによって
為替レートが変化すると
その影響は私たちの生活に大きく影響します

だからこそ、為替レートの安定性を
担保するような為替介入はマクロ経済政策に
おいても非常に重要な意義を持っていると
推測しています

決して学部生が楽して執筆できる
簡単なテーマを選択しているわけでは無いと信じています

ただ、この卒業論文をやり切ることが
私の学生生活の集大成となることは事実なので
最後までコツコツと取り組んで参ります🔥

本日の解説は、以上とします📝

今後も経済学理論集ならびに
社会課題に対する経済学的視点による説明など
有意義な内容を発信できるように
努めてまいりますので
今後とも宜しくお願いします🥺

マガジンのご紹介🔔

【為替介入の実証分析✨】卒業論文執筆への軌跡📚｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

データ分析のエッセンス🎊：計量経済学&統計学📊｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

エッセンシャル・経済学理論集🌟｜𝑲𝒆𝒏𝒔𝒉𝒊𝒏@毎日投稿挑戦中🔥｜note

【国際経済学🌏】基礎的理論＆モデルの説明｜Kenshin＠自己成長記録note📚｜note

こちらのマガジンにて
卒業論文執筆への軌跡
エッセンシャル経済学理論集、ならびに
【国際経済学🌏】の基礎理論をまとめています

今後、さらにコンテンツを拡充できるように努めて参りますので何卒よろしくお願い申し上げます📚

最後までご愛読いただき誠に有難うございました！

あくまで、私の見解や思ったことを
まとめさせていただいてますが
その点に関しまして、ご了承ください🙏

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