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BAKKT（バクト）SPAC上場解説

カズ

これまでにAffirm、Lemonade、nCino、Poshmark、Coinbase、CourseraのIPOの際の目論見書を分析してきました。2021年も引き続き活況SPACの過程でファイルされる目論見書には、買収対象となる会社（最終的に上場する未上場企業）の詳細な情報は書かれていません。代わりにS-4という書類をファイルする必要があります。これはSPACと対象会社が合併する際にファイルする必要のあるもので、事業内容の解説は目論見書よりも薄い内容になっています。SPAC上場の会社は、基本的に裏口上場でIPOくずれのような企業が通常のIPOが出来ないので、SPACを使うという見方もあり私も一部同意しますが、中には投資に値するような有望な企業も含まれるのではないかと考えています。今後はIPO目論見書だけでなく、SPACを使って上場する会社のForm S-4の分析もして、有望なSPAC上場企業を見つけたいと思っています。

米国SPAC上場（S-4）分析の第一弾はじっちゃま注目（直近のレーティングで星4つ）のBakkt（バクト）にしました。

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それではバクトの会社概要から見ていきましょう。

対象会社概要（バクトの概要）

社名：Bakkt Holdings, LLC
CEO：Gavin Michael
設立：2018年
本社：アトランタ（ジョージア州）
業務内容：デジタルアセットのプラットフォームの提供

バクトはテクノロジーの聖地シリコンバレーやウォール街のあるニューヨークの会社ではなく、アトランタの会社です。全米がリモートワークでエンジニアがどこにいても仕事が出来るような世界になっていますが、アトランタで良い人材（エンジニア）の調達が出来るのかというのが個人的な疑問です。（最近はベイエリア（シリコンバレー）からテキサスやシアトルなどに移住している人もいますし、問題ないとは思いますがアトランタという立地が人材の採用にどれほどのインパクトがあるのか知りたいです。）

また、業務内容のデジタルアセットが何かというのが、分かり辛いですが、後ほど詳しく説明します。

SPAC概要

SPAC社名：VPC Impact Acquisition Holdings
ティッカー：VIH
スポンサー：Victory Park Capital Advisors, LLC（シカゴのPEファンド）
上場市場：NASDAQ
買収対象領域：フィンテック
現金残高：$207mm

VIH（SPAC）を設立したのはVictory Park CapitalというシカゴのPEファンドです。2007年に設立され従業員は40名程度です。今ままでに$6bn（約6,000億円）を投資して、115のトランザクションを手がけてきました。単純計算で年間28件の案件を手がけてきたことになりますが、北米のPEファンドとしては中規模〜のファンドということになるかと思います。シカゴには無数のPEファンドが無数にありますが、少人数でやっているファンドも多く存在します。ただ、VPCは、どこの馬の骨とも知れないファンドではなく、きちんと実績を積んできているファンドのようです。

バクト経営陣：CEOは金融業界のベテランエンジニア&プレジデントは元コインベースのGM


現CEOは元CitiのHead of Technology

Gavin MichaelはバクトのCEOになる前はCitiのHead of Technologyでした。チェース銀行のHead of DigitalやアクセンチュアのChef Innovation Officerも勤めた経験もありテクノロジーの経験が33年を超えるベテランです。ちなみに1996年〜1997年に富士通（東京）でシニアエンジニアとして勤務していた経験があるとLinkedInに記載がありました！

Presidentは元コインベースのGM

Adam WhiteはFounding Executiveとして2018年にバクトにジョインしました。バクト入る前は2013年からコインベースのジェネラルマネージャをとして勤めた仮想通貨プラットフォームの専門家です。

簡易財務分析

売上のセグメントが「Transaction Reneue」「Subscription & Services」の２つのみで構成されていて、後述するサービスと売上のセグメントが対応していないためどこの部分の売上貢献が大きいかの分析が出来ません。ただ法人顧客からのSaaSの売上やサービスの提供が主な売上源泉かと思われます。

また、2019年は売上が立っておらず、昨年に入ってやっと$28mm（約28億円）を売り上げるようになったヨチヨチ歩きの赤ちゃんのような企業です。前年比の成長率も参考になりませんし、通常のIPOの目論見書で見れるような企業（設立7年前後）の売上の数字感ではありません。

やはりSPACはこのような設立して間もない会社に投資をする機会が与えられるという観点では、個人投資家にとっては良い部分もありますが、現在進行形で取り組んでいる事業が今後伸びていくのかどうかの見極をより早期の段階でする必要があるため、難易度が高いと思います。もちろんリスクが高い分、少額の投資が将来的に大きなリターンを生み出す可能性はありますが、このレベルの規模感だと投資というよりは投機に近いと思います。もし興味のある会社があれば「失っても良い額」のポジションを持つのが良いのではないかと思います。（これは2017頃のビットコインの相場を彷彿とさせます。。。あの頃のビットコインはポジションを持つことに興味のある人は沢山いましたが、実際に将来的に今のように注目を集め色々な企業がビットコインを使い始めるということは予想できず、失っても良い額のみのポジションを持つことが鉄則のように感じられました。）

さて、バクトが描くビジネスはどのようなものか解説していきます。バクトは大きなビジョンを持って実態のある事業に取り組んでいますが、現状はまだまだ売上が追いついていない印象です。バクトが描くデジタルアセットプラットフォームの世界観はとてもエキサイティングなもので、仮に彼らが描くものが実現すればとても大きなインパクトを生み出すイノベーションになると思います。その辺りの世界観が革新的で、ひょっとすると将来化けるのではないか？という観点でじっちゃまも注目していものと推測されます。

バクトの基本ビジネス（デジタルアセットとは？）

バクトのミッションは「デジタルアセットのエコシステムを再構築することでコマースを強力なものにする」とのことですが、まずはデジタルアセットが何なのかを理解する必要があります。

バクトが言うデジタルアセットとは「仮想通貨、ロイヤリティ（マイルなど）、ポイント、ギフトカード、ゲーム内通貨、NFTなどのデジタルな技術で構築され貨幣と同じように物やサービスと交換出来るもの」です。現在そのデジタルアセットの市場規模は$1.2 trllion（約120兆円）に成長

また、バクトは次の３つの顧客カテゴリ向けにデジタルアセットに関するサービスを提供しています：

①個人ユーザー向けサービス
②エンタープライズ向けサービス
③金融機関向けサービス

①個人ユーザー向け（その1）：デジタルマーケットプレイス

バクトは個人ユーザーが異なる場所に保有する様々な種類のデジタルアセット（ポイント、マイル、仮想通貨、ギフトカード、ゲーム内通貨など）同じ場所で管理するためのプラットフォームを提供しています。

また、バクトは、これらの様々なデジタルアセットを一括で管理できるだけでなく、これらの異なる資産を交互に交換（通貨でいう両替）する機能を持ったデジタルマーケットプレイスを設計したと記載しています。また、当局の承認が得られ次第、2021年の終わりまでには株式、デリバティブ、ETFなどの金融商品も交換・売買の対象に含まれるように事業を整備していると記載がありました。

（もし、これが本当に実現されて、フィディリティなどが申請しているビットコインのETFも承認されればシナジーがありそうです。）


コインベース+ロビンフッド+デジタルアセット＝バクト？

結局バクトが構築したいマーケットプレイスとはなんなのか？という問いにシンプルに答えようとすると「コインベース+ロビンフッド+デジタルアセットの交換＝バクトのマーケットプレイス」ということになるかと思います。

仮想通貨のカストディ（口座管理）業務や売買業務はコインベースを含む既存の大手取引所が既に行なっていますが、バクトの目指す先はこのような基本的な取引所の機能に加え、ロビンフッドの領域である証券やETFなどの金融商品も取り扱い、マイル、ポイント、ギフトカードなどのあらゆるデジタルアセットを同じアプリ内で交換ができるプラットフォームを作ることです。

これは仮想通貨の取引所に、金融商品のブローカレッジ業務を加えた上で、デジタルアセットの交換・取引機能を持ったユニバーサルなプラットフォームの確率を目指していると言えるかと思います。

①個人ユーザー向け（その2）：デジタルアセットでの代金支払い

また、ユーザーが持つ様々な種類のデジタル資産同士を交換できるようにすることに加え、バクトがこのプラットホーム上でしたいのは、ユーザーが持つデジタルアセットによってマーチャントが提供したサービスやプロダクトの代金を支払うことができる世界を作ることです。そのためのマーチャントの獲得は重要な戦略のひとつと記載がありました。

（この辺りの様々な会社をパートナーとして招き入れて新しい通貨を流通させるような動きはFacebookが主導している通貨のディエム（旧リブラ）に似てますね。）

これらのデジタルマーケットプレイスとデジタルアセットでの代金の支払いの機能を持ったアプリケーションは今年3月に既にローンチされているようです。私の手元でアプリのダウンロードが出来ず、実際にどこまでの機能が実装されているかの確認が出来ませんでしたが、UIのイメージは下記のとおりです。

（左：アラスカ航空のマイルをバクトで貯める画面、中央：バクトでスタバの支払いをする画面、右：ギフトカードを購入する画面）


②エンタープライズ向け：貯まったマイルを使う機会を新たに提供

色々な企業が提供するロイヤリティプログラム（航空会社のマイレージプログラムなど）と連携して、プログラムで使われるデジタル資産（マイルなど）の「新しい使い道」を提供することがエンタープライズ向けのサービスのコアです。企業が計上するロイヤリティプログラムに関する負債を軽減して、デジタル資産の交換コストを減らし、エンドユーザーのブランドロイヤリティを上昇させる効果をもたらすと記載もありました。

エンタープライズ向けのマイルの使い道を提供するサービスは、Bakktが2020年に買収したBridge2 Solutionsが持つ顧客基盤を使って提供されています。顧客にはDelta Airline、United Airlineなどの大手航空会社やCiti、Wells Fargo 、Bank of America、などの大手金融機関が含まれています。

また、このプログラムはSaaSモデルで提供されています。提供されたAPI上でマイルやポイントなどのリワードを使って、導入した企業の商品、ギフトカード、旅行パッケージ、イベントチケット、電子ガジェットなど購入決済をすることを可能にします。

③金融機関：バクトの親会社が持つインフラを使ったシステム提供

バクトは、親会社であるIntercontinental Exchange（NYSE:ICE）の技術を使って、金融機関向けにデジタルアセットを使った新しいプロダクトを作るためのインフラストラクチャーを提供しています。月毎のビットコインの先物の価格の予想や信頼性の高いデジタル資産関連のシステムの提供を行なっています。

バクトの顧客別のプロダクトは上記の3つですが、前述の通り売上のセグメントの分け方と一致しないため、どのプロダクトがどの程度の売上を上げているのかの分析が出来ません。ただ、売上の75%はSubscription & Servicesから来ているので②エンタープライズ向けのSaaSと③金融機関向けのインフラストラクチャーの提供が主な売上を占めているのではないかなと思います。

ユーザー、マーチャント、法人顧客の数

現状のユーザー、マーチャント、法人顧客の数は以下の通りです。上場時のコインベースのユーザー数が5,600万ユーザーでした。バクトの直近のユーザー数が50万人で、これはコインベースの1/100にも及ばないユーザー数となっていて、バクトの顧客基盤は同時期に上場する競合と比べると圧倒的な差がついているということがわかるかと思います。コインベースの顧客基盤が大きいこともありますが、やはりSPAC上場は通常の方法で上場出来るトラクションを持たない未熟な企業に投資できるチャンスと捉えた方が良いかなと思います。

・個人のユーザー数：50万ユーザー
・マーチャントの数：250
・法人顧客：100社

ネットワーク・エフェクト（成長戦略）

上の図はバクトが目指すネットワークエフェクトを図式化したものです。バクトは既にスターバックス、ベストバイに加え、前述の大手金融機関や大手航空会社をパートナー企業として迎え入れていますが、未だパートナーとなっていない大手企業がバクトをロイヤリティプログラム運営のパートナーとして選ぶことを信じています。

図の中でいう左側のマーチャントが増えれば、ユーザーがデジタルアセットを使って購入できるものの種類が増え、マーケットプレイスのトランザクションも増えます（図の右上）。トランザクションが増えれば、ユーザーの数が増え（図の右側）結果として、デジタルアセットの流動性が高まり（図の右下）交換し易くなるので、更にトランザクションのボリュームが増えます。（図の左下）トランザクションのボリュームが増えればマーチャントの数も増える（図の左に戻る）と言うループを繰り返し継続的な相乗効果を生むサイクルを回し続けることで成長を目指すのがネットワークモデルです。

マーケティング戦略（Go To Market戦略）

上記のネットワーク・エフェクトモデルは左側がマーチャントなどの企業の領域、右側がユーザーの領域となっていて、プラットフォーム事業の構造を説明するピッチ等でもよく見られます。企業側とユーザー側のどちらかが増えれば、もう片方も増えていくというマーケティング戦略を説明することが通常ですが、バクトも例外ではなく、まずは優先的に個人ユーザーの数を増やしていく戦略を取ると記載がありました。具体的には、現状の仮想通貨の取引所としての機能（保管と売買）に加えて、先物、ETFのプロダクトを増やし、仮想通貨のレンディングを始めることでユーザーを獲得していくと記載がありました。

また、同時に企業側のパートナーの数も増やしていくと記載がありました。既にバクトは北米のトップ5の金融機関のうち２社（CitiとWells)をパートナーにしています。2021年の後半や2022年には新型コロナウイルスの影響で壊滅的になっている航空会社のアクティビティが回復し、ロイヤリティプログラムが活性化されることで新たなパートナーを追加していき、ユーザーの獲得をしていくと記載があります。

また、スターバックスが既にマーケティングパートナーとしてバクトと提携していて、スターバックスの商品決済にバクトのアプリが使えるようになっています。また、Choice Hotelsのホテルを使用すると溜まっていくポイントもバクトのアプリで貯めることができるようになっています。更にこのポイントを指定の他のデジタル資産に交換することが既に可能になっています。このようなパートナーをどんどん増やしていき、ユーザーの取りうる選択肢を広げることによって個人ユーザーも獲得していく戦略のようです。

NFT

バクトのプラットフォームはNFTを保管、交換する機能を搭載することができると記載がありました。実際にNFTを取り扱っているかの記載はありませんでしたが、昨今のNFTブームにあやかってプロダクトを作っていきたいと考えていると思います。

市場の成長（Serviceable Addressable Market）

SAM（実際に顧客になりうる層の市場）は2020〜2025年の期間で26%のCAGRで成長することが見込まれています。これは営業活動を何もしなくとも、対象の市場規模が2025年まで年率で26%で成長していくことを意味してます。内訳としてはやはり仮想通貨の市場の拡大が$564bn→$３tnと桁違いです。。。また、ギフトカードの市場も倍程度の市場規模になります。

バクトの売上高成長

上記はバクトと競合の2021-2025年の売上高の成長の割合です。バクトはペイパル18%、スクエア29.4%、アフターペイ57.9%などの競合の成長率遥かに超える75.2%で成長すると発表しています。バクトのビジネス規模は未だ小さく、調達した資金で一気に売上を作っていくことが予想されますし、前述のとおりSAMが高い水準で成長するので、他の大きい企業に比べると成長率が高くなることは納得できますが、はたして75.2%成長できるかというこは今後きちんと決算等で確認すべきポイントかと思います。

バリュエーション

競合のEV/Revenue（今期予想）の中央値は27xとプレゼンテーションに記載がありました。（図が小さくなってしまっているので原本はこちらをご確認ください）

2025年までのプロジェクションが記載されてました。2021年のRevenueは$16mmで先ほどの倍率27倍をあてはめると$16mm×27=$272mm（EV）となります。

EBITDAは2021年で-$184mm、2023年にEBITDAが黒字化して$79mmとなる計画です。

合併後の株主構成

合併後のPubCoの株主構成は、一般株主が8%程度、PIPE投資分（上場株の特定株主への売り出し。ICEへの売り出し分が含まれる）が12%、スポンサーに2%、元々のバクトの株主の保有分が78%（スターバックス、ボストンコンサルティング、マイクロソフトなど）となります。そのうち65%がICEが保有する株主となります。（流動株の比率が低い。）

感想

今回初めてSPAC企業の財務やビジネスを分析しましたが、バクトは設立から3年しか経過しておらず、通常の方法で上場できない企業というよりは、通常の方法での上場は未だ早い企業というのがより正しい表現かなと思います。売上も昨年からやっと立ったばかりで、それでも設立3年で$30mm近く売上を上げているのはすごいことだと思いますが、通常のIPOは早くても設立から5-7年かかります。SPACの登場によって、本来未上場であるはずの企業に投資できるチャンスが一般投資家に与えられていることは良いことだと思います。しかし、このあたりの未熟な企業がSPACを利用することもあることを理解せずにSPACに手を出すのは、リスクが高いなと感じます。

ただ、バクトが作り出そうとしているデジタルアセットのマーケットプレイスは実現できれば大きなインパクトになると思います。SPAC上場で発表した事業計画をいかに達成していくかということを見極めができない限りリスクが高く現時点でポジションを持つことは投資と言うより投機に近くなるかと思います。じっちゃまが「SPACばっかりやっていると人生狂う」と言っている意味は、SPACはギャンブルと一緒でこればっかりやっていればいつかは破滅するということかと思います。

仮想通貨を事業領域にしているベンチャー企業は実態のないような事業を行なっている企業も存在します。特に2018年のICOブームではそのような企業が乱立していて、理解が難しいホワイトペーパーのみで巨額な資金を調達する企業もありました。ただ、そのような実態のない仮想通貨関連の事業と比べるとバクトの事業は遥かに理解しやすく、技術的にも実現可能なものだと思われます。

デジタルアセットの価値の調整方法
個人的にはバクトが、異なるデジタルアセットの価値をどのように調整して交換していくのかに興味があります。貨幣であれば需要と供給の均等で為替レートが確定し価値が決まりますが、企業が発行するポイントやマイルは交換レートを変動させると貨幣や仮想通貨よりも需要がなく価値が弱くなってしまい誰も使わなくなってしまうため、変動レートが使えず、一定のレートとなるのではないかと思います。そのような交換比率が変動するアセット（仮想通貨全般、株式、ETFなど）と変動しないアセット（マイルやギフトカード）が一つのアプリの中で自由に交換ができるようになると、今度は簡単にアービトラージで儲けることができる状況を生み出してしまうのではないかと思います。そのあたりの調整方法は既に考えられているのかなと思いますが、今後注目していきたいと思います。

Milesの買収
また、余談ですがバクトによるMilesの買収は今後ありえるのではないかと思います。Milesはアプリをダウンロードしたユーザーが移動した距離に応じてマイルをため、貯めたマイルをコーヒショップやデリバリーサービスに使うことができるプログラムを提供しています。Milesのバリュープロポジションは移動データを集めて分析するところにあり、その部分は必ずしもバクトの構想と一致しませんが、Milesは貯めたマイルを使う先として提携しているマーチャントを既に抱えていて、バクトが買収することによって急速にマーチャントの獲得が出来るので、多少プレミアを付けて買収する価値はあると思います。

最後はうまくまとまりませんでしたが、じっちゃまが注目するバクトであっても今後半年〜数年の決算を確認しないままチャレンジすることはギャンブルにしかならないかなと思います。

投資は個人の判断でお願いします。本分析は株式の購入を勧めるものではなく、ビジネスの分析を趣旨としています。


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ツイッターの方では米国テック企業の投資に役立つテクノロジー関連の記事や考察もご覧になれますので、フォローいただけばと思います。

また、分析して欲しいIPO株がありましたらお知らせください！可能な限りリクエストに応えていきたいと思います。

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