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nCino（エヌシーノ） IPO解説

カズ

昨年末にAffirm、LemonadeのS-1分析を公開しました。今回は日米でのIPOの実務経験を持つMavyが、日本ではまだあまり知られていないフィンテック企業のnCinoのS-1を分析します。（前回の更新から時間をあけてしまいすいません。。。）nCinoの上場日は2020年7月14日で、約半年前に上場した銘柄となります。個人的にはAffirm、Lemonadeよりも固く、筋の良いビジネスをしているなと思います。（私の個人的感想は一番下をご覧下さい）

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まず最初にじっちゃまのツイートを記載します。

じっちゃまからも「金融サービス業で一番ホット」とお墨付きを得ているnCinoを分析していきます。

会社概要

社名：nCino, Inc.
創業者：Chip Mahan, Neil Underwood, Pierre Naude
現CEO：Pierre Naude
設立：2012年
本社：ウィルミングトン（ノースカロライナ州）
従業員：約900名
業務内容：銀行や信用組合向けのオペレーティングシステムをクラウド上でSaaS形式にて提供

IPOの概要

上場日：2020年7月14日
ティッカー：NCNO
主幹事証券：BofA証券（旧バンクオブアメリカ・メリルリンチ証券）、バークレイズ
売出し価格：$31
上場日終値：$74
発行済株式総数：89,643,127株
売出し株数：8,060,000株（9.0%） 
調達額：$264.5mm（約264.5億円）
上場時時価総額：$6.9bn（約6,900億円）
2021/1/9現在
株価：$73.06
PSR：35.24倍


創業者

Chip Mahan, Neil Underwood, Pierre Naudeの３名で創業されました。nCinoのシステムは元々2011年にノースカロライナのLive Oak Bankの内製システムとして開発され、その後セールスフォースと提携をして発展を遂げています。Pierre Naudeは元々ユニシスで財務会計システムのコンサルティングに従事していたプロフェッショナルで、現在もCEOを勤めています。

Chip MahanとNeil Underwoodが地元のスモールビジネス向けに融資をするLive Oak Bankを創業し、社内でPierre Naudeと共にnCinoのシステムを開発したことが始まりです。Chip MahanはLive Oak Bank創業前に、別の地方銀行に8年以上勤めていてCEOとして活躍した経歴を持ちます。

簡易財務分析 （粗利率が若干低いが気にする必要なし）

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nCinoの売上高の合計は157%（2018年→2019年）、151%（2019年→2020年）と順調に伸びています。内訳を見ると本業のSubscriptionが169%（2018年→2019年）、160%（2019年→2020年）と高い伸びを示し、Professional Serviesも135%（2018年→2019年）、129%（2019年→2020年）と毎年大体1.3倍と堅調に伸びています。

粗利率は2020年には54%と改善しているものの、2018と2019年は50%を下回っています。米国SaaS企業の粗利率は一般的に65%-70%程度が好ましいと言われているところ、nCinoの粗利率は業界平均と比べて低い水準となっています。

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上記のテーブルで粗利率をセグメント別で見るとSubsciption 粗利率は67%〜70%で推移していますが、Professional serviceは5%〜11%と粗利率が著しく低く、コストのかかっているビジネスであるということが分かります。2020年には5％とこのビジネスは売上のうちの95%がコストとなっています。

上記をまとめるとnCinoはSaaS（サブスク）セグメントのみでは65%前後の業界でも好ましいと言われる水準を出していますが、Professional servicesというコストの高いビジネスも展開しており、このセグメントが全体の粗利率を引き下げているということが分かります。SaaSセグメントのみでは（本業）全く問題ない、むしろ優秀な粗利率を出しています。

そして、このProfessional servicesは後ほど詳しく記載しますが、SaaSビジネスを導入した企業向けのトレーニングやシステムのインテグレーションを行って売上を上げている為、本業の運営に必要なものです。今後全体の粗利率を上げる為にはこのセグメントのコストを如何に下げていくかという部分が一つの戦略になりますが、本業のSaaSビジネスに必要なセグメントである為、業界平均よりもnCinoの粗利率が少し劣っていることはそこまで気にすることではないと考えます。

本業のSaaS事業、Professional Serviceがどのようなビジネスなのか見ていきましょう。

ビジネスモデル① 法律で義務付けられた金融機関のオペレーションを担うシステム

nCinoは自身の旗艦プロダクトである銀行向けのシステムを「nCino Bank Operating System」と呼んでいます。一般的な銀行は人事、顧客管理、会計、口座管理、審査、コミュニケーション、コンプライアンス等の為の沢山の種類のシステムを運用していますが、nCinoは彼らのオペレーティングシステムを「A single platform for onboarding, loan origination, and account opening」と説明しており、これは簡単に言うと新規に獲得した法人顧客の管理を開始するためのシステムで、このプロセスは英語で「onboarding」と呼ばれます（日本語で直訳すると搭乗手続き）。これは世界中の銀行が各国の銀行に関連する法律によって義務付けられた必須の手続きであるKYC（Know Your Cutomer)のプロセスが含まれており、nCinoが提供するシステムはこの部分を、メインにカバーするシステムということがポイントの一つです。KYCのプロセスは米国のどの金融機関で働く人々が最初に受ける研修でどういうものかを教えられる項目であり、米国の金融機関では極めてい一般的なプロセスです。

金融業基本的には規制の厳しい業界であり、銀行業は金融業の中でもメインの業態で特に資金を預ける個人や投資家を守る為に、沢山の規制で管理されている業種です。銀行業のメインのビジネスモデルは、沢山の個人から預金を預かり纏まったお金に変え、その資金を企業に貸し出し金利で儲けるというものです。もし貸し出したお金（元本）が企業から返済されないという事態になると、個人が預けている資金がなくなってしまい、個人が銀行からお金を引き出すことが出来ないという事態になりかねません。そのような事態を起こさない為に、またマネーロンダリングが行われることががないように、米国財務省がFRS（連邦準備制度）、OCC（通貨監督庁）、FDIC（連邦預金保険公社）、NCUA（信用組合監督庁）、SEC（証券取引委員会）を通じて各銀行、証券会社を管理しています。

このように沢山の政府機関の管理下に置かれている銀行業はガチガチに固められた規制の下で運営されており、新規の法人顧客を獲得した際にも、KYC (Know Your Cutomer)という名目で、新規顧客（会社）のバックグラウンドを確かめることが義務付けられています。また、同時に反社チェックも行います。これらのチェックは審査とは前の段階で行われ、また顧客だけでなく銀行が提携する業者に対しても行われるチェックであり、銀行業の基礎的な部分を担うプロセスとなっています。

nCinoはこのonboardingプロセスが古くから存在し、プロセスが複雑化していることに気付いており、簡素化・自動化する為のシステムを提供しています。onboardingは通常のCRMシステムではカバー出来ない特殊なプロセスですが、銀行が必須で行うものであり、常に需要は常にあるものです。創業メンバーには元バンカーが含まれる為、onboardingが特殊で、より複雑になりつあるという部分と、法律が変わらない限り（変わる可能性は極めて低い）常に需要のあるプロセスであるという部分に目をつけ、新しいシステムを開発したと推測されます。

nCinohこの部分のマーケットサイズは$10bn以上（約1兆円以上）と分析しています。

ビジネスモデル② 長期契約を実現するSaaSモデル


nCinoは2014年から米国の銀行向けにオペレーティングシステムを提供し始めましたが、二つ目のポイントは何といってもクラウドベースのSaaSモデルであるということです。言わずもがなですが、SaaSは定額課金制であり、サービスを解約されない限り毎月利用料が入ってくるビジネスモデルです。SaaSサービス運営の鍵は２つあり、それは①新規顧客数を増やす②サービス解約率（チャーンレート）を下げるというもので、この２つさえ守っていれば毎月課金される額は自然と伸び、事業は成長します。

銀行業におけるSaaSビジネスは②のチャーンレートが低いということがポイントです。先述した沢山の規則でガチガチに規制された業種である為、銀行は新しくベンダーを採用するとなると、その切り替える為のコストが高いため、一度新しいベンダーを採用すると長い間そのベンダーを使い続けます。

nCinoのオペレーティングシステムは一度採用されると3-5年はキャンセル出来ない規定になっており、業界の通例も相まって長い間離脱されない仕組みになっています。これらの理由で低いチャーンレートが実現されており、nCinoのSaaSモデルの肝となるのは、如何に新規顧客を獲得していくかという部分になります。前述のとおり、銀行に置けるシステムのスイッチングコストは高い為、新規での顧客獲得もイーコマースや一般的なCRM等の他の業界よりも困難になります。

ビジネスモデル③ データを使った分析が可能なシステム

nCinoのオペレーションシステムは第三者が集めたデータを取り込んでいて、顧客である銀行はそのデータを使った分析が可能です。特にコンプライアンスや規制関連の間違えることが出来ない重要な意思決定にこのデータ分析が使われます。nCinoはこのデータ分析機能をAPIとして顧客に提供していて、AI・マシーンラニングを使ったソリューションの運営を可能にしています。nCinoはこの分野ではM&Aを使って製品のラインアップを強化してる印象です。

ビジネスモデル④Professional Service事業

財務分析のセクションで紹介したnCinoのセグメントですが、本業のSaaS事業の他にProfessional Service事業があります。このセグメントの粗利は2020年で5%とかなり利益率の低いビジネスで、2020年の全体の売上の25%のがこのセグメントからの売上となっています。これはパートナー企業に対するオペレーションシステム導入のトレーニング、中小の金融機関向けのシステムのインプリメンテーションやトレーニングを提供するビジネスを行っているセグメントです。

nCinoはバンク・オペレーション・システム（コアプロダクト）はアクセンチュア、PwC、EY等の大手のシステム・インテグレーターとパートナー契約を結んでおり、大手の金融機関けのシステムのインプリメンテーションはこれらの企業が行っています。今日までで1,500人以上のコンサルタントがnCinoのシステムを導入する為のトレーニングを受けています。

また、中小の金融機関向けには、大手のパートナーに委託せず、nCino自身がインプリメンテーションやトレーニングを行っています。これは、中小企業は高いコンサル料が支払うことが出来ない為、安価でnCinoがインプリメンテーション、トレーニングを行ってオペレーションシステムを使ってもらっていて、これらの導入やトレーニンングでは利益を出さずにシステムの利用料で利益を出しているという構図になっています。

前述しましたが、Professional Serviceは本業のSaaSビジネスの運営に必要であり、本業を促進させるビジネスであるため、このセグメントの利益率が低いことをそこまで気にすることはないというのが個人的な考えです。ただし、SaaSビジネス全体に必要な「コスト」と考えると粗利は業界平均よりも低くなっているため、このセグメントの原価を抑えるための施策が将来的に必要かもしれません。いずれにせよこのコスト構造はnCinoのビジネスを把握する上で重要なポイントです。

エクイティ・ストーリー（グロース・ストラテジー）①既存のカスタマーベースを活かして新規顧客を開拓

2020年度時点で、290以上の銀行がnCinoのオペレーションシステムを利用しており、バンク・オブ・アメリカ、バークレーズなどの一流の銀行を顧客が含まれます。また、2020年に買収したVisible Equityは890を超える金融機関のカスタマーを保有していて、nCinoはこれらの890のカスタマーにオペレーション・システムをクロスセルするチャンスを持っています。

また、これらの一流の銀行は世界に拠点をもち、北米でも大きな規模で銀行業を展開しているカスタマーです。規制に縛られている金融業界では、消費者保護やマネーロンダリングに関する規制をきちんと守りながら運営をしていく必要があり、意図的にでなくともそれらの規制を守らなければ国から莫大な懲罰金を徴収されます。「銀行懲罰金」と検索すると毎年どこかの大手銀行が莫大な懲罰金を課せられ、世界規模では2兆円の規模まで大きくなっています。

これが何を意味するかというと、①金融機関は懲罰金を払う必要のないように規制対応の為のシステムや人材には銀行は惜しみなく資金を投入するということと、②銀行はこれらの規制に沿った運営を確実にする精度の高いシステムが必要であるということです。

そのような精度の高いシステムを必要とするバンク・オブ・アメリカやバークレイズなどの一流の投資銀行がnCinoのシステムを導入し使うということは、彼らからのお墨付きを得ているようなもので、全世界に28,000以上ある銀行は、カスターマー・オンボーディングのシステム導入を検討する際に、強豪であるバンク・オブ・アメリカやバークレイズが使っているシステムを導入検討の対象にします。一流の銀行が使っているため信頼があるからです。（Santander Bankや TD Bankなどの中堅銀行もカスタマーとして抑えています。）

また、nCinoのシステムは既に120の国の言語によって運営が可能で、140 以上の通貨をカバーしています。大手の銀行から得た信用をレバレッジとして使い、世界の中小以下の銀行にもアプローチして新規顧客を開拓していく戦略です。

エクイティ・ストーリー②既存のカスタマー向けにサービスを拡大して売上を積み重ねる

nCinoのエクイティストーリを把握する上で重要なのは、新規カスタマーを顧客にした後、製品機能の幅やユーザーのアカウント数を増やして売上を上げていく戦略をとっていることです。

下の図はAnnual Contract Value （ACV）を使い、nCinoが如何に顧客あたりの売上を増やしてきたかを表しています。これはまず最初に契約を結んだ年次ごとにカスターマーをグループ分けし、そのカスタマーとの契約が生んだ初年度の売上高を１として、次の年度の売上で割った数をチャートにしてヒストリカルに表したものです。一番右の数値は2020年に生んだ売上高を初年度の売上高で割ったもので、これをACV based net retantionという指標にして表しています。

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2013年度が一番古いグループですが、年度が古ければ古くなるほどNet Retantion数値が上がっており、2013年に契約を開始したグループは今では約3倍弱の売上を上げており、SaaSビジネスで重要なリテンションを保ち且つ他の製品やユーザーアカウントの獲得で更に多くの売上をあげることに成功していることが分かります。この優れたリテンションを今後もキープ既存顧客の売上の積み増しを今後も続けていくことで、利益を拡大していく戦略です。

コロナの影響：直接的影響は限定的であると予想できるが、どの程度のインパクトがあるかは今後の決算で判明

nCinoはコロナウイルスの感染が拡大した直後に中小企業向けのPPP（
Paycheck Protection Program）のアプリケーションをサポートするシステムをローンチし、100,000もの申請をサポートし、顧客が合計で$50bn（約5兆円）を政府から受け取ることサポートに貢献したと記載があり、コロナ対策には迅速に対応していたことが分かります。

ただし、コロナによる本業への影響は、S-1にはほとんど記載がなく、どの程度の売上や利益へ影響を与えたのかは読み取れません。ただ、顧客の属性が銀行や信用組合がメインであることを考えると、特定の業界でダメージを大きく受けた顧客への貸し出しが焦げ付く、金利低下による証券の価格の含み損、など銀行の顧客への影響は一部大きく影響がありそうですが、nCinoの顧客である銀行への具体的な影響としては引当金の増加の影響などに限定されそうです。また、nCinoへの直接的な影響としては、銀行が潜在的な経済不振への対策として引当金の積み上げに資金が流入し、新たな投資への資金投入を控える金融機関が出てくる可能性がありますが、どの程度の影響があるかはIPO後の決算の注目ポイントかと思います。

リスクファクター①：基本的なリスク4つ

A. nCinoは歴史が浅い為、将来的なキャッシュフローが読み辛いこと、B. まだ黒字化していない為、将来的に黒字化できるかがまだわからないこと、C. 新規ユーザーの継続的な獲得が出来ないと経営に影響を与えること、D. 今までと同じスピードで成長出来ない可能性などの、基本的なはリスクファクターの記載がありました。これらはたしかにその通りですが、上場したての若い会社によくあるリスクなので、解説を割愛します。

リスクファクター②：クラウドベースのシステムへの懸念

nCinoのオペレーションシステムはクラウドベースで運営されているということが一つの特徴ですが、今だに金融機関はセキュリティ問題の懸念からクラウドベースのシステムを使わないという方針のところもまだまだあります。時代の流れとしては、クラウドベースのシステムでもセキュリティレベルの強さは担保されるという考え方が一般的になりつつありますが、nCinoが想定しているよりも金融機関の懸念が払拭されるペースが遅いと、懸念払拭の為のマーケティング費用が積み重なり経営に影響を与える可能性があることを記載しています。

リスクファクター③：システムにセキュリティ上の問題がもし発生すると重大な問題になる可能性

これまでも金融機関のシステムが如何に重要かを記載してきましたが、もしnCinoのシステムに欠陥やセキュリティ上の脆弱性が発見され、ハッキングなどが起きると一気に金融機関からの信頼を失い、顧客の離反だけでなく訴訟問題に発展する可能性が大いにあります。コインチェックの事件の例を考えると分かりやすいですが、これは仮想通貨も「通貨」であり、その取引所のシステムにセキュリティの弱さが原因でハッキングされ資金が流出してしまい、社会問題に発展し結局会社は他者に買収されてしまった例です。nCinoは資金管理システムまでは手がけていないと思いますが、同様にセキュリティの問題を起こすと信用を失うスピードは早く大きな影響を会社に与えます。

リスクファクター④：セールスフォースとの契約

nCinoのコアプロダクトのオペレーションシステムはセールスフォースのシステムを基に作られていて、セールスフォースとの契約は2027年まで続いています。2027年以後にセールスフォースが契約の継続を希望しない場合は、代わりになるベースシステムを探さないといけないということもリスクですが、例えばセールスフォースがnCinoの強豪に買収され、2027年よりも前に契約を打ち切ることになってしまうと大きなリスクです。あまり可能性は高くないかもしれませんが、他企業のシステムをベースに作っているとこのようなリスクが発生する可能性があります。

ポイント（感想）：

金融業界で7年以上働いていた経験を持つ私としても、nCinoが手がけるビジネスは筋が良いと思います。精度の高いシステムを構築する必要のある難易度の高いビジネスですが、元バンカーの創業者による経験則を活かしたシステムの提供は他の大手のシステム会社には中々出来ない芸当です。

また大手の銀行をカスタマーとして取り入れつつ、IPOしたての若い会社によくありそうな20代後半〜30代の経営者でなく、グレイヘアーの年季の入ったプロフェッショナルが経営陣として会社をマネージしていることも顧客である金融機関が安心する材料の一つです。

市場規模も大きく、レガシーな業界を変えていくというストーリーも面白いと思います。ただ、S-1には強豪の情報の記載がなく、競争環境がまだ見えてきていませんが、狙っている市場、製品、ビジネスモデルは今の時代に合った良いものなので、あとは良い決算を出し続けられるかというところを見る必要があるかなと思います。

12月初旬までには決算で予想EPSよりも良い結果を出しており、次の３月の決算に注目ですが、上場日の終値$74、1/8現在の株価は下回り$73.06と上昇局面に入っていない水準です。

言わずもがなですが、投資は自己責任でお願いします。本投稿は公開情報を使った対象会社の分析を主な目的としていて、投資を促すものではありません。

もしこのような米国のIPOやグロース銘柄の解説記事をご覧になりたい方は、是非ツイッターのフォローをお願いします！今後は日本ではあまり知られていないインシュアテックのRootを含む米国グロース株やIPOの解説していけたらと思います。また、分析して欲しいIPO株がありましたらお知らせください！可能な限りリクエストに応えていきたいと思います。





参考：


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