基軸通貨の未来
FINANCE & DEVELOPMENT
2009年9月号、第46巻、第3号
ベンジャミン・J・コーエン
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約1世紀にわたり、米ドルがその頂点に君臨してきましたが、その時代は終わったのでしょうか。
世界的な経済危機により、基軸通貨の将来が再び問われるようになった。米ドルは、ほぼ1世紀にわたって、世界最高の国際通貨として君臨してきた。しかし、ここ数十年、米国の経常赤字や対外債務の増大により、基軸通貨としての信頼は失墜している。そして、ドルの支配が終わるとの見方が強まっている。2007年半ばに米国の住宅市場が崩壊し、大恐慌以来の金融市場の混乱を引き起こしたことで、多くの人がドルの運命は決まったと考えた。
しかし、この危機はドルにとって致命的なものではありませんでした。政府の大規模な介入を必要とした米国の金融セクターの問題でさえも、ドル高を決定的なものにするには十分ではなかった。むしろ皮肉なことに、この危機は、投資家が安全を求めてドルに逃避したため、グリーンバックの世界的地位を一時的に強化することになった。
昨年末、米国債の利回りがゼロ以下にまで低下するほど、世界的な需要が高まった。それにもかかわらず、ドルの将来については熱い議論が続いている（Helleiner and Kirshner, 2009）。長期的には、グリーンバックの下落は間違いなく再開し、この通貨の支配は一旦終焉を迎えるというのが一般的な見方である。
しかし、それには重大な疑問があります：ドルに代わるものは何だろう？ある人はユーロになると言い、またある人は日本円や中国の人民元になるかもしれないと言う。また、IMFの準備資産であるSDR（特別引出権）に基づく新しい世界基軸通貨を求める声もある。しかし、どの候補も欠点がないわけではない。実際、ドルに代わる明白な通貨は存在せず、主役になるのを待つだけである。ウィンストン・チャーチルが民主主義について述べた有名な言葉を借りれば、ドルは、他のすべての選択肢を除けば、最悪の選択肢であることが判明するかもしれない。
最も可能性が高いのは、もっと曖昧なもので、英国のポンドが下落し、ドルが上昇したが、どちらも優勢ではなかった、2つの世界大戦の間の空白期間のようなものであろう。今後数年間は、いくつかの通貨が競合し、過去のように明確にリードする通貨がない、似たような状況が出現すると思われる。より細分化された通貨システムがもたらす経済的、政治的影響は相当なものになるでしょう。
経済と政治が交わるとき
効果的なグローバル政府に支えられた世界通貨がない場合、外国貿易や投資は、国際的な役割を果たすために許容される各国通貨に頼らざるを得ない。
したがって、国際マネーの供給源である管轄区域と、それらが活動する市場の領域との間には断絶が存在し、純粋な経済分析では見過ごされがちな政治的側面が導入される。
従来の国際通貨研究の枠組みでは、貨幣の3つの標準的な機能（交換媒体、勘定単位、価値の保存）を、民間市場と政府の政策という2つのレベルで分析することにしていた。市場においては、国際通貨は外国為替取引、貿易請求書、金融投資において役割を果たす。政府にとっては、国際通貨は為替レートの調整役や基軸通貨としての役割を担っている。市場レベルでは、一般的に経済的な考慮が選好の決定において支配的である。政府レベルでは、政治的な要素が加わることは避けられない。
政治が絡むのは、国際通貨が発行国にとって、政治的・経済的にユニークなメリットをもたらすからだ。経済学者が注目するのは、自国の通貨を海外で取得・保有することで得られる実質的な資源である「国際シニョリッジ」といった経済的なメリットである。また、1960年代にシャルル・ド・ゴールがアメリカの「法外な特権」に苦言を呈したように、自国通貨で赤字を賄えることでマクロ経済政策の柔軟性が高まるという経済的メリットもある。しかし、政治的なメリットもある。国際通貨を発行している国の政府は、国境を越えて外交的・軍事的イニシアチブをとる余地を与えられ、政治学者がハードパワーと呼ぶものを体現することができる。発行国は地政学的な影響力を得ることができる。また、国際通貨に付随する威信や地位の向上も、政治学者によればソフトパワーである。ノーベル賞受賞者のロバート・マンデル（1993）がかつて書いたように、「大国には大通貨がある」のである。
もちろん、発行体にもデメリットがあります。特に、自国通貨が外国に大量に滞留するような事態になれば、そのデメリットは大きくなります。為替市場での貨幣価値を維持するために金利を引き上げなければならないかもしれない。最終的には、他の資産への逃避を回避する必要性から、政策の自律性が著しく損なわれる可能性がある。
第二次世界大戦後の英国の長い試練が物語るように、一旦衰退した偉大な通貨を守ることは、実に大きな代償を払うことになる。国内外において、大きな犠牲と譲歩が求められるかもしれない。
政府が基軸通貨として使用する通貨を選択する際には、これらの事項がすべて問題となる。また、基本的に経済学的な計算に基づく市場関係者の選好も重要な役割を果たす。中央銀行は、流動性、為替利便性、収益率の比較といった問題には明らかに敏感である。しかし、市場レベルの小さな選択肢の中から選択する場合、政治的要因も必ず介入してくる。
重要なのは、通貨の母国経済におけるガバナンスの質と国家間の関係性である。通貨の発行元は、自国の政治的安定を確保できるのだろうか。海外に力を発揮できるか？また、政府間の強い結びつき（伝統的なパトロンとクライアントの関係、あるいは正式な軍事同盟など）はあるのだろうか。基軸通貨の将来は、経済学だけでなく、政治経済学の問題でもある。
準優勝
例えば、ドルの最も自然なライバルであると広く考えられているユーロを考えてみよう。ユーロは10年前に誕生した。国際的に受け入れられるためには、大きな経済基盤、政治的安定性、羨ましいほど低いインフレ率など、多くの特徴があり、そのすべてが欧州中央銀行という共同通貨当局に支えられている。欧州は、生産高と貿易において米国と同等である。なぜ、通貨問題でもアメリカと同等であってはならないのだろうか？
しかし、この質問は、ユーロがその長所の一方で、いくつかの重大な欠点を抱えているという事実を見落としている。例えば、高齢化、硬直した労働市場、厳しい政府規制など、欧州の潜在的な生産力を弱める傾向がある他の要因に加え、ユーロ圏の金融・財政政策の規定には、強い反成長バイアスが組み込まれているのである。
欧州経済が低迷すれば、貿易や投資においてユーロが魅力的になるとは到底思えない。また、ユーロ圏の統治機構には曖昧な点が多いため、外部からは敬遠されがちである。ユーロが国際条約の複雑な産物であり、その基礎となる多国間協定があればこその人工的な構築物であることは、誰もが知っている。
したがって、当然のことながら、ユーロの国際的な評価は比較的緩やかなものであった。ユーロ圏内の取引を除外して調整した民間の市場活動では、ユーロはいくつかの「レガシー」通貨の過去のシェアと比較して、なんとか持ちこたえることができたに過ぎない。ドイツの旧ドイツマルクがすでに世界第2位の地位にあったことを考えると、ユーロがそれ以下の地位にあることは、本当にショックなことだった。ユーロの市場利用は、当初は好調であったが、この半世紀はおおむね安定的に推移している。しかも、その使用量の伸びは部門によってまちまちで、債券の発行が最も多く、外国為替取引などではほとんど目立たない。また、ユーロの利用は、地理的・制度的にユーロ圏と密接な関係にある経済圏、すなわち、ヨーロッパ、地中海沿岸、アフリカの一部におけるユーロの自然後背地と考えられる地域に集中している。
しかし、政府レベルでは、基軸通貨としてのユーロの明るい未来を予想する声も多い。現在、欧州の通貨が世界の外貨準備高に占める割合は4分の1に過ぎないが、これに対してドルは3分の2近くを占めている。それでも、ある有名な経済学的予測（Chinn and Frankel, 2008）によれば、ユーロはわずか10年以内にグリーンバックを上回る可能性があるという。しかし、それは現実的なのだろうか。3つ以上の因果関係を持つ変数がない統計的な研究は、すべて経済的な性質であり、決定的なものとは言い難い。政府の選択を形成する上で大きな役割を果たすはずの外交的・軍事的配慮はどこにあるのだろうか。政治的な側面を無視することは、王子様抜きのハムレットを上演するようなものである。
例えば、日本は長い間、米国が提供する正式な安全保障の傘に頼ってきた。同じことが、より正式ではないにせよ、湾岸諸国の主要な石油輸出国の多くにも言えるかもしれない。これらの国々は、いずれも非常に大きなドル保有国であるが、外貨準備の数ベーシスポイントのリターンのために、ワシントンとの確立された関係を気軽に危うくすることが本当に想像できるだろうか？ユーロ圏は、ご存知のように、実際には部分的にしか利害が一致しない主権国家の集合体である。中東やその周辺において、欧州が米国の政治的・軍事的影響力を効果的に代替できると考えるのは、想像を絶することである。
簡略化された経済学的モデルに基づくシナリオには確かに使い道があるが、完全な間違いではないにせよ、不完全で誤解を招くことはほぼ確実である。
アルソランやその他の可能性
他に可能性はあるのだろうか？日本円はかつてドルの後継者だと思われていたが、今では色あせた哀れな存在になりつつある。1970年代から80年代にかけて、日本経済が急成長し、超大国への道を歩むと思われた頃、世界の債券市場を中心に円の国際的な利用が急速に進みました。しかし、1980年代末、日本のバブル崩壊により、円は急激に上昇を止めました。国内での低迷が続いた現在、円は、かつてのスターリング債の長期下落のように、徐々に市場地位が低下しているように見える。
円安で中国の人民元が上昇する可能性は？
世界有数の経済大国の通貨である人民元は、確かに多くの魅力を持っている。しかし、国際的な使用は、北京が最近、人民元の魅力を広めようと努力しているにもかかわらず、初歩的なものにとどまっている。資本規制や金融システムの未整備など、ユーロや円とは比べものにならないほど厳しい障害が、人民元の受け入れを阻んでいる。いずれは、これらの障害を克服できるかもしれないが、すぐには無理だろう。
ダークホース
最近では、既存の SDR をベースにした新しい世界基軸通貨の可能性が議論されている。特に中国とロシアの当局者の発言に刺激され、このアイデアは、元世界銀行チーフエコノミストのジョセフ・スティグリッツが率いる国連の委員会によって支持されている。
中国とロシアは、IMFが発行する新債券を利用して、外貨準備の一部をドルから分散させることを目指している。しかし、ここにも困難な障害がある。IMFが新たに2500億ドルのSDRを割り当てたとしても、現存するSDRの総額は世界の外貨準備高の5％にも満たない。大きな違いを生み出すのに十分な量を作ることができるだろうか。もっと柔軟に供給できるのだろうか。そして最も重要なことは、誰がそれを管理する権限を持つかということである。SDR をベースとしたものであれ、新しく作られたものであれ、それを支える効果的な政府を持たない世界基軸通貨は、最低限の信頼性を獲得することさえ困難であろう。それに比べれば、ユーロ圏のガバナンス構造の曖昧さは些細なことに思えるだろう。
実際、基軸通貨の選択に内在する政治性をこれほどよく表しているものはない。中国やロシアのような大口のドル保有国は、ドル紙幣に代わる満足な通貨がないことに不満を抱き、米国通貨が暴落した場合に保有する通貨の価値がどうなるかを恐れているのは当然である。
しかし、もっと重要なことは、両者とも大国を目指す者であり、ワシントンの世界的な「覇権主義」に対する憤りを隠さないということである。それぞれが、米国の地政学的特権を支えるドルの役割をよく理解している。したがって、グリーンバックの代用品を求める彼らの訴えには、アメリカの鷲の羽を切り落とそうという暗黙のキャンペーンを感じないわけにはいかない。この考え方は、米国のハードパワーとソフトパワーを脅かすものとして象徴的な価値がある。現実的な説得力を持つかどうかは、明らかに二次的な重要事項である。
断片的なシステム
つまり、ドルの見通しはかつてほど明るくないかもしれないが、主なライバルの見通しはほとんど良くないと思われる。世界経済の重心が中国やインドなどの新興国に移り、世界の外貨準備高に占める割合が大きくなるにつれ、ドル離れの動きも予想される。これらの国の中には、ヨーロッパや日本といった伝統的な同盟国ほど米国に近い国は多くない。しかし、ドルからの脱却は、明確な魅力的な代替通貨がないため、その範囲は限定的であることは間違いない。
したがって、より細分化された通貨システムが出現し、競争が激しく、貨幣が明らかに支配的でなくなることが予想されます。
変動相場制がもたらすショックアブソーバーにもかかわらず、経済的・政治的影響は相当なものになる可能性がある。通貨価値の変動は、政策行動の矛盾を常に補うことはできず、政府によって操作されたり、投機的な市場行動によって増幅されたりすれば、それ自体がストレス源となりかねない。各国の政策に最低限の互換性を持たせるための何らかのリーダーシップがなければ、世界の通貨関係は常に不安定かそれ以上のリスクを抱えることになる。
確かに、システムがより細分化されることは、必ずしも悪いことではありません。むしろ、改善されるかもしれない。多くの人にとって、長期的な通貨安定の最大の脅威は、米国の巨額の経常収支赤字にある。世界で最も人気のある通貨を供給している米国は、「法外な特権」を濫用して満足する独占企業のような立場にある。しかし、ドルの優位性が新興国によって損なわれれば、米国はついに海外貯蓄への意欲を抑えざるを得なくなり、将来の危機のリスクを下げることができる、というのがその主張である。
しかし、このシステムのリーダーたちの間にどのような関係が築かれるかに大きく左右される。前回、戦間期において、世界は分裂した通貨制度と共存することを余儀なくされたが、その結果は、控えめに言っても不穏なものであった。1929年の株価暴落に続く金融危機を招いたのは、ポンド安のイギリスと、自意識過剰の孤立主義のアメリカとの間の協力関係の欠如であった。今回はどうだろうか。
楽観論者は、戦間期から状況が大きく変化したことを強調する。第一次世界大戦後とは対照的に、IMFからG20に至るまで、協力的な慣行を制度化するための多国間組織やフォーラムが発達している。過去の経験は、国家間の奔放な競争がもたらすコストについて、いくつかの鋭い教訓を与えている。
各国政府は、自分たちの賢明な自己利益がどこにあるのか、はるかによく理解している。これとは対照的に、悲観論者は、国家主権の永続的な要請を強調し、特に危機の時には、共通善と考えられるものよりも偏狭な利益を優先させることを政府に執拗に強いるのである。過去の教訓にもかかわらず、通貨協力はよくても一時的なものであり、最悪の場合、共同コミュニケに書かれた紙の価値もないようなものになりがちである。
楽観主義者と悲観主義者のどちらが正しいかは、時間が解決してくれるだろう。
参考記事
1 【1981年以来の経済的な赤信号を目撃した。】
主要メディアは、経済は順調であると言い続けていますし、それを信じようと思えば信じられます。 しかし、私たちが非常に深刻な問題に直面していることを示す証拠が次々と出てきているのです。
2 【中国が世界の金塊を買い占め、ドル廃止に向けた新基軸通貨を準備中】
要するに、ロシアは中国に金を売って、両国がドルを捨てられるようにしているのです。そして、他の100以上の国もそれに同調し、結果的に世界のドル覇権が崩壊する可能性が高い。
金やその他の商品に裏打ちされた新しい世界基軸通貨の立ち上げ準備
3 【デジタル人民元と人民元の国際化】
中国はCBDCの探求において世界をリードしている。デジタル人民元（e-CNY）の開発と試験運用が進むにつれ、デジタル人民元への関心が高まっており、デジタル人民元の発行が人民元の国際化に貢献できるかどうかが重要な問題の一つとなっています。
将来のデジタル人民元の発行は、人民元の国際化プロセスを加速させるだけでなく、米ドルの覇権に挑戦する可能性さえあり、既存の国際通貨システムの変化に寄与し、グローバル金融ガバナンスシステムの変化を促進するとする意見がある。
4 【人民元の国際化-ペトロ元、そして金の役割】
サウジアラビアが中国との石油取引をドルではなく人民元で行うことになれば、中国とロシアの間ですでに行われている「ペトロ元」取引に拍車がかかるだろう。
人民元で石油やその他の製品を中国と取引するプレーヤーが増えれば、中国の通貨が国際的にクリティカルマス（臨界量）に達するのを助けることができる。
5 【ドル崩壊は今、動き出した - サウジアラビアがペトロ地位の終焉を告げる】
世界経済のリセットの次の段階は、ペトロダラー支配の打破から始まると私は考えている。
ペトロダラーからの戦略的移行に関する私の分析の重要な要素は、米国とサウジアラビアの共生であった。サウジアラビアは、当初からドルが石油通貨であり続けるための最も重要な鍵であった。
6 【BRICSの基軸通貨：進むべき道】
BRICS通貨のバスケットに基づく新しい基軸通貨を作るという提案は、もともと2018年にバルダイ・クラブによって策定されました。
そのアイデアは、BRICS諸国の自国通貨と、場合によっては他のBRICS+経済圏の通貨で構成されるSDR（特別引出権）のような通貨バスケットを作ることでした。
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