「8/14発表のCPI」異なる解釈、異なる経済見通し：JPモルガン vs. みずほ
米国時間 2024年8月14日の朝に発表されたCPIを受けて、JPモルガンのストラテジストとUSみずほ証券のエコノミストが参加したBloombergのポッドキャストの参考訳です。
今回発表されたCPIに対しての解釈や今後の経済見通しが各々異なる2人の見解を聞くことを通じて、現在のマーケットが向き合っている迷いや苦悩が透けて見えてきます。
債券と株式の価格が上昇して皆がハッピーになるのが理想だが、そううまくいくとは限らない、という見解も出ています。
幾分、長文ですがご参考ください。
JPモルガン
インフレは収束。インフレ再加速よりも景気後退のリスクの方が大きく、金利は50bp引き下げるべき。但し、市場の丁寧な説得が必要。
みずほ証券
インフレ懸念は依然として高く、景気後退のリスクは低い。特定指標に頼りすぎることは危険であり、既にCPIはFRBの判断材料ではない。50bpの利下げは、これまでのFRBのメッセージに矛盾し、実施困難。
（1）インタビュー
［リサ・アブラモビッチ］（Bloomberg）
今、JPモルガンのデビッド・ケリーさんとミズホのスティーブン・リッキートさんにお越しいただいています。
デビッドさん、今日はご出演ありがとうございます。まずは、今回の件についてどのようにお考えかお聞かせください。
［デビッド・ケリー］（JPモルガン）
今回の結果は、全体として良いニュースだと思います。まず、ヘッドラインの数字がわずかにコンセンサスを上回ったことです。たとえば、自動車保険が1.2%上昇しましたが、これは依然として異常な値動きです。また、家賃も0.5%上昇しましたが、これが前年比で5%以上の上昇を示しており、帰属家賃も同様に5%以上上昇しています。ただ、これらの数字はやや誤解を招くものであり、自動車保険の数字も同様です。
しかし、それ以外の部分ではインフレの兆候はほとんど見られません。これが重要なポイントだと思います。つまり、実際の取引ではインフレが消えつつあるということで、全体として、インフレが徐々に収束していることを裏付ける結果だと思います。
次の2か月間は比較的緩やかな比較対象となるので、9月までにFRBが年率2%の消費者物価上昇率を達成する可能性があると思います。どうなるかは見てみないとわかりませんが、全体として、インフレが徐々に収まってきていることを再確認する結果が出たと思います。
［リサ・アブラモビッチ］
では、インフレの問題は解消されたと見てよろしいでしょうか。スティーブン・リッキートさん、あなたのお考えをお聞かせください。
［スティーブン・リッキート］（みずほ証券）
私は全く逆の見解を持っています。保険料の動向や住宅市場の状況を無視すべきではないと思います。インフレに関しては、指数全体を見て判断するべきで、都合の良い部分だけを抜き出して評価するのは問題です。これは、失業率やイールドカーブといった特定の要素に注目して、それを基にマクロ経済の予測を立てようとする時にもよく見られる問題です。
現実には、これらは個々の構成要素ですが、より大きなデータの集合体の個々の構成要素であり、そのデータの集合体はあなたに次のことを伝えています。A: 失業率はまだ低い、B: 賃金上昇はまだ続いている、ということです。
インフレ率はFRBの目標値には遠く及ばず、CPIレベルではまだ目標値を1ポイント上回っています。PCEレベルではもっと低く、経済がまだ非常に健全であることを物語っています。
つまり、彼らは金利を引き下げたいのであり、おそらく9月に金利を引き下げるつもりでしょう。
現実は、例えば「空が落ちてくる」と大騒ぎするようなもので、個々の要素を過度に重視してしまうことがありますが、それらはデータの全体集合の一部にすぎません。そして、そのデータの集合が示しているのは、失業率が依然として低く、賃金の伸びが続いているということです。インフレは依然としてFRBの目標に達しておらず、CPIベースではまだ1%高い状態です。PCEベースでは低いですが、それでもなお、経済は非常に健全な状態を保っています。
つまり、彼らは金利を引き下げたいのであり、マクドナルドのトラックが通れるほど、いやクイーンメリー号が通れるくらいドアを大きく開けたのですから、おそらく9月に金利を引き下げるつもりでしょう。
しかし、それがマクロ経済全体にどれほどの影響を与えるかというと、正直言って、金融市場には大きな影響があるかもしれませんが、基礎的なマクロ経済環境にはそれほど大きな影響はないでしょう。
［リサ・アブラモビッチ］
デビッド、レスポンスのチャンスを与えますが。
［デビッド・ケリー］
スティーブンさんとは少し意見が異なりますが、私はこの経済がインフレを引き起こす状況にはないと考えています。確かに労働市場は逼迫していますが、失業率が4.3%に達している中で、注目すべきは2022年3月以降、賃金の伸びが非常に安定して減少していることです。これが示しているのは、労働市場がいくら逼迫していても、米国の労働者たちは大幅な賃上げを要求していないということです。大規模なストライキや賃上げを求める動きもあまり見られません。
賃金は依然としてインフレ率よりも速く上昇していますが、コア商品や食料価格、エネルギー価格を見ても、インフレの加速は見られません。私たちは2%のインフレに向かって徐々に戻りつつあります。経済は「ソフトランディング」をしており、良い状態にあると思いますが、FRBの立場からすれば、正常な状態に戻るべきです。現時点でのリスクは、インフレ再燃よりも景気後退のリスクが大きいと考えています。
［リサ・アブラモビッチ］
デビッドさん、これはスティーブンさんとの対戦というわけではありませんが、市場が投票するとしたら、今のところスティーブンさんに賛同しているように見えます。
短期金利が約5ベーシスポイント上昇し、株式市場も小型株を除いて利益を手放しています。これは、市場が「ちょっと待てよ。もしかしたらFRBは予想しているほど利下げできないのではないか」と考えているように見えます。この反応についてどうお考えですか？
［デビッド・ケリー］
私はこれらの数字の細部までしっかりと確認していますが、コンセンサスがインフレについてこれほど楽観的だったことには少し驚きました。現時点で市場は、もしインフレが予想より悪化すれば、さらにFRBが利下げを行う可能性があると考えているようです。
予想通りの結果が出た場合は、そのニュースで売ることになるでしょう。それが債券市場で起こっていることだと思います。
しかし、それでも私の見解は変わりません。インフレは弱まってきています。そして本当に重要なのは、9月の時点で経済がどのように見えるかです。
次のインフレ報告が出ますが、特に8月の雇用統計が非常に重要です。もし経済があまりに弱まっているように見えるならば、FRBはこれらのインフレの数字を検討し、2%に向かうと確信しながら、金利を長期間高く保つことで、経済をさらに弱めることに責任を負いたくはないでしょう。ですから、彼らは労働市場や経済の需要面での動向を非常に注意深く見守ることになると思います。
［リサ・アブラモビッチ］
スティーブンさん、デビッドさんは、現時点でインフレ再加速のリスクよりも景気後退のリスクの方が大きいとおっしゃっていますが、あなたは全く違った見解をお持ちでしょうか？
［スティーブン・リッキート］
はい、私は景気後退のリスクは全くないと考えています。
［リサ・アブラモビッチ］
では、インフレの再加速のリスクはあるとお考えですか？
［スティーブン・リッキート］
経済が加速すれば、インフレ再加速のリスクはあると考えています。それがこのシナリオにおけるリスクだと思います。実際、この経済はそれほど減速していません。GDPの数字を見ても、確かに昨年の3.3%からは減速しましたが、今年第2四半期の数字や現在の四半期の予想は依然として予想を上回っています。アトランタ連銀のナウキャストでは非常に高い成長率が示されており、これは継続的な問題になりつつあると考えています。つまり、国内の循環的なインフレとグローバルなデフレの物語の間で、リスクが生じるということです。これが、先ほど話していたデフレ対循環的インフレの議論であり、グローバル対国内という対立の中で、最終的にどこに落ち着くのかという問題です。
デビッドさんの言う通り、インフレはゆっくりと下がってきていますが、それはこの二つの力の間で本当の戦いが繰り広げられているためです。私が問題視しているのは、目標達成に向けた圧力から手を引き始めると、その目標への進展が止まってしまう可能性があることです。
［リサ・アブラモビッチ］
でも、消費者の需要が減速しているとか、大きな支出を先送りしていると話す企業のCEOたちに対しては、どのように説明しますか？
［スティーブン・リッキート］
トレンドを1ポイント上回る3.3%の成長を経験した後、その転換点が訪れるのは当然です。そして、それは確かに重要な転換点です。同時に、サービス分野では支出が非常に好調ですが、これも問題の一部でもあります。物品とサービスの違いが問題の中心です。
サービスは国内で非常に好調で、これはCPIレポートの中で無視されがちな要素にも見られます。実際には、国内で重要なのはサービスであり、グローバルに重要なのは物品です。
グローバルにはデフレの話がありますが、国内では循環的なインフレの話が展開されています。通貨はその中間に位置しており、これからの通貨の動向が重要です。DXY指数（米ドルインデックス）が過去の113～116から100に戻れば、それは通貨の大幅な下落であり、インフレの物品側の恩恵が薄れ、サービス側のインフレがやや弱まる可能性があります。その結果、インフレが3%で停滞するかもしれません。
もしFRBが3%のインフレを受け入れるならば、それに合わせて債券市場も調整する必要があります。
［リサ・アブラモビッチ］
デビッドさん、すぐにお答えいただきますので少々お待ちください。
今ちょうど参加されたマイクに現状をお伝えします。CPIは、月次で予想通りの結果となり、前月のマイナス0.1%から0.2%上昇し、予測とほぼ一致しています。
全体的に見ても、食品とエネルギーを除いたCPIは0.2%の上昇で、予想通りの結果となっています。前年比ではCPIが2.9%上昇し、予想をわずかに下回りましたが、食品とエネルギーを除いた場合は3.2%の上昇で、こちらも予想通りです。これらの数字は、予測がほぼ的確であったことを示しています。
マイクさん、細部まで目を通されたとのことですが、議論の余地がある項目や何か興味深い発見はありましたか？
［マイク・マッキー］（Bloomberg）
今回のインフレ報告は、現在の政治キャンペーンシーズンとも関連している部分があります。自動車保険の価格が大幅に上昇しており、「X」（Twitter）を見ると、それに対する多くの不満が見られます。しかし、住宅保険は月次で横ばいで、医療保険はわずかに減少しているので、一概には何とも言えません。航空運賃は1.6%下がっており、旅行をする方にとっては目立つ変化でしょう。
全体的に見ると、今回のCPIの上昇は主に住宅費が要因です。帰属家賃と住居費が0.4%上昇しており、これが全体の90%を占めていますが、これはFRBではどうしようもない部分です。そのため、彼らはパウエル議長の言う「住居費を除いた指標」を参考にして、状況が改善していると言うことになるでしょう。
もう一つの政治的な話題ですが、ベーコンの価格が1.1%下がりました。これは、ある候補者の公の場で大きな話題になったようです。
［リサ・アブラモビッチ］
ベーコンが話題になるとは思いませんでしたが、ありがとうございます、マイク。
さて、デビッド・ケリーさんとスティーブン・リキュートさん、引き続きお話を伺います。
デビッドさんに戻りますが、ここで問題となるのは、個々の項目がどれほど重要なのか、あるいは全体的なインデックスが示すシナリオが重要なのかという点です。スティーブンさんが指摘したように、ドルが弱くなっている中で、FRBが利下げを行うことでさらに弱体化する可能性がある状況において、インフレの再加速リスクがないと確信できる理由は何でしょうか？
［デビッド・ケリー］
ドルが下落することは、実際には長期的に見れば良いことだと思います。ドルが高すぎる状態が長く続いていますので、それがインフレを少し押し上げることになるかもしれませんが、今の経済はインフレを引き起こす状況にはありません。
航空料金を例に挙げると、現在の米国経済の特性がよくわかります。航空料金は前年比で2.8%下がっていますが、TSAのチェックポイントを通過する人数は前年比で5%以上増加しており、過去最高を記録しています。米国人がこれほど頻繁に飛行機に乗っていることはこれまでありませんでした。飛行機はどれも満席ですが、それでも航空会社は価格を上げることができず、逆に2.8%も下げています。
スティーブンさんはインフレの上昇を懸念されていますが、私は経済の減速を少し心配しています。しかし、このように意見が分かれているということは、実際には経済が非常に良い状態であることを示していると思います。私たちが目にしているのは、安定した低インフレの成長であり、インフレは徐々に下がり、経済が景気後退を回避することを願っています。
私はFRBが金利を正常化し、経済と金融市場の現状に合った形に戻すべきだと思いますが、全体的に見て、この経済は非常に良い状態にあると思います。
数か月後にもスティーブンさんと同じように意見が分かれていることを願っています。それは、おそらく経済が良好な状態であることを示しているでしょうから。
［リサ・アブラモビッチ］
フェアに言えば、FRBからも「経済は順調で、データを待つ時間がある」という考えが聞かれます。スティーブンさん、今回のデータを見て、もう待つ必要はないと思いますか？ 利下げに必要なデータは揃っているのでしょうか？
［スティーブン・リッキート］
もし全会一致で合意が得られるなら、FRBは利下げを行うと思います。ただ、そのためには労働市場に何か動きが必要です。
今日議論しているCPIの数字は、すでに判断材料から外されていると思います。今重要なのは雇用データです。失業保険申請件数や小売売上高の数字がどう出るかがカギになります。
人々が解雇されていない現状で、失業率が上がっているのは労働力人口が増えているからです。多くの同僚が1年前に使い果たしたと考えていた余剰貯蓄が、ようやく今になって消費されているのです。この非常に異常な回復期から拡大期への移行は、変動が激しいものです。
特定の指標を基に判断するのは、多くの誤りを生む可能性があります。重要なのは、雇用統計レポートやJOLTSデータの幅広いデータの解釈で、データの全体的な解釈が重要です。これはFRB議長が強調していることと同様ですが、一方で、彼は特定の報告書の一部分に注目して「これが私が見ているものだ」と言う傾向もあります。しかし、両方を同時に満たすことはできません。市場も同じで、利下げを望んでいますが、あまり急速に利下げされると景気後退が懸念され、株式市場が下落することを恐れています。
理想的には、債券と株式の価格が上昇し、みんなが満足する環境を作りたいと考えています、そううまくいくとは限らないのです。
［リサ・アブラモビッチ］
デビッドさん、9月にFRBが利下げする可能性が高いですが、その際に25ベーシスポイントか50ベーシスポイントかという議論があります。もし景気後退のリスクがインフレ再加速のリスクよりも大きいと考えるなら、FRBは9月に50ベーシスポイントの利下げを行うべきだと思いますか？
［デビッド・ケリー］
私は、FRBが50ベーシスポイントの利下げを行うべきだと思いますが、それはあくまで「正常化の一環」としてメッセージを伝えることができる場合に限ります。
現状の金利は適切な位置にないため、速やかに正常な水準に戻す必要があります。しかし、これを適切に伝えなければならないのは、スティーブンさんが言ったように、もしFRBが失業率の急上昇を恐れて50ベーシスポイントの利下げを行った場合、経済を加速させるのではなく、むしろ人々を不安にさせる可能性があるからです。それによって企業がビジネスの決定を先送りし、金利がさらに低下するのを待ってからお金を借りようとするでしょう。また、6兆ドルのMMFを保有する人々の所得を減らすことになります。金利を下げると、最初は経済に悪影響を与え、その後に効果が現れるという「Jカーブ効果」があるため、非常に慎重に対応する必要があります。本来、金利が適切な場所にあるべきで、これほど高く引き上げるべきではありませんでした。正常な短期金利の水準である3.5%から4%の範囲に早く戻して、そのまま維持すべきだと思います。
8月の雇用統計が非常に重要な要素になると思います。私は50ベーシスポイントの利下げを行うべきだと考えますが、それを「経済は順調で、正常な水準に早く戻そうとしているだけです。これを長期にわたって引き伸ばすつもりはありません」と伝えることが重要です。そうすれば、状況をうまく管理できると思います。
［リサ・アブラモビッチ］
デビッドさん、50ベーシスポイントの利下げをする余地があるということですが、それは緊急利下げのように感じられませんか？経済が健全であれば、50ベーシスポイントの利下げを行うことは普通ではないと思いますが、どうなのでしょうか？
［デビッド・ケリー］
2022年や2023年には、インフレ加速の問題は実際にはありませんでした。2022年6月以降、インフレ率は下がっていましたが、それでも50ベーシスポイントの利上げを何度も見てきました。
ですから、FRBは経済に対して「大きな動きに過剰反応しないでください。短期金利の大幅な変動は、経済変数にあまり影響を与えないので、正常な水準に戻しましょう」というメッセージを伝えるべきだと思います。しかし、それは難しい判断だと思います。本当はもっと早くから利下げを開始すべきで、そうすれば、「インフレは確実に2%に向かっているので、ブレーキを外します」といった形で始めることができたと思います。もし、これが経済の悪化に対する緊急の利下げと見なされると、かえって経済を弱体化させてしまいますので、メッセージの伝え方には非常に注意が必要です。
今日のデータを基に、インフレが2%に向かっているという自信を示すところから始めるべきだと思います。
［スティーブン・リッキート］
9月に50ベーシスポイントの利下げが行われる可能性についてのご意見を30秒でお願いします。
［スティーブン・リッキート］
50ベーシスポイントの利下げには、適切なメッセージは出せないでしょう。忘れてはならないのは、年末までに数回の利下げから1回の25ベーシスポイントの利下げに方向転換した委員会だということです。ドットプロットはどうするつもりなのでしょう？今は9月は50にしようという話をしています。そんなことができるのでしょうか？委員会の何人かに振り返ってもらって、「ドットを減らすつもりだ」といってもらうのでしょうか？彼らはドットの方向性についてはなにも語っていません。ですから、50ベーシスポイントの利下げを行う場合、適切にメッセージを伝えるのは難しいと思います。
だから現実には、先日失業率が発表されて市場が動いたときに見たように、人々はFRBが利下げをすれば景気後退が始まるという考えに飛びつきましたが、これは間違いです。
通常、過去4回のサイクルでFRBが利下げを行ったのは、信用収縮が起きたからです。今は信用収縮が起きていないため、金融政策を積極的に行う必要はありません。
［リサ・アブラモビッチ］
みずほ証券のスティーブン・リキュートさん、JPモルガンのデビッド・ケリーさん、ありがとうございました。お二人が一緒に出演してくださるのは本当にうれしいです。
（2）オリジナル・コンテンツ
オリジナル・コンテンツは、以下リンクからご覧になれます。
尚、本投稿の内容は、参考訳です。また、意訳や省略、情報を補足したコンテンツを含んでいます。
Bloomberg Podcast より
（Original Published date : 2024/08/14 EST）
［出演］
JPモルガン
デビッド・ケリー（David Kelly）
チーフ・グローバル・ストラテジスト）
みずほ証券
スティーブン・リッキート
USチーフエコノミスト
Bloomberg
リサ・アブラモビッチ（Lisa Abramowicz）
マイク・マッキー（Mike McKee）
以上です。
御礼
最後までお読み頂きまして誠に有難うございます。
役に立ちましたら、スキ、フォロー頂けると大変喜び、モチベーションにもつながりますので、是非よろしくお願いいたします。
だうじょん
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