Activism/M&A Weekly Roundup （2023年9月11日週）
アクティビズム
世界のアクティビスト Top40（Morrow Sodali）
大手プロキシ・アドバイザーのMorrow Sodaliが独自のスコアリングに基づくランキング（23年2Q時点）を公表。
スコアリングは、以下の5項目を5点満点で採点したスコアによる。
評判
エンゲージメント頻度
18年以降のアクティビズム件数
アクティビズムあたりの取締役会での獲得議席数
ターゲットの時価総額
首位はやはり「最強アクティビスト」エリオット。
ValueActも4位タイと健闘。 上位陣は概ね感覚通りのランキングという印象。
オアシスは25位でスコアはエリオットの半分。
日本市場を主戦場としているため、獲得議席数やターゲットの規模でディスカウントされた格好か。
元エリオットのLeo Markel氏、アクティビスト・ファンドを立ち上げへ（ロイター）（9月15日）
24年1QにFinch Bay Capitalを立ち上げ、24年末までに5億ドル規模を目指す。
欧米の時価総額10億ドル超のMid Cap企業を対象に、事業戦略にフォーカスしたアクティビスト戦略をとる方針という。
Markel氏がCIOを務めるほか、ValueAct出身のUrdaneta氏が参画。さらに、17年にエリオットがキャンペーンを行ったAkzoNobelの前CEOのVanlancker氏がシニアアドバイザーに就任する。
ここ数年、Sparta、Palliser、Irenicとエリオット出身者によるファンド設立が相次ぐ。
人材輩出でも最強、ということか。
「物言う株主」エフィッシモ、東芝ＴＯＢへの応募決定＝関係筋（ロイター）（9月15日）
東芝株の9.9%を保有するエフィッシモが応募決定との報道。
公開情報ベースでのエフィッシモの推定持値は2,356円。
TOBの予定と価格が公表された3月時点では危ぶむ声もあったが、（見立て通り）経済合理性で応募の判断をしたようだ。
AVI（AJOT）、中間レポートでポートフォリオの全容が明らかに（9月14日）
2023年中間レポートで、6月末時点でのポートフォリオが明らかに。
昨年末から一部銘柄が入替えとなっている。
新規組入:タクマ、富士ソフト、京都銀、八十二銀、滋賀銀
売却:フジテック、上村工業、NSSOL、東京ラヂエーター、パピレス
日本株は好調も、小型株の出遅れや円安（対ポンド）進行により、ファンドの上半期のトータルリターンは4.9%にとどまる。
アクティビズムやエンゲージメントの成功例として、総会で部分的勝利を収めたNCHDや、中計と自己株買いを公表したコニシを紹介している。
AJOT "Driving positive change through active engagement" INTERIM REPORT 30 JUNE 2023
ひびき・パース・アドバイザーズ、投資先への「提言」の送付を公表（9月14日）
８月末に投資先全社の代表取締役社長に向け、『持合い構造に関する経営史学的考察と 6 つの提言』と題する書面を送付。
書面の送付と公表にあたっての背景を、ひびきパースは以下のように説明している。
この提言書は、一義的には依然として市場に厳然として残る政策保有株式の解消の意義やそれが不可避であることを歴史的見地及び市場現象の見地から確認し、その先の株主構成をどう構築すべきか、という内容の提言書ですが、より広義に、日本企業の経営者の皆様に過去の日本の資本主義の発展の歴史を改めて振り返っていただき、今後の自社のガバナンス構造をどう構築し、その上でどう資本市場と向き合っていくべきかという激励の提言書にもなっています。私どもは、この問題に真摯に向き合っていく企業とそうでない企業の間に、今後３－５年の間でその評価に大きく差が開いていくことと考えております。
そこで、本件が極めて重要な問題であるとの認識の下、私どもの投資先のみならず、多くの日本企業の皆様や市場関係者の皆様にこの問題意識を共有させていただき、改めて考えていただきたく、本日、ここに本提言書を公開致します。尚、昨今、日本株式への関心を改めて高めている外国人投資家にも、日本の資本主義発展とガバナンス問題の歴史の理解を深めていただくべく、同時に英語版を公開しております。
毎年8月は投資先にレターを一斉送付するアクティビストが多い時期だが、ひびきパースが公開したこの論文仕立ての「提言」は、TSRやPBR、ガバナンス等の一般論に終始する他のアクティビストの紋切り型レターとは説得力が全く違っている。
34ページというボリューム感もさることながら、日本企業の所有構造やガバナンス史を振り返った上で、『何故、今「建設的株主構成」が必要なのか』の論拠とともに提言を行なっているからだ。
一般の投資家や上場企業向けの読み物としても学びがある。
他のアクティビストも見習って欲しいものだ。
ダルトン系のNAVF、T&K TOKAの株式を買増し（9月13日）
8月にベインキャピタルをスポンサーとした非公開化TOB予定を公表したT&K TOKAの株式を、ダルトン系のNAVFが買増し。
NAVFは元々同社株式の22.23%を保有していたが、8月17日のTOB予定の公表後、市場内外で約1.5%を追加取得。
中国法対応の関係でTOBは来年1月開始予定だが、それまでにNAVFが何らかのアクションを起こすのか、動向に注目だ。
ストラテジックキャピタル、「顧客本位の業務運営に関する原則の取組状況について」を公表（9月12日）
半期ごとに定期公表している内容の最新版。
1社あたりのエンゲージメント平均回数は年16回。
面談要請も書面も頻繁に来るので、数値化すればこのぐらいだろうなとの感覚。
上場企業の皆様は、株付けされると最低月1回は何かが来る、という御覚悟を。
ストラテジックキャピタル『顧客本位の業務運営に関する原則の取組状況について』
JPモルガンのEMEAアクティビスト・ディフェンス・ヘッドへのインタビュー（Bloomberg TV）（9月12日）
JPモルガンでEMEA（欧州・中東・アフリカ）地域のアクティビスト・ディフェンス・ヘッド Darren Novak氏のインタビュー動画。
JPモルガンはアクティビスト側へのアドバイスは行わない
欧州のアクティビズム件数は増加。欧州内外の新規アクティビストの参入や機関投資家によるアクティビズムの増加が顕著
キャッシュ創出力が高い一方、市場評価（株価）に問題のある企業がターゲット
アクティビストの狙いは株価の上昇につながる「カタリスト」を作ること。典型的にはM&Aや資本配分。長期戦略を通じた潜在的価値の顕在化ではない
ガバナンス体制の変更も結果的にカタリストに繋がるということ
Mid Cap（EUR 1Bn未満〜10Bn）企業がアクティビストのスイートスポット
Small Capは流動性やアナリストカバレッジの乏しさでカタリストが見込みにくく狙いづらい
経済環境鑑みるとディフェンシブ銘柄やサイクルのボトムにある業界の銘柄も下半期のターゲットになりそう
AVI、日銀出身のShimizu氏を採用（9月12日）
日銀で5年間勤務の後、コンサルティングのベインで3年間でマネージャーとして勤務したShuntaro Shimizu氏をアナリストとして採用。
これでAVIの日本株チームの日本人は、共同投資責任者の坂井氏、森・濱田松本出身の越智氏とShimizu氏の3名となる。
同社が日本株へのエンゲージメントをさらに強めていくか、注目だ。
リフィニティブ、2023年上半期のアクティビスト対応リーグテーブルを公表
グローバルベースのリーグテーブル。
FAのトップ3はBofA、GS、JPM。
PAはInnisfree、LAはOlshanがトップ。
ただ、日本で株主提案を乱発したダルトンやシルチェスターがアクティビストのトップ10にランクインしていないなど、網羅性は疑問。
M&A
ニデック永守氏「M&A活性化し国益に」（日経）（9月15日）
TAKISAWAの「同意なき買収」をめぐるインタビュー。
『企業価値が低い企業にこの手法を使えば、M&Aが活性化し、国益につながる』 『失敗したら同意なき買収がやりにくくなる。成功させる責任を感じていた』
「企業価値が低い企業にこの手法を使えば、M&Aが活性化し、国益につながる」
「失敗したら同意なき買収が日本でやりにくくなる。成功させる責任を感じていた」
色々な見方があるようだが、「企業買収における行動指針」に基づき先陣を切ったことは評価されるべきだろう。
買収提案直前の株価の約2倍となるTOB価格については、最初から決めていたという。
「プレミアムは（買収候補企業の株価の）30~40%が常態化しているが、私は最初から倍（100%）と言った。買収後に利益を上げられる自信のある企業を選んでいるからだ」
「同意なき買収をやるのだからお金でもめたらいけない。（株主を味方に付ければ）成功すると思った」
「ホワイトナイト（友好的買収者）が現れることも考えていた。ただ、価格競争をするつもりはなかった。ニデックが決めた以上のTOB価格になったら、すぐ降りていた。私は進むのも速いが逃げるのも速い」
ニデック側FAのXIBが株式価値の算定方法として市場株価法しか採用していない点は実務家的として大きな違和感を覚えたが、この覚悟の前には、DCFやCompsなど無用の長物だったということなのだろうか。
TAKISAWA、ニデックによるTOBに関し、賛同と応募推奨を表明（9月13日）
「同意なき買収」提案として話題を呼んだ本件は、結果的に友好的TOBに。
TOB価格の2,600円はPBR1倍（2,777円）を若干下回るも、100%超のプレミアムで、直近5年の最高値も上回る水準。
対象会社側はプレスとは別途説明資料も開示。
余談だが、目を引いたのはニデック側のFAのXIBの株式価値算定方法。
なんとDCFもCompsも実施せず、市場株価法のみ。
これで「算定」と言えるのか。。。
価格は十分に見えるので対象会社株主への説明としては良いのかも知れないが、ニデックの株主への説明責任の観点でも甚だ疑問。
TAKISAWA『ニデック株式会社による当社株式に対する 公開買付けに関する賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ』
TAKISAWA『ニデック株式会社による公開買付けについての 当社意⾒に関する説明資料』
論文、インサイト
長期データから見る 日本企業の資本効率と株主価値との関係（月刊資本市場）
『新解釈コーポレートファイナンス理論』の著者の宮川先生による論文が面白い。
80年代の日本の上場企業の平均ROEは7%程度で、PBR1倍割れの企業の割合も1割前後しかなかった。
かたや財務レバレッジは一貫して低下してきている。
一方、2010年以降の当期純利益率の上昇とともにROEが改善してきている。 過剰気味な自己資本が足を引っ張る中、マージンの改善によってどうにかROE向上を図ってきた日本企業の姿が見て取れるようだ。
尤も、この論文のハイライトはこれらではなく、東証要請も手伝って金科玉条の如く捉えられている「ROE（>株主資本コスト）」や「PBR（＝ROE×PER）」に関して、その限界を指摘し、企業がなすべきことへのヒントを与えていることだ。
例えば「ROE>株主資本コスト」の論拠の出発点は配当割引モデル（DDM）だが、実務上株主資本コストの算定にはCAPMが使われる。そして、ROEは過去実績だが、資本コストは将来予想だ。
PBRも、分子（株式価値）は将来CFの現在価値だが、分母（純資産）は会計規則に基づく簿価だ。
こうした齟齬が、これら指標を企業が利用する上で困難に繋がっていると指摘する。
興味深いのは、為替換算調整勘定の資本化が自己資本蓄積の大きな要因になっている可能性の指摘だ。
日本企業の海外戦略の拡大とともに、直近進行した海外の株高と円安でPBRが改善しにくくなっている可能性があるとする。
為替換算調整勘定の影響を除外してPBRを眺めてみるのも面白そうだ。
論文の結論を纏めると、『企業は指標を目的化すべからず。成長や競争優位のための最適な戦略策定と適切なKPIの選択、定性定量両面からの資本市場への説明を』ということだ。
当たり前の結論だが、東証要請への対応に追われる企業は、案外見落としがちではないか。
宮川壽夫『長期データから見る日本企業の資本効率と株主価値との関係』（月刊資本市場8月号）
日本の株式会社制度と投資家の行動原理（EY）（9月15日）
三菱商事元CFOの増さんの講義録。
専ら資金調達ではなくブランドが上場目的となっていること、形骸化した総会やガバナンスなど、『日本は資本主義の殻をかぶった独特な株式会社制度にある』との指摘は本質を突く。
『投資家と企業はモチベーションが異なり、交わるのが難しい』が、『制度の中でお互いの目的を達成できれば良い』とする。
株価をドライに求める資本市場と、財務数値だけでは動かせない企業内部の「落とし所」を探り、企業の考えを市場の「言語」で発信するのもCFOの重要な役割ということだろう。
日経平均ばかり見ていると見誤る日本株の強さ（三井住友DSアセットマネジメント）（9月15日）
値嵩株に強く影響を受ける日経平均は、電機・精密等の値嵩ハイテク株が足を引っ張り伸び悩む
一方TOPIXは、高配当・割安株や金融株の好調で上昇
米国ハイテク株が上昇に転じれば、値嵩株に資金流入して日経平均が反転、日本株は更なる上昇の可能性
「資本コストなどを意識した経営」に関する開示促進を議論（大和総研）（9月15日）
8/29の東証フォローアップ会議のまとめ。
主に、東証の「PBR要請」と「株主との対話要請」のフォローアップのあり方が議論された。
資料や議事録（32ページ）を読む時間が取れない方にオススメ。
米国の反ESG運動はサステナブルか？（日本総研）（9月13日）
米国で広がる反ESG運動の主張を纏め、今後を展望する。
反ESG運動の底流に米国の分断現象。民主党と共和党の支持者の価値観の乖離は拡大方向
従い、反ESG運動も中期的に継続の可能性
24年11月の大統領選で共和党候補が勝利するかどうかが焦点
ESGが企業価値向上に寄与する以上、長期的には反ESG運動は衰退すると見る
日本企業は、米国動向に注意しつつ自社のパーパス等に沿いESG対応を進めるべき
ESGの目的化は本末転倒だが、自社の長期的リスクを下げる以上は政治動向に左右されず粛々と対応すべきだろう。
「もったいない企業」を探せ！ フィデリティ唯一無二のタッグ（フィデリティ）（9月12日）
最近、運用会社でFM/リサーチ担当とエンゲージメント担当が連携を強めていると言われているが、それがよく分かるインタビュー。
リサーチ担当の王子田さんとエンゲージメント担当の井川さんは『週に何度かは朝から夕方まで一緒』。
『対話の成果をアナリストやPMのビューに反映させることが大切』 『サステナビリティとファンダメンタルズ、それぞれ高度に専門化が進む中、サイロに陥ることなく統合的なアプローチを行うかが重要』 という。
私もよく言っているが、日本企業が「見せ方」で損をしている点にも言及している。
『魅力的な日本企業はたくさんあるが、株式市場で認知されていない』
『企業がしっかり情報開示ができていない、市場とのコミュニケーションが消極的、そもそも日本人が良しとする「わび・さび」のような遠慮があって積極的な情報発信をしない、ということが背景』
ESGアナリストの心をつかむ人的資本開示のツボ（Human Capital Online）（9月11日）
マーケットリバーの市川さんと富国生命投資顧問の葎嶋さんの対談。
『ストーリーのない開示は投資家の心に刺さらない』とし、好事例として花王やファンケルを、今後に期待できる開示としてワコールを挙げる。
他社比で見劣りする情報の開示に二の足を踏む企業もあるが、『対話で補う努力を』と背中を押す。
ストーリーある開示と、対話を通じた投資家意見の吸収が評価されるのは、事業戦略や財務戦略とも共通だ。
大事なのは、経営陣が自分ごととして捉え、それらを全社戦略の中に位置付けることだ。
その他（新聞記事、セミナー情報等）
Japan Weeks 日経サステナブルフォーラム 第1回NIKKEI知財・無形資産シンポジウム／世界の機関投資家の潮流（10月2日開催）
内外機関投資家の錚々たるメンバーが登壇。冒頭には岸田首相の講演も。
国内外の機関投資家の日本企業への期待感や、エンゲージメントに関する考えが聞けそう。
第3回『日経統合報告書アワード』関連セミナー『統合報告書 2.0時代へ』（9月27日開催）
北川先生の基調講演、機関投資家の期待する内容、発行体の実務、そして未来（AI）。
統合報告書の一通りを押さえたセミナーになりそうで楽しみ。
統合報告書に携わる方々は必聴では。
投信、PBR改革の援軍に（日経）（9月14日）
割安株に投資し、企業との対話で価値向上を狙う「エンゲージメント型」投信。
シンプレクスの「PBR1倍割れ解消推進ETF」、フィデリティの「日本バリューアップ・ファンド」が最近相次いで設定。
記事によれば、さらなる新規設定もありそうだ。
長らく理解されて来なかった印象もある「対話による価値向上」という機関投資家の機能が、投資テーマとして脚光を浴びるのは隔世の感がある。
Wコードの策定以降、資本市場の変革でバケツに少しずつ溜まってきた水が、東証要請という最後の一滴で一気に溢れ出したようだ。
とはいえ、対話で企業を変えるのは言うは易し、行うは難し。
こうしたエンゲージメント型ファンドだけでなく、アクティビストや通常の機関投資家、個人投資家が力を合わせて企業に良い変化を促し、日本の株式市場が輝き続ける素地を作っていきたいものだ。
関西経済連合会など7経済団体、『コーポレートガバナンスに関する提言』を公表（9月11日）
関西経済連合会など全国の7つの経済団体が、『コーポレートガバナンスに関する提言 ～マルチステークホルダー経営に支えられた新しい資本主義の実現に向けて～』と題する提言書を公表。
「三方よし」の経営、マルチステークホルダー資本主義の重視といった観点から、コーポレートガバナンス・コードや法規制のあり方に関する提言を纏めている。
『コーポレートガバナンスに関する提言 ～マルチステークホルダー経営に支えられた新しい資本主義の実現に向けて～』
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