7月29日(月)～8月2日(金)の見通し
■まず初めに流し読み
◆米国民主党内ではバイデン大統領が正式に撤退、ハリス氏が過半数の代議員を獲得することでほぼ正式に出馬を決めたが、そのようなことはどこ吹く風と株式が続落した。
ただしVIXも急上昇する中で金利は冷静であり、さながら「上がりすぎた株価の利確」にとどまっており、S&P 500はてっぺんからわずか-4%以内、年初来では+14%以上と「まだ株は高い水準にある」ことは冷静に認識すべきと思われる。
◆今週は一度上に跳ねる可能性がやや高いがあくまでも一時的な戻りと考えられ、大統領選挙前の利下げが現政権 (民主党) に与することを考えれば中央銀行の独立性が保たれず、また利下げを9月に行わなければならないほど経済が危ないとも言えず、市場が予測する9月利下げが行われないことでさらなる株安につながるリスクに注意したい。
◆同時に先週は円高も急速に進んだがこれもリスクオフとは言いづらく、日米の金利差が縮まる期待によって動かされたものであり、また短期間でここまで円高になっても未だ2023年の高値を下に割っていないほど大きな目で見れば「円安」となっている。
現在のドル円水準は日銀の7月利上げを織り込んだ水準であり、もし利上げがされなければその分円安へ一時戻る可能性が高いとみられる点にも注意したい。
◆すでに夏場の調整相場は入ったと見られるが、今週は米国株が多少の反発を見せる可能性がある。
ただ跳ねても秋に近づくにつれさらに弱くなりやすいことに変わりはなく、現金待機が精神的にも良いと考えられる。
日経平均は深い調整だが横ばい相場の範囲内、ドル円は今週の日銀会合において利上げをしないことによる一時的な円安への巻き戻りが予想される。ただし利上げを行う可能性もあり事前に決めつけることは難しい。
香港ハンセン指数は弱さが目立っており、いずれにせよ長期的に買える環境には無さそうだ。
■先週の振り返り
◆株価調整の号令が鳴った1週間と目先の意外なリスク
先週も株安が起きた波乱の一週間でしたが、とりわけ米国株で言えばS&P 500が23日(火)の高値5585ドル付近から一時-3%を超え恐怖指数 (VIX) も20に迫るなどリスクオフ (株式などリスク資産から資金が抜ける状態) に陥りつつありました。
振り返れば7月中旬の半導体企業であるASMLの決算が市場の期待に沿えなかったこと、決算当日に米国がASMLなどの企業に対し中国に半導体先端技術を提供すれば厳しい措置を下す可能性があるとの報道が出たことで、昨年11月から続いた上昇トレンドに一旦の区切りをつけるトリガーとなったことは記憶に新しいでしょう。
この株安とVIXの急騰が米国株の終わりではないか？と一部でささやかれましたが、通常、継続した株安 (いわゆる下落トレンド) に陥る際は米国金利が反応することが多いと言われています。
ここで下落が開始した11日(木)から一旦底打ちした25日(木)までの2週間でどれだけ株価指数と金利が動いたかを見れば、例としてナスダック100が最大-9.8%下落したのに対し米10年金利はわずか4%程度しか動いていません。
米国株指数は頂点から-9.8%も下落した一方
長期金利はわずか上下に4%程度しか動いていない
しかも金利は一方向に動くよりもジグザグに動いており
債券投資家から「市場は安定している」とのメッセージが出ている
ここで2008年のリーマンショック時や2020年のコロナショック時、もっとさかのぼって1987年のブラックマンデーの値動きを見ればそのすべてにおいて下落時、または下落前に金利が不吉な動きをしています。
もっと言えば「株価が明らかなバブルを経験したケース (2000年ドットコムバブルなど) 以外で、金利が連続して一方向へ動くそぶりを見せる」パターンにおいて株価がいわゆる調整の範囲を超えて下落することが多く (主要な株価指数であるS&P 500が-10%を大きく超える下落を指す)、今回のケースは現状で調整の範囲内に収まっていると考えられます。
またS&P 500が年初よりどれだけ上昇したか？を考えればいまだ驚異的なパフォーマンスを保っているといえます。
事実、昨年の終値から現在の位置まで同指数は+14.5%近くをマークしており、例えば大統領選挙年にて最も良いパフォーマンスを出すとされるケースである「現職の大統領がそのまま立候補する」パターンでは (すなわち、バイデン大統領が立候補したと仮定する場合)、マーケットは確実性を好むことから1949年～2022年の各大統領選挙年にて平均+12.8%をマークしていることが分かっています。
今回はバイデン大統領が正式に降りたため途中から不確実性を持った選挙戦になりそうですが、最も良いケース (平均+12.8%) ですら上回る現状は俯瞰してみれば「健康的な調整の範囲内」と考えられます。
ただしここで注意しなければならないのは「夏後半～秋 (8月～10月) に相場が弱く、秋が深まる頃から (11月～) 再び上昇する」というシナリオにもいくつかパターンがある、ということでしょう。
黒は全選挙年平均、赤は現職が出馬しない、緑は現職が出馬するパターン
今回は「途中まで緑、これから赤」という特異なパターン
出典: Stock Trader's Almanac 2024
上のグラフは大統領選挙年のS&P 500のパフォーマンスを示していますが、「現職が出馬するパターン」(緑線) では年末まで好調を維持するのに対し「現職が出馬しないパターン」(赤線) では深い調整を挟んだのち、夏に迎えた最高値を奪還できずに1年を終える姿が見て取れます。
また緑線では調整が浅く済むのに対し赤線は調整自体もかなり深めとなっており、7月につけた最高値から現在までわずか-3.7%しか下落していないS&P 500、ひいては米国株指数はこの先さらなる下落が待っている、といっても過言ではないでしょう。
なお上記グラフの良いところは「誰が勝つか？」ではなく「誰が立候補するか？」という点に重きを置く部分であり、今年でいえばすでに共和党からトランプ氏、民主党からハリス氏が出馬することがほぼ確定となっていることから、秋に入る前からいわゆる「下落への心の準備」ができることがメリットと言えそうです。
また市場では円高も話題となっています。
特にここ2週間ほどで10円ほども急速に円が買われたのは「リスクオフ」の動きに酷似していますが、今回の円高に限って言えば売られすぎた円の買戻しが発生しているに過ぎない、と考えられます。
例えば今月11日(木)、米国の消費者物価指数が発表され予想よりも弱い指標が出た後、追い打ちをかけるように財務省による為替介入が行われたことは記憶に新しいでしょう。
当日だけで最大4円以上も円高が進みましたが、その後も17日(水)に河野デジタル大臣がブルームバーグの単独インタビューで「円は安すぎる、価値を戻す必要がある」と発言したことで円買いが加速、24日(水)にはロイターより日銀が次回の金融政策決定会合にて利上げを検討する観測記事が出たことで継続的に買い戻されており、リスクオフとは別の要因で円高が進んでいることがわかります。
こう見ると、リスクオフというよりはドル円を主に決める「日米金利差」が
縮まることを示唆するニュースや出来事が連続していることがわかる
ところでドル円を決める主な要因として真っ先に挙げられるのは「日本と米国の長期金利差」ですが、今年4月からそれまで連動していた日米金利差から円安方向へ乖離することが続いていました。
これは日本の物価上昇率 (インフレ率) が政策金利よりも高い位置にあり、インフレが米国のように収まらないという観測のもと、円という通貨自体の価値が毀損される見方が市場で増えていたためですが、米国の経済指標が弱くなり続けFRBによる「利下げ」がより強く意識されていること、続けて日本側もついに「利上げ」が秒読みであると見る向きが増加したこともあり、その期待がここ2週間に集中した、とも言えそうです。
青い部分は長期金利差とドル円が比例しなくなった時点 (今年4月～)
現在は急速に長期金利差と同じ方向へ円高となっているが
もし利上げを行わないのであればドル円は再び円安へ戻りやすい
現在の円高は「日銀が今週にも利上げするかも」という期待にドライブされたものですが、翻って日本の全国物価指数 (19日発表) は日銀も重視するサービス価格が下げ止まりながら東京都の物価指数 (26日発表) では同価格が下落傾向を示しています。
早急に日銀が利上げを行えば日銀が第一目標とする「インフレ率2%の継続的な達成」に水を差すと考えられ、円安よりもそちらが優先されるが故に目先「日銀の7月利上げが行われないリスク」には注意すべきと考えられます。
またそれゆえ、7月に利上げが行われないのであれば短期間で一気に進んだ円高がやや巻き戻る可能性も頭に入れておきたいところです。
全国物価指数よりも早く発表される東京都物価指数は先行指標と言われており
継続して下落するサービス価格は来月の全国物価指数に反映されるだろう
またこの事実は日銀の利上げを遠のかせる効果がある
一方、米国側も25日(木)発表のGDPは非常に強い結果となりました。
速報値ではありますが、予想+2.0%、前回+1.4%に対し結果は2.8%と大きく上回り、同時に発表された個人消費指数も強いものとなりました。
ここ最近、弱い経済指標が続いたことで金利も下落し続けた米国にとって下落を止める良い結果ではありましたが、最も重要である米国の政策金利に着目すればまた違った事実が見て取れるでしょう。
現状、米国の政策金利を決定する会合であるFOMC (連邦公開市場委員会) にて市場は「9月利下げ、11月利下げ、12月利下げ」と3度の利下げを見込んでいますが、FRBがこのマップ通りに利下げを行わないというシナリオが米国側の目先リスクとしてこれから意識されそうです。
年内に3回の利下げを見込んでいるが、中央銀行は独立性を保たなければならない
大統領選挙前に利下げをする = 大統領の現政党に与することで
相当のことがなければ利下げされない傾向にある
今まではFRBが市場との対話を通じ市場の予測通りに金利を上げ下げまたは維持してきましたが、今年は大統領選挙という特異な年であることは意識すべきでしょう。
中央銀行 (FRB) は政治からの独立を常に意識しており、もし大統領選挙直前で利下げを行えばバイデン大統領を筆頭とした民主党に有利に働くため、FRBのパウエル議長としても可能であれば大統領選挙後 (11月FOMC以降) に利下げを行いたいと考えている可能性があります。
特に今回は「弱い経済指標が続く」とは言ってもマイナス成長のような「致命的な弱い経済指標」までは発表されていません。
実際、過去の大統領選挙の直前 (8月～11月) を見ても利下げしたのは直近の2008年及び1992年であり、2008年はリーマンショックで危機的状況のため緊急利下げ、1992年は失業率上昇が止まらなかったため「デュアル・マンデート」(雇用と物価の安定を使命とするFRBの目標) を達成するために小幅利下げを行ったにとどまり、またどちらのケースでも大統領は別の政党に代わっており、当時の政権を有利にするよりも何らかのひっ迫した状況に対応するため止む無く利下げを行ったと解釈できます。
1990年から政策金利を8%→4%前後まで下げた
この中で物価は安定したが雇用だけ冷え込む事態が発生
やむなくFRBは92年9月4日、政策金利を3.25%→3%へ引き下げた
つまるところFRBとしては「国民の生活に支障をきたすレベルの事態が目下起こらない限り、大統領選挙直前に利下げを行うことは難しい」と言えるでしょう。
翻って今回、FRBが重視する物価は低位安定しており (下がったといっても前年比+3%で十分に良い数値)、失業率も低位安定 (上がったと言っても4.1%と歴史的に見ても低い数値) しています。
この中でFRBが利下げを行えば「現政権に有利に動いたのではないか？」と攻撃を受ける可能性もあるため、今月31日のFOMCでは「データ次第とする」と中立を保ちながら、8月22日～24日のジャクソンホール会議にてパウエル議長が "9月の利下げを遠のける" 発言をするリスクには注意すべきと考えられます。
※この点において9月FOMCにてサプライズ的に「利下げなし」を発表するとする向きもありますが、8月のジャクソンホール会議であらかじめほのめかすことで株価下落のダメージを軽減するほうがFRBにとっても仕事がやりやすくなるため、現状は8月後半が一つの佳境と言えそうです。
また仮に9月利下げが通ったとしても市場はすでにそれを織り込んでいるため、株価は良くて「横ばい」、悪ければ「下落」とFRBの動きにあまり良い反応を示さない可能性が高そうです。
これと合わせて、現在すでに始まっている米国企業の決算シーズンが市場の過度な期待に応えられないのであれば、大統領選挙という今年一の不確実性が取れる11月手前まで米国株は上値を抑えられる可能性が高いと考えられます。
ただし市場の長期金利 (米国10年金利) はまた別で考えるべきでしょう。
現在の物価や雇用は間違いなく「良い位置」にいる中、政策金利が高いままで維持されれば失業率の上昇が続き、また物価も過度に冷えてしまう「ハードランディング」が次の心配事として広がっていくと見られ、FRBが積極的に国債購入を拡大できない現環境では10年金利はほとんど市場参加者によって動かされ、不況が市場のテーマとなれば同金利が連続下落する可能性が否定できません。
これらを総合すれば、8月～11月手前まで予想外に政策金利が高止まりすることで不況を思い起こさせるために10年金利の下落が強まり、さらに企業決算が市場の過度な期待に応えられないために株式はダブルパンチで上値を抑えられる、というシナリオが目先のリスクと言えそうです。
なお11月の大統領選挙が終了すれば市場の嫌う不確実性が取れること、過度な企業決算への期待が冷え込み妥当なラインに落ち着くこと、さらに株価も十分な休養を経ることで相場環境も回復すると考えられます。
■今週の見通し
今週は非常に忙しい週になる予定です。
まず30日から日本の政策金利を左右する「金融政策決定会合」が開始されます。
翌31日の正午ごろに政策金利が発表されますが、前回の金融会合にてすでに決定した「国債買い入れ減額」が行われる予定であり、また上でも触れたように先週24日にロイターより「日銀が利上げを検討している」との観測記事も真実かどうかが明らかになるでしょう。
上記の観測記事を受け、足元では160円付近から一気に152円までドル円が下落することで市場は「7月に利上げが行われる」と予測する向きが増えていることが分かります。
しかし日本経済の物価が持続的に2%を超えない中、円安を止めるために利上げを行えば日銀としても本末転倒であるため難しい判断を迫られそうです。
また上で触れた通り、現在のドル円を動かす主要因に「日本・米国の長期金利差」(=米国10年金利と日本10年金利の差) が挙げられるため、もし7月に利上げが行われない場合、今まで織り込まれていた円高の分が巻き戻る、すなわち円安へ向かうことが予想され、今会合はドル円はもちろん、円安の恩恵を直に受ける日本株や日経平均にとっても重要な会合となりそうです。
米国では週末に雇用統計の発表があり再び市場も揺さぶられると思われますが、特にここ数週間は「デフレ懸念」に対し市場がやや敏感になる傾向が見られます。
それまで経済指標が強いこと = インフレ再燃懸念として忌避されていたものが、数々の経済指標の弱さから「ひょっとしてもうインフレよりデフレ (不況) を警戒しなければならないのでは？」と市場が勘付き始め、例えば物価指数 (CPIやPCE価格指数など) が弱くなり続ける状況にて金利が下落するリスクの方が上回っています。
今週金曜に発表される雇用統計は特に失業率が前回の4.1%を超えて来るか (デフレ懸念)、はたまた4.0%以下になるのか (経済はまだ耐えている) に注目が集まり、4.2%と発表されれば金利の更なる下落に呼応し株価も追い打ちを食らうと見られます。
加えて4.2%以上で米国雇用市場におけるサーム・ルール (過去の経験則に基づいた景気後退シグナル) が点灯されると言われ、実際に景気後退に陥らなくても夏枯れ相場の下落要因としてもてはやされる可能性があることには留意したいところです。
◆ナスダック100 (NDQ)
ナスダック100は非常に強い下落を演じ、7月初めに最高値を付けてから実に半月で-9.5%と今年一番の調整となりました。
ただし上でも触れたように年初来からすれば未だ高い水準にあり、「弱い経済指標が続き不況が意識されるリスク」や「不況が意識される中でも政策金利が高止まりするリスク」が潜む中、一時的な上への戻りはあれど下落圧力が当面続くと考えられます。
今週に限って言えば、昨年10月の安値および今年4月の安値をつないだ上昇トレンドライン上で下げ止まる可能性が高く、18650を下限として週を通してプラスで引けるシナリオを主として考えたいところです。
上値は19700までを見ていますが、これは買いを狙う上値よりも現在の買いポジションを逃がす目的、または上級者であれば (おすすめしませんが) 売りを入れるポイントとして考えるほうが良いと思われます。
想定レンジ: 18650〜19700
◆S&P 500 (SPX)
S&P 500はやや下落がマイルドですが、今年4月よりも長く深い調整が続くと見られます。
ナスダック100と同様、一度上に跳ねたからと大きな買いを入れてしまうと手痛い目にあう可能性があります。
現在は「現金待機」で様子を見るに徹するのがよさそうです。
想定レンジ: 5390～5600
◆米国10年債利回り (US10Y)
10年債利回りは株価の下落とは裏腹に非常に静かな状態を保っています。
ただし足元の経済状況は2022年のような強いインフレが心配される状況から一変、これからデフレが来る可能性を心配し金利下落方向へ動くリスクが広がっていると言えます。
これからも上下に動きながら緩やかに下落すると考えられますが、金利の一方向への急変 (特に下落方向) には注意したいところです。
またこのため債券ETFには良い環境が続きそうです。
想定レンジ: 4.03%～4.40%
◆香港ハンセン指数 (HSI)
香港ハンセン指数は先週、米国の株安に釣られて下落トレンドが強くなっており、17200という強烈な買い水準を下に割ってしまっています。
現在の17000香港ドル付近は、
①2024年初めに底打ちしてから現在までの上昇トレンドを下に割っている
②17200をも下に割っている
③短期的なトレンドを表す週足25MAが下に向き始め、より弱さが目立っている
という点でネガティブと言えるでしょう。
今週に上向けばまだ耐えていると判断できますが、続落するならば前回の目立った安値である14600付近まで時間をかけ到達する可能性も念のため見ておくとよさそうです。
また中国の重要な政策の指針を決定する3中全会では目新しさはほぼ無く、一部金利を引き下げたものの国内の消費の弱さを払しょくするとは到底言えず、引き続き中国・香港エリアの株価が持続的に成長するのは難しいと思われます。
想定レンジ: 16900～17700
◆米ドル円 (USDJPY)
ドル円は今週の日銀会合の結果によって左右されそうです。
上でも述べた通り、現在は「7月利上げ」を織り込んで円高に進んでいるため、もし7月利上げが行われない場合に多少円安への戻りが期待できそうです。
ただしドル円を動かす主要因は日米の金利差、とりわけ米国長期金利の動向であるため、円安へ大きく動くよりは一時的な戻りと解釈するのがベターと思われます。
想定レンジ: 152.0～156.2
◆日経225 (NI225)
日経は懸念された「円高」がまず価格を押し下げ、そこに米国半導体銘柄が軒並み調整した影響が波及したことで天井から-11%ほどまで下落しています。
こちらも横ばい相場へと移行したと考えられ、目下の下限は36700付近 (今年4月安値) と見てトレードすると良さそうです。
またこれから一度上に戻る局面も出てきますが、大きな買いで最高値を超えるよりは上下しながら再び下に押される展開を見ています。
想定レンジ: 36700～39450
◆原油 (CL1!)
原油は引き続き三角持ち合いの中と考えられますが、現状では「政策金利が高止まり + 経済指標が弱い = ハードランディング」から下方向へ (典型的なデフレ) の動きを警戒する局面だと思われます。
引き続き、8月入ってからの急変には注意すべきと見ています。
想定レンジ: 72.0～83.0
※当記事はファンダメンタルズにおいて事実の正確さを満たすために尽力していますが、万一事実と異なる点等ございましたらお気軽にご教示ください。
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