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WeWorkや中国恒大集団など業界大手不動産・建設企業が破産する経緯や理由の事例（8社）

對間 昌宏 | Masahiro Taima

2023年8月に中国の2番目に大きな不動産会社である中国恒大集団（Evergrande Group）がニューヨークの裁判所に米連邦破産法第15条の適用を申請した。企業の規模の大きさから経済社会や、多くの取引相手に対して甚大な影響を与えると想定される。
2023年11月には世界大手シェアオフィスサービスを提供するWeWorkが連邦破産法第11条の適用を申請した。2010年に創業し、急成長を遂げた有名なスタートアップの一つであることから大きな話題となった。

ここでは、中国恒大集団やWeWorkを含め、グローバルにおいて、業界大手不動産・建設企業が破産する経緯や理由の事例を8社取り上げ、不動産・建設企業が破産に至る一般的な要因と対策を考察する。


破産した業界大手不動産・建設企業

ここでは、過去において、破産申請時に負債規模の大きい不動産・建設系企業から取り上げた。また、ビジネスモデルや地域、時期が重複しないようにバランスよく事例を選んだ。以下に8社の事例を紹介する。

General Growth Properties

https://en.m.wikipedia.org/wiki/GGP_Inc.

会社概要：
General Growth Properties（GGP）は、全米にショッピングモールを所有・運営するアメリカの大手不動産投資信託（REIT）である。1954年、Martin と Matthew のBucksbaum兄弟によってアイオワ州で設立されたGGPは、21世紀には全米第2位のショッピングモール運営会社に成長した。

ビジネスモデル：
GGPの主なビジネスモデルは、ショッピングモールの買収、開発、運営である。これらの不動産を所有することで、様々な小売店にスペースを賃貸し、高い稼働率を維持することで利益を得ていた。GGPのようなREITはまた、課税所得の少なくとも90％を株主に分配するというユニークなモデルを持っており、分配所得に対する免税措置の恩恵を受けている。(Chen, 2003)

破産前の資産規模：
2009年の破産申請前、GGPは約295億ドルの負債を抱えており、当時最も巨大な商業不動産破産のひとつであった。(Taub & Louis, 2009)

破産の理由：

  • 過剰レバレッジと負債の満期：GGPの不動産の大部分はレバレッジド・バイアウトによって取得されたため、同社は多額の負債を抱えていた。2009年までにこの負債の大部分が満期を迎え、同社は信用市場の逼迫によりリファイナンスが困難になった。

  • 2008年の金融危機：金融不況は個人消費と小売業に深刻な影響を与え、GGPのようなショッピングモール運営会社の収益減少につながった。人通りの減少や店舗の閉鎖は、賃貸収入に影響を与えた。

  • 実店舗小売の衰退：Eコマースへの漸進的なシフトと伝統的な小売店の衰退は、GGPの収益に影響を与えた。この傾向はずっと続いていたが、金融危機がその流れを加速させた。

  • 債務再交渉の失敗：GGPは債権者と交渉し、借入条件の延長を試みた。しかし、こうした努力は実を結ばず、同社は倒産へと追い込まれた。(Singh, n.d.)


Thornburg Mortgage

https://content.time.com/time/specials/packages/article/0,28804,1841334_1841431_1902021,00.html

会社概要：
1993年に設立され、ニューメキシコ州サンタフェに本社を置くThornburg Mortgageは、かつて米国最大の独立系住宅ローン貸金業者のひとつであった。競合他社の多くとは異なり、高品質の変動金利住宅ローンの組成、取得、管理を専門としていた。これらのローンは通常、信用力の高い借り手に提供され、サブプライムにサービスする他の金融業者と差別化していた。

ビジネスモデル：

  • 変動金利：政府系機関が購入する一般的な住宅ローンよりも規模の大きい金利調整型住宅ローンに重点を置いていた。これらの住宅ローンは主に、信用度が高く、資産規模が大きい借り手に対して発行された。

  • 証券化：住宅ローンを取得した後、多くの場合、それらをプールして住宅ローン担保証券を販売し、最もリスクの低いトランシェをポートフォリオに残し、リスクの高い部分を他の投資家に売却した。

破産前の資産規模：
2007年のピーク時、ソーンバーグ・モーゲージのローン・ポートフォリオは約365億ドル相当であった。当時、全米有数の一戸建て住宅ローン貸出業者であった。(“Top 10 Bankruptcies,” n.d.)

破産の理由：

  • 全米の住宅不況とそれに続く信用危機。

  • 流動性の問題：2007年夏以降、バランスシートの住宅ローンの価値が下がり始め、債権者からのマージンコールが相次いだ。

  • 住宅ローン担保証券価格の継続的な下落を考慮すると、住宅ローン担保証券ポートフォリオへの資金供給に必要なエクイティ（証拠金）をサポートできないこと。(Stempel, 2009)


Carillion

https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.crowe.com%2Fie%2Finsights%2Flessons-to-be-learned-from-the-carillion-uk-collapse&psig=AOvVaw34Z_wOXTTUYrxZy-3F1fxl&ust=1697530496524000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCKDXioWQ-oEDFQAAAAAdAAAAABAE

会社概要：
Carillion plcはイギリスの多国籍設備管理・建設サービス会社である。1999年にターマックから分離独立して設立された同社は、瞬く間に頭角を現し、英国最大の請負業者のひとつとなった。王立リバプール大学病院やアバディーンバイパスなど、英国で注目を集めたプロジェクトに加え、カナダや中東など海外でも数多くのプロジェクトを手掛けている。

ビジネスモデル：
Carillionは主に公共部門と民間部門で事業を展開し、幅広いサービスを提供していた

  • 建設サービス：Carillionの伝統的な事業分野として、ビル、インフラ、土木プロジェクトの建設に従事していた。

  • サポートサービス：病院、学校、防衛施設などの設備管理を含むメンテナンス・サービスのアウトソーシングを提供した。

  • 官民パートナーシップ（PPP）プロジェクトカリリオンは、特に医療と防衛分野において、民間事業体と政府が協力してインフラ・プロジェクトを行う数多くのPPPプロジェクトに関与した。

  • 中東の建設カリリオンは中東で大規模な事業を展開しており、多くの場合、現地パートナーとの合弁事業で建設契約を締結している。

破産前の資産規模：
経営破綻のわずか1年前の2016年末時点で、Carillionの総資産は約15億7000万ポンドだった。(London Business School, 2018)

破産の理由：

  • 巨額の負債： Carillionは15億ポンドの負債を抱え、大きな財務的負担に直面していた。金融機関や政府との話し合いにもかかわらず、同社を救済するための合意には至らなかった。

  • リスクの高い契約：一部のアナリストは、キャリオンは採算が取れないことが判明したリスクの高い契約を引き受けすぎたと考えている。これらの契約は同社の経営資源を圧迫し、財務の不安定化を招いた。

  • 中東での支払い：中東におけるプロジェクトの支払遅延に見舞われ、同社の会計とキャッシュフローに悪影響を与えた。

  • 主要プロジェクトの失敗：いくつかの公共部門の建設契約でコスト超過に直面した。遅延、技術的問題、その他の課題が発生し、財務的苦境に拍車をかけた。

  • 貸し手からの難色：大手銀行は、苦境にある同社への追加融資を躊躇した。(D. Thomas, 2018)


Enron

https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.chron.com%2Flocal%2Fhistory%2Feconomy-business%2Farticle%2FThe-rise-and-fall-of-Enron-9712210.php&psig=AOvVaw0H8qpQ2ttT8msVGBkr8l6J&ust=1697530716176000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCNjT0u2Q-oEDFQAAAAAdAAAAABAE

会社概要：
1985年に設立されたEnronは、Houston Natural Gas と InterNorthの合併により誕生した。当初は天然ガス会社であったEnronは、年々多角化を進め、世界各地で事業を展開するエネルギー、商品、サービスの大手企業となった。テキサス州ヒューストンに本社を置く同社は、『フォーチュン』誌から6年連続で「米国で最も革新的な企業」と賞賛された。

ビジネスモデル：
エネルギー生産、トレーディング、その他の関連事業を網羅する広大なものだった。そのモデルは次のようなものだった

  • エネルギーの生産と販売：電力および天然ガスの生産・販売、エネルギーおよびその他の現物商品の流通、世界中の顧客への財務およびリスク管理サービスの提供。

  • エネルギー取引：1999年に開設されたEnronOnlineは、商品販売を促進する電子取引プラットフォームであった。取引額では世界最大の電子商取引サイトとなった。

  • 特別目的事業体 (SPE)：エンロンは、貸借対照表に負債を連結することなく、SPE を活用して事業の大部分に資金を調達し、負債を隠蔽して収益性を誇示しました。

破産前の資産規模：

  • 経営破綻する前のEnronは、世界有数の電力、天然ガス、パルプ・製紙、通信会社であった。2000年の売上高は約1,010億ドルで、当時のフォーチュン500社中第7位だった。(C. W. Thomas, 2002)

倒産の理由：

  • 企業の強欲と傲慢：Enronのリーダーシップは、強欲と企業の傲慢な雰囲気に牽引されていた。同社はリスクの高い取引に関与し、その多くは同社の典型的なリスク管理プロセスを回避していた。これらの取引は2001年に悪化し始め、投資家や債権者からの信頼を失うことになった。

  • 透明性の欠如：Enronの財務諸表は複雑で、透明性に欠けていた。同社は、財務上の取引を不明瞭にするために独創的な方法を用い、誤った、潜在的に欺瞞的な報告につながった。

  • 特別目的事業体（SPE）：エンロンは、貸借対照表に負債を計上せず、投資家や格付け機関にとって魅力的な企業に見せるため、特別目的事業体を広範囲に利用した。しかし、これらの事業体は複雑で、しばしば適切な情報開示が欠けていたため、財務に大きな矛盾が生じました。

  • 時価会計：エンロンはエネルギー取引事業で「時価会計」を採用した。この方法では、エネルギー契約の価値を市場価値に調整する必要があったため、未実現損益が発生しました。この会計方法の主観的な性質により、エンロンは利益を過大計上する可能性がありました。

  • 社内文化と圧力: Enronの企業文化は積極的な取引とディールメーキングを強調した。従業員は利益を出すことをプレッシャーに感じ、目的が手段を正当化する企業文化につながりました。

  • 過剰な拡張と稚拙な投資：Enronはブロードバンドやビデオ・オン・デマンドなどの新市場に進出し、大きなリターンを得られない分野に数百万ドルを注ぎ込んだ。これらの事業が失敗するにつれ、ウォール街のエンロンに対する信頼は低下した。(C. W. Thomas, 2002)


西洋環境開発

https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.machinami.or.jp%2Fpages%2Fmachinami_search%2Fsearch_japanese_detail.php%3Fmid%3D9072&psig=AOvVaw0nwgvgDSx5dBvKxPL1owO6&ust=1697531051905000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCKi-n42S-oEDFQAAAAAdAAAAABAE

会社概要：
かつて日本の不動産業界において重要な存在であった西洋環境開発は、日本の不動産ブームの中で大きな成功を収めた。東京を拠点とし、住宅から商業施設の開発・運営まで、不動産のさまざまな分野に携わっていた。

ビジネスモデル：
西洋環境開発の事業は、不動産のさまざまな側面に及んでいた

  • 開発不動産開発に携わり、商業施設と住宅の建設と販売を担当した。

  • 収益のかなりの部分は、オフィスや店舗などの商業スペースの賃貸によるものだった。

  • 施設の維持管理、最適な運営を実現するプロパティ・マネジメント・サービス。

  • 全盛期の日本の不動産価格の高騰を利用し、不動産アセットマネジメントにも進出。

破産前の資産規模
総額5,175億円（47億9,000万ドル）。
(Lopez, n.d.)

倒産の理由

  • バブル期の過剰な投資により、1994年には負債が7,527億円にまで膨れ上がった。

  • 付加価値を高めることに注力した結果、建設費を過剰に費やし、債務増加の一因となった。(由井 et al., n.d.)


Katerra


https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.architectmagazine.com%2Ftechnology%2Fkaterras-2-billion-legacy_o&psig=AOvVaw0P9My8e5YIJwcBgwAB1OMC&ust=1697531113814000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCLCm2qqS-oEDFQAAAAAdAAAAABAE

会社概要：
Katerra Inc.は、建設分野の変革を目指す有望な新興企業として登場した。2015年に設立され、カリフォルニア州メンローパークに本社を置く同社は、テクノロジーと建築の交差点に自らを位置づけ、分断された建設プロセスの合理化と統合を目指した。その革新的なアプローチにより、Katerraは瞬く間に多額の投資を集め、特にソフトバンク・ビジョン・ファンドからの投資が目立った。

ビジネスモデル：

  • エンド・ツー・エンドの統合：Katerraは、設計、資材調達、製造、実際の建築という建設プロセスの全段階を管理することを目指した。そうすることで、同社は従来の建設に蔓延していた非効率を減らすことを目指した。

  • オフサイト製造：同社は、建築部材をオフサイトでプレハブ製造するための技術と設備に多額の投資を行い、現場での労力と潜在的なミスを最小限に抑えた。

  • 技術主導：Katerraは、自らを建設会社であると同時に技術会社であると考えていた。プロジェクト管理のためのソフトウェア・プラットフォームを開発し、革新的な建築技術を活用し、意思決定のためにデータ分析を採用した。

  • 買収による規模拡大：その足跡と能力を急速に拡大するため、Katerraは建築事務所から素材メーカーまで様々な企業を買収した。


破産前の資産規模：

  • 2021年の挑戦までに、Katerraは20億ドル以上の資金を確保したと言われている。

破産の理由：

  • プロジェクトの遅延と建設費：Katerraは、プロジェクトの遅れと建設費の高騰という課題に直面し、財務基盤を圧迫した。

  • パンデミック関連の影響：世界的なパンデミックは、建設業を含む多くの産業に影響を与えた。Katerraもこうした影響を免れず、経営難をさらに悪化させた。

  • 新しい手法の採用への消極性：Katerraは、デベロッパーや請負業者に従来の下請け業者からの脱却を説得するのに苦労しており、業界の変化に対する抵抗感を示している。

  • 行き過ぎたビジネスモデル：Katerraのアプローチは "大海を沸かそうとしている "と評された。彼らは一度にすべてを行うことを目指し、複数の国にまたがる数千人の従業員で急速に拡大した。この過剰な拡張と焦点の定まらなさが、破滅の一因となった。

  • 複雑さと過度な複雑化：Katerraの事業は、高いレベルの複雑さが特徴であった。先進的なテクノロジーに多額の投資を行ったが、それが時として複雑化を招いた。例えば、ERPシステムに数千万ドルを費やした。

  • コア・コンピテンシーからの逸脱：Katerraは、設計から製造に至るまで、サプライチェーンのあらゆる側面をコントロールしようとしていた。このアプローチは、必ずしもすべての要素をコントロールすることなく、サプライチェーンのリスクを軽減することを目指した他社とは異なっていた。(Obando, 2021)


中国恒大集団

https://www.google.com/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fwww.sbbit.jp%2Farticle%2Ffj%2F70549&psig=AOvVaw1CTYlNwawbmzwmPOrlIA2T&ust=1697532140583000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCOCJqZSW-oEDFQAAAAAdAAAAABAX

会社概要：
中国恒大集団（Evergrande Group）は1996年に徐家銀によって設立され、瞬く間に中国最大の不動産デベロッパーのひとつとなった。同社のビジネスモデルは、低価格で土地を取得し、住宅や商業施設に開発し、その物件を高値で売却するというものだった。エバーグランデはまた、不動産管理、金融サービス、電気自動車など、他の事業にも多角化した。

ビジネスモデル：
ビジネスモデルは、急速な拡大と高水準の負債に基づいていた。同社は広大な土地を低価格で取得し、住宅や商業施設に開発した後、高値で売却していた。エバーグランデはまた、完成前の物件を買い手に先行販売することで、開発プロセスの早い段階でキャッシュフローを生み出すことを可能にしていた。

破産前の資産規模：
2021年、16万人以上の従業員を抱え13、2022年には2560億米ドルを超える資産を保有していた。(Evergrande Group: Number of Employees 2021, n.d.)
エバーグランドの負債総額は昨年末までに2兆4370億元（3400億ドル）に達した。(Evergrande Group: Number of Employees, 2021)

破産の理由：
2023年8月、米国破産法第15章に基づく破産保護を申請した。連邦破産法第15条は、外国企業が米国法の下で債務を再編することを認めるものである。(CNN, 2023)

主な理由は以下のようになる。

  • 積極的な事業拡大と高水準の負債：同社は拡大資金を負債に大きく依存しており、不動産市場の変化に脆弱だった。不動産価格が下落すれば、エバーグランデは不動産を売却して負債を返済することが難しくなった

  • 中国政府による不動産セクターへの取り締まり

  • 中国経済の減速

  • COVID-19パンデミック

(KYODO NEWS, 2023; Li, 2022)


WeWork

https://www.google.com.hk/url?sa=i&url=https%3A%2F%2Fcoworkinginsights.com%2Fis-wework-on-the-cusp-of-another-ipo%2F&psig=AOvVaw28RORM79F1hh9A8zXCDwtq&ust=1700683442854000&source=images&cd=vfe&opi=89978449&ved=0CBIQjhxqFwoTCNC-u9jx1YIDFQAAAAAdAAAAABAD

会社概要：
Adam NeumannとMiguel McKelveyによって2010年に設立されたWeWorkは、従来のオフィススペースに革命を起こすというビジョンを掲げた新興企業としてスタートした。 ニューヨークに本社を置くWeWorkは、瞬く間に世界中に拠点を広げ、コワーキングスペース革命の代名詞となった。 共有ワークスペースを提供することで、同社はフリーランサー、新興企業、中小企業、そして大企業の顧客にも対応している。

 (WeWork, n.d.)


ビジネスモデル：
WeWorkのビジネスモデルは多面的で、不動産、テクノロジー、コミュニティ形成の側面を併せ持っている：

  • コワーキングスペース：WeWorkの中核はコワーキングスペースを提供することであ る。 これらのスペースは一般的にデザイン性に優れ、コラボレーションとイノベーションの環境を促進する。 利用者はフレキシブルな条件でデスクやオフィスを借りることができるため、長期的なリース契約なしでプロフェッショナルな環境を求めるスタートアップやフリーランサーには特に魅力的である。

  • 会員制モデル：個人や企業がメンバーとしてWeWorkに参加し、利用するスペースのタイプや場所によって異なる料金を支払う。 会員制は柔軟性があり、ユーザーは世界中のワークスペースにアクセスできる。

  • 法人顧客：法人顧客はフロアやビル全体をリースすることができる。

  • 付帯サービス：WeWorkはスペースだけでなく、インターネットアクセス、プリンター、会議室、さらにはコーヒーやビールなどの特典など、様々なアメニティやサービスを提供している。 また、ネットワーキング・イベント、ワークショップ、交流会なども開催しており、コミュニティとしての魅力も高めている。

  • サービスとしての不動産（RaaS）： WeWorkのアプローチはRaaSモデルの一部とみなすことができ、大規模なスペースを賃貸し、改装した後、より高い料金で小分けにして貸し出す。

 (WeWork, n.d.)


破産前の資産規模：
WeWorkは総資産150.6億ドルに対して負債総額186.5億ドルと報告した。 (Goswami, 2023)


破産の理由：

  • 評価額の急落：上場審査過程で大幅な赤字が明らかになり、評価額が劇的に下落した。 2019年の評価額は470億ドルだったが、1年間で株価は98％以上下落し、4500万ドルまで急落した。

  • ビジネスモデルの課題：WeWorkのビジネスモデルは、オフィススペースのリースと改装を行い、それをより高い料金で貸し出すというものだった。 しかし、シェアオフィスへの需要は期待に応えることなく、財務上のひっ迫につながった。

  • COVID-19の影響：パンデミックにより、多くのオフィス従業員が在宅勤務を余儀なくされ、シェアオフィスの需要がさらに減少したため、WeWorkの問題が悪化した。

  • 負債による拡大：WeWorkの事業拡大は、ソフトバンクからの170億ドルの出資を含む、負債によるところが大きかった。 同社は、経費と負債を賄うのに十分な収益を上げることができず、経営難に陥った。

 (Zahn, 2023)


まとめ

本稿では、WeWorkや中国恒大集団を含め、世界の不動産・建設企業の過去の大規模な破産事例を整理してきた。この整理から、不動産・建設企業が破産に至る一般的な要因と対策を簡単に考察する。

まず、破産になる条件としては、借金が支払い不能になるか、もしくは借金が資産を超過（債務超過）することがある。その状況に陥る要因としては、借金が大きいか、資産が小さいかの２つに分けられる。

借金が大きい状況となる事例としては、自社の収入を大きく超える借入をするような借入計画の不備（Enron）やリスクの高いレバレッジ（General Growth Properties）が見られた。対策としては、事業規模に見合う借入をすることや、リスクを許容できる範囲のレバレッジをかけることがあげられる。

資産が小さい状況となる事例としては、リーマンショックやCOVID-19パンデミックなど予期しない経済危機（General Growth Properties、中国恒大集団）、ビジネスモデルの不成立（Katerra）、政府の介入（中国恒大集団）が見られた。余裕のある流動資産を維持することや、経済全体の動向を把握し、政府の施策を予測することがあげられる。

不動産・建設企業が破産に至る一般的な要因と対策


参考文献


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