Activism/M&A Weekly Roundup （2023年7月31日週）
アクティビズム
バリューアクト、ロバート・ヘイルを共同CEOに指名（ロイター）（8月5日）
日本でのアクティビズムを主導してきたヘイル氏を共同CEOとし、『日本への更なる集中と組織の簡素化を図る』としている。
セブンアイに敗戦も、今年上期はS&P500を上回る20%のリターンを上げたValueAct。
日本で更に攻勢を強めていきそうだ。
物言う株主が語る日本市場のいま オアシス創業者に聞く（日経）（8月5日）
オアシスのセス・フィッシャーへのインタビュー。
世界的な基準からすると日本株は中小型株中心にまだ割安
投資先の選定はEBITDA、PBRなどを使うが潜在能力を重視
日本のCG改革は道半ば ・BDTI研修で女性取締役候補の育成支援
企業の株主との対話姿勢やガバナンスなど『過去10年ほどの日本市場の変化は驚くべきもの』としつつも、まだまだ攻める余地のある日本企業は多いと考えているようだ。
コスモHD、旧村上ファンドに対し情報リストの交付を発表（8月3日）
コスモHDの買収防衛策に沿う形で、株式の買い増しに係る「意向表明書」を提出した旧村上ファンド。
買収防衛策所定の手続きに従い、コスモHDが旧村上ファンドに対し情報リストを交付した。
必要情報リストの本文を公開しなかったTAKISAWAとは異なり、こちらはリリースに添付する形でリスト自体も公開。
リストは30頁101問に及ぶ膨大なもの。
冒頭では「企業買収における行動指針（案）」が買収者に公開買付届出書と同程度の情報提供を求めていることに言及し、十分な情報提供を求めている。
リストには、旧村上側が自社株買いでExitした事例に関する質問もあり、「旧村上側の目的は価値向上ではなく自己利益の追求」と主張したいコスモ側の思惑も透けて見える。
一方、膨大なリストの内容は、旧村上側から反論を招く内容にも思える。
例えば、
リストは、同社の買収防衛策が「株主の判断と取締役の意見形成に必要十分な範囲に限定する」とし、別紙で示している内容を大きく逸脱し、専ら買収者に買収を断念させる意図を持って作成されたのではないか
他案件に関する質問は本件提案の検討に直接関係するとは言えず、回答の必要がない
といった反論だ。
また、回答期限の設定がないように見えるが、旧村上側としてはリストの膨大さも逆手に取って、取締役会評価期間（意向表明書受領から60営業日以内）の終了直前まで提出を引き伸ばす戦略も取りうるようにも思える。
コスモエネルギーHD「当社株券等の大規模買付行為等に係る情報リスト交付に関するお知らせ」
サード・ポイントのローブ氏、ハイテク株高の好機逃した－AI重視へ（Bloomberg）（8月3日）
今後、AI革命で勝者となり得る銘柄を買い増す戦略に転換
『質の高いテクノロジー銘柄ではなくバリュー株に投資してしまった』と反省
巨大テック一人勝ちの米国市場は、一流アクティビストにさえ戦略の転換を迫っているようだ。
そういえば最近日本でサード・ポイントの名前を聞かないな、と思いレポートを確認したところ、日本株のウェイトは0%。
アクティビストファンドのエクスポージャー自体、全体の8%とかなり低下気味だ。
ソニーやセブンアイへのアクティビズムで話題をさらったのも、今は昔。
Source
https://assets.thirdpointlimited.com/f/166217/x/9dcf8358d1/2023-06-june-monthly-report-tpil.pdf
ツルハHD筆頭株主のイオン、株主総会の議決権行使で会社提案への賛成を決定（8月1日）
1995年からツルハHDと資本業務提携関係にあり、筆頭株主となっているイオン。
以下の理由を挙げ、株主総会で会社提案に賛成するとしている。
ドラッグストア業界の再編の必要性、特に大手同士の再編の重要性や、地方のドラッグストアの再編の重要性は認識している
医療格差、健康格差、地域間格差の拡大などの社会課題を解決するためには、ドラッグストア業界における各企業間の連携、協力が一層必要となると思料
資本業務提携に基づく良好な関係を維持・強化し、両社で共に社会課題を解決していくことが重要であり、今後、ツルハと真摯に協議を行っていきたい
よって、会社提案による経営体制の下で協議を進めることが適切であるため、会社提案に賛成することを決定
今後ツルハと協議を行う「関係の維持・強化」が、どこまでを意味するか、すなわち、資本関係の見直しを含むものなのかが気になるところだ。
筆頭株主を味方につけたツルハ側は、これで勝勢となるか。
イオン「株式会社ツルハホールディングスに対する株主提案への対応について」
ツルハHD、グラスルイスの推奨レポートに関する見解を公表（8月1日）
会社側提案の全てに賛成推奨、オアシスの株主提案に取締役1名の選任を除き反対推奨したグラスルイスのレポートを引用。
・『ツルハホールディングスは、中期経営計画の中で、M&Aは今後数年間の戦略の一部であると公言しており、本件について同社の代表者と議論したところ、近い将来から中期にかけて、対等合併や同業他社の買収など、さまざまな選択肢を積極的に検討していくとの印象を受け た。』
・ 『ツルハホールディングスの取締役会は、オアシスが主張する佐藤取締役および岡崎取締役 に対する意見について妥当な反対意見を提示したと考える。さらに説得力のある証拠がない限り、これら2名の取締役に関してオアシスが提起した懸念はほとんど重要ではなく、(中略)、我々の標準的なコーポレート・ガバナンス・ポリシーに基づき、佐藤取締役および岡崎取締役を、それぞれの取締役就任日以降、独立した立場であると見なしている。』
・ 『同社の非監査等委員会取締役候補者(田中氏及び奥野氏)の経験と専門知識を考慮すると、 現時点では同社の取締役会にとってより付加価値の高い候補者であると考える。』
グラスルイスと対話の機会を設けた結果『取締役会の意見を概ねご理解頂けた』と評価している。
ツルハHD「議決権行使助言会社Glass Lewis 社の推奨レポートに関する当社取締役会の見解」
ナナホシマネジメント、「企業買収における行動指針(案)」に対する意見を公表（8月1日）
要旨としては以下。
対象会社側アドバイザーが株主利益に沿うアドバイスをすべきことの明確化
「企業価値向上」と「本源的価値との差異の解消」の違いの明確化
PBR1倍割れ企業の経営陣が買収提案に反対する場合の価値向上策の開示
総論は真っ当に見えるものの、細かいところで色々と突っ込みどころがあるように見受けられる。
特に、アドバイザーに関する以下のくだり。
一般的に、投資銀行やコンサルティング会社が行うアドバイザー業務には、M&A仲介に関する許認可や届出といった要件がないことに加え、対象会社側及び買収者側どちらの側に就くこともできる性質ということもあり、高度な倫理観が求められます。しかし、現実には十分な倫理観が備わっておらず、自己の利益の追及のみに関心を持つアドバイザーも存在するようです。
例えば、対象会社側に就くアドバイザーについていえば、無条件に買収に反対することを特別委員会に助言して買収への対応方針・対抗措置の発動を誘導することで案件の受注を図ったり、買収者との意味のない質疑を勧奨して無意味に交渉を長引かせてタイムチャージを確保することを通じて、自己の利益を追求することができるというインセンティブ構造の問題があります。
投資銀行はM&A仲介はやらないし、FAのタイムチャージも聞いたことがない。
意見は立派だが、ナナホシの実務に関する基本的な理解の欠如を疑わざるを得ない。
ナナホシマネジメント「「企業買収における行動指針(案)」に対する意見」
オアシス、クスリのアオキHDへの株主提案に関し、キャンペーンサイトとプレゼンテーション資料を公開（7月31日）
株主提案を補強する内容ですが、フジテック同様、創業家による会社資産の流用について相応に紙幅を割いている。
誤字やキャンペーンサイトが「北越」になっているなど、急造感が漂う。
M&A
PEファンドのJ-STAR、焼津水産化学工業の完全子会社化を発表（8月3日）
6月の総会でナナホシマネジメントに勝利した同社だが、ファンドによる非公開化を選択したようだ。
プレスによれば、19年8月頃から非公開化も含めた議論を断続的にしてきたというが、非公開化を本格的に検討し始めたのは今年3月。
ナナホシとの対話は遅くとも昨年10月には始まっており、1月には社外取追加選任の要請を受けているから、ナナホシの存在が同社を非公開に踏み切らせる一因となったのは間違いないだろう。
本件のプレミアムは33-38%で、非公開化取引としては若干低いが常識的といえる。
一方、6月末の純資産で計算すると、TOB価格はPBR 0.68x相当。
特別委は、『TOB価格の妥当性を否定する理由にはならない』とするが、PBRの低さや1株あたり800円以上に相当する純現金を問題視するナナホシの反発を呼ぶ可能性は高そうだ。
焼津水産化学工業「ＹＪホールディングス株式会社による焼津水産化学工業株式会社株式 （証券コード：2812）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」
焼津水産化学工業「ＹＪホールディングス株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する意見 表明のお知らせ」
23年上半期 日本のプライベート・エクイティ案件金額は急減（S&P Global）（8月3日）
案件数は前年同期並も、公表金額は101.5億ドルから1.8億ドルに急減
上場企業の非公開化案件の不在が大きな要因ながら、PEが小規模な非上場企業により注目するようになったとの見方も
ファンドレイズは4件。最大は丸の内キャピタル
2023年第2四半期 TOBプレミアム分析レポート（M&A Online）（8月3日）
伊藤忠の伊藤忠テクノソリューションズへのTOB案件は、プレミアム水準について考えさせられるものだったが、タイムリーにもこんなレポートがM&A Onlineから公表された。
非公開化TOBのプレミアム水準の実務感覚は40%程度。
このレポートでも各年度の最頻値は概ね40%になっている。
2QのTOBプレミアムの平均は30%弱だが、半分ぐらい非公開化以外の案件が入っているので、こんなものだろう。
伊藤忠、伊藤忠テクノソリューションズのTOBによる完全子会社化を発表（8月2日）
伊藤忠の非公開化案件と聞くと、つい算定根拠や公正性担保措置の記載をまじまじ読みたくなってしまう。
TOB価格: 4,325円
プレミアム: 前営業日対比 20.07%
DCFレンジ
対象会社 FA（大和）3,929-6,835円
特別委員会FA（プルータス）3,916-4,722円
MoM下限設定なし（特別委もMoMを交渉した形跡なし）
ファミマ案件では特別委員会FAのDCFレンジ下限を下回る価格が波紋を呼んだが、今回はレンジ内。
しかし、非公開化案件で初回提示のプレミアムが6.77%というのはなかなか。
勿論、PBRも2倍超あり一概にプレミアムで良し悪しは語れないが。
ちなみに、TOB価格の4,325円は、丁度3年前の終値と同じ。
偶然の一致か、はたまた…。
伊藤忠「伊藤忠テクノソリューションズ株式会社株式（証券コード：4739）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」
伊藤忠テクノソリューションズ「親会社である伊藤忠商事株式会社の子会社であるデジタルバリューチェーンパートナーズ合同会社による当社株式に対する公開買付けに関する賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ」
ニデック、TAKISAWAの必要情報リストに対する回答書提出を発表（8月1日）
7月28日にTAKISAWAから必要情報リストを受領したニデックが、回答書提出を発表。
週末を跨いで4日で対応したことになる。
分析や整理をしつつも、敢えて公開の意向表明書で記載しなかった情報を追加提供したとも考えられるが、ニデックの周到な準備と機動力の高さをまざまざ見せつけられる。
ニデック「株式会社 TAKISAWA（証券コード：6121）からの 7 月 28 日付必要情報リストに対する回答書提出に関するお知らせ」
TAKISAWA「当社株式の大規模買付行為に関する必要情報リストに対する回答書の受領についてのお知らせ」
TAKISAWA、ニデックのTOB提案検討し直し（7月31日）
31日の決算記者会見で、TAKISAWAの林田憲明専務が、
『（ニデックのTOB提案について）前年と今回の違いを受け止めて検討し直している』
と発言。
2022年にもニデック子会社との資本業務提携を提案され数カ月間検討したうえで断ったとのこと。
公開提案は、対象会社を真摯に検討せざるを得ない状況に追い込むということを端的に表している。
米国では公開提案が日常化しているが、それは上場企業の取締役にレブロン義務（価格最大化義務）が課されているからだ。
我が国の法令や判例ではレブロン義務は存在しないが、経産省の「企業買収における行動指針（案）」も含め、同等の義務を取締役会に期待する世論の風向きは強まりつつある。
そのような状況下、TAKISAWAの経営陣もさすがに検討を余儀なくされているということだろう。
論文、インサイト
取締役が株主との対話を成功に導く4つの方法（EY）（8月4日）
EY Americas Center for Board MattersのKris Pederson氏によるインサイト。
取締役が株主との対話を成功に導く4つの方法
対話の目的を決め、整合的な会社のストーリーを開示する
優先順位や議決権行使ポリシーを踏まえて対話内容を投資家ごとにカスタマイズし、十分な準備をする
取締役の対話機会を増やす
対話の核心は傾聴と関係構築にあることを理解する
対話に向けたチェックリスト
対話の目的、アジェンダ、役割分担
対話する投資家の属性（アクティブorパッシブ）、出席メンバー（FM or 議決権行使担当）、優先順位
前回の対話内容（会社への理解度、質問内容、トーン）
リハーサル、想定QAの準備
積極的傾聴とオープンマインド
現場の人間としても頷くところが多い纏めだ。
日本でも機関投資家からの経営トップや取締役との対話要請が増えているが、ぶっつけ本番や受け身の対応をしてしまう企業がまだ少なくないように思う。
「双方向かつ建設的な対話」がエンゲージメントの真髄。
十分な理解と準備をもって臨みたい。
「失われた30年」にようやく終止符か 株価のTS倍率に注目（大和総研）（8月3日）
TOPIX/米S&P500倍率（TS倍率）は、世界の中での日本株の位置付けを示す指標のひとつ
TS倍率はバブル崩壊以降、長期の低下傾向。一旦下げ止まりの動きを見せても、経済面のショック等で再び水準を切り下げる動きを繰り返してきた
足許、TS倍率はコロナショックによる切り下げ以前のレンジへの回帰をうかがう
パターンの変化は、長期的な構造変化を示唆していると捉えることができるだけに要注目
企業が積極的な成長戦略で投資家の期待に応え続けることができるか。 「失われた30年」脱却に向け真価が問われる時だ。
債券・株式収益率の相関をどう考えるか（ニッセイ基礎研究所）（8月3日）
株式と債券のリターンの相関は「レジーム」に依存
景気循環レジームでは順相関、インフレレジームでは逆相関
レジームを決めるのはインフレ率の変動
04年前後から続いた景気循環レジームから、20年以降はインフレレジームに転換
グラフを見ると、直近で国内の株式と債券の相関係数が急上昇しており、日本もいよいよインフレレジームに転換しつつあるようにも見える。
一方、レポートは、『当面、どちらのレジームも前提とせず、相関係数をゼロとした基本ポートフォリオの策定が堅実』としている。
米国議会の「反ESG月間」とその後（大和総研）（8月3日）
以前ご紹介した議決権行使助言会社規制に関する米下院の状況だが、その背景にはESG促進の民主党と反ESGの共和党の対立がある。 その状況や今後の見通しを、大和総研のレポートが簡潔に整理している。
上下院のねじれ状態で膠着状態が続くとみている。
日本株のさらなる上昇余地と”国策”という視点（野村アセットマネジメント）（8月2日）
景気敏感ながら特性異なる鉄鋼と半導体株が年初から上昇。日本株全体の上昇は業績改善織り込んだ「実力を評価された上昇」
自由競争・規制緩和の揺り戻しから国策重視への転換を予想。「国策に売りなし」で、半導体、蓄電池、EV、再エネなどに注目
中国や韓国が国策で覇権を握る産業が増え、日本のプレゼンスが低下するなか、国策重視への転換は必定だろう。
グローバルでの成長産業のみならず、業界再編がなかなか進まなかった業界など、上記で挙げられた産業の「次」を探してみるのも面白そうだ。
Source
https://www.nomura-am.co.jp/market/marketcomment/20230802_FUKUDA0802.pdf
日本企業との対話を深掘りする（M&G）（7月26日）
元エーザイCFOの柳先生が日本法人で副社長を務めることでも知られる、英運用大手M&G Investmentsのコラム。
日本企業との対話には『企業と文化についての深い理解に基づく知識と経験』『CEOのように考える努力』が必要とし、サンリオとニコンとの対話の事例を紹介。
サンリオ
潜在価値に比して割安と見て、3年前から対話を開始
柳先生をコンサルタントとして起用、ガバナンスと戦略に焦点を当てて対話
テンセントの紹介はじめ中国戦略のブレストを実施
3年で株価は4倍に
ニコン
半導体露光装置やヘルスケア事業の潜在価値踏まえ割安と評価
強固なB/Sや経営陣の危機感も評価
Oxford Nanoporeを紹介（21年に提携発表）
「選ばれる株主」を目指すM&G。
自分勝手なことばかり言ってくる一部海外投資家に爪の垢を煎じて飲ませたい、真摯な対話姿勢だ。
その他（新聞記事等）
日本株買い「第2幕」の胎動 海外勢、割安銘柄を選別（日経）（8月6日）
指数プレーヤー主導の上昇が海外勢の買いの「第1幕」だとすれば、足元では個別株を物色する「第2幕」の兆しが出てきた
大型株が牽引する株高から取り残され気味だった中小型株への海外資金の流入がいよいよ始まりそうだ。
『海外IRのアポが入らない』と嘆いていた企業にもチャンスが訪れる。
ただ、数ある日本企業の中から錬磨の海外投資家に選ばれるのは一筋縄ではない。
キラリと光る個性や魅力だけでなく、投資家と対話する姿勢そのものも目利きの対象だ。
見せ方とストーリー。 他社を出し抜く周到な戦略が必要だ。
女性役員3割以上のプライム企業は68社 3.7%どまり（日経）（8月4日）
22年度有報の「役員の状況」記載の男女別役員数から算出しているという。 通常は取締役と監査役の合計で、男女別の人数と、合計に占める女性割合の数字を記載する。
一方、東証は『執行役員を含むことができる』としている。
執行役員を含めて数字を出すと、また違った見え方になるかも知れない。
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