「いまのマーケットはシステミックリスクをなんとか踏みとどまっている状態」金融リスク管理専門家・内田善彦氏 1/5
金融リスク管理専門家の内田善彦氏に最近のマーケットについて伺いました。
内田善彦氏 プロフィール
1994～2023年日本銀行。金融研究所・企画役、金融機構局・企画役等。この間、2005～07年大阪大学大学院経済学研究科・助教授、2014～17年金融庁監督局・監督企画官、2017～19年東京大学公共政策大学院・教授、2019〜23年東京大学総合文化研究科・特任教授。金融機関のリスク管理・経営管理に関して様々な角度から考察を加える。東京大学工学部卒、同大学院修了（工学修士）、コロンビア大学大学院修了（ファイナンス数学修士）、京都大学大学院修了（博士（経済学））。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。
BTCとそれ以外という分類は概ね正しいのかもしれない。しかし、それはtokenomics 偏差値70以上の議論であって、私を含めた多くの人は、それに同意できていない（ほとんどの人は、十分な興味すら持っていない）。
— Uchida Yoshihiko (@uchida_tomato) April 26, 2023
こうしたなか、IEOを推進するJVCEAや参加取引所の現状は無責任に思える。
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前提
今回のインタビューは、内田善彦氏、個人としてお受けいただいております。本取材における内田氏の発言は、内田氏の現在または過去に所属する組織と一切、関係がございません。その旨、ご理解のうえご覧ください。
取材実施日
2023年3月28日
いまのマーケットはシステミックリスクをなんとか踏みとどまっている状態
ーー最近のマーケットについてどのように見ているか教えてください。
マーケットは、シリコンバレー銀行またはシグネチャーバンクといった、さまざまなアメリカの中堅金融機関およびスイスの大手金融機関の状況を踏まえた上で不確実性が増しています。
さらに言うと、ウクライナ情勢や中国・台湾・ロシアの動きも当然無視できないという地政学的な問題もありますから、不確実性はとても大きい状況であると言えます。
ーー内田さんは長らくマーケットを観察されていると思いますが、過去の歴史から見ても、いまのマーケットはかなり不確実性が高いということでしょうか。
そこは議論の余地がありまして、過去の状況とはどこをどういう局面で見るのか、例えば株式インデックスが下がったらそれは本当に不確実性が大きいと言えるのか、などの考え方があると考えています。
金融市場と実体経済が相互作用をしながら悪化していく状態をシステミックリスクと呼びますが、これの分析と考察が私の学術的な専門分野でもあります。
それで、いまシステミックリスクが悪化しているかというと、なんとか踏みとどまっているという状態です。
ただ、これからシステミックリスクに入る可能性が低いと言っているわけでもありません。さきほどのとおり、不確実性も増していますので。
システミックリスクが起きるための二つの条件
ーー「なんとか踏みとどまっている状態」とのことですが、それは何を見て判断されているのでしょうか。
一番わかりやすいのは米国株式の銀行株のセクターです。これらの価格変動を見ても、1回下げ止まっているというか、少しだけ戻しているように見えます。
ナスダックやインデックスを見ても右肩下がりで下がり続けているわけではないですよね。
株や債券、為替といったあらゆるところからお金が抜けて、ともかく手元現金を確保しなくちゃいけないんだ、という動きとは違うと考えています。
債券はこの一年、特殊な動きをしていますから一概には言えませんが。
システミックリスクが起きるためには、相場がバタバタと連動性を持って動くということと同時に、メジャーな金融市場の参加者の倒産（営業の継続ができない状態を含む）が増えるということの、両方が必要だと考えています。
これは短期の条件で、中期では、中堅以上の企業が実際に立ち行かなくなるということが必要です。
例えば、中国の不動産市場がすごくよくない状況であるというニュースを見かけます。しかし、中国の不動産系の会社または地方自治体が実際に倒産したというニュースが出てきているかというと、それはまだなんですね。
企業倒産や金融市場の機能不全が制御を超えて続くというのがシステミックリスクなので、そういった意味で、まだシステミックリスクは起きてない、まだ制御の範囲内かなと考えています。
もちろん、中国は必ずしも純粋な資本市場ではなく操作や管理の仕方も違うので、そういった意味での注意は必要です。
リーマンショック時は超法規的な対応を発動した
ーー例えばリーマンショックのときはシステミックリスクやドミノ倒しが実際に起きたのでしょうか。
リーマンショックは、元々はその1年前のフランスの金融機関のクレジット指標が悪くなったことから始まっていると言われています。
その後、ニューヨークのいくつかの金融機関が連鎖的に倒れました。しかも倒れた金融機関が結構大きな金融機関でした。
そういった意味で、あれはシステミックリスクと言っていいと考えています。
ーーなるほど、連鎖的に倒れたかどうかが判断のポイントなのですね。
連鎖的な事象だけでなく、倒れないようにするために、どこまで超法規的または特殊な政策を発動したか、というのも大きなポイントです。
例えば、JPモルガンやゴールドマンサックス、あの辺りの金融機関は当時は銀行ではありませんでした。
資本注入ができるように、急遽、組織体の定義を銀行という形に変える、というところまでいっていました。
なので、そういった意味ではリーマンショックといまとは現象の深さと大きさが違うと考えています。
ーー最近ではシリコンバレー銀行破綻やクレディスイスの救済買収などがありましたが、まだリーマンショックのときのような連鎖的な破綻には至っていないということですね。
はい、そうなんですが、「だからいまの金融市場は大丈夫」と考えると、ミスリードになってしまいます。
リーマンショックのときのような連鎖的な破綻には至ってないというのはたしかにでそうですが、リスクはあるんですね。
風船のようにどんどん大きくなって、いつか弾けて、不連続な金融市場の変化という形で後から整理されるようなパターンになり得ます。
うまくここでガスを抜いておかなければシステミックリスクに行きかねない
ーーどういうことでしょうか。
今回に関しては、コロナ以降、先進国各国が強烈にマネーを実体経済に突っ込んでしまっているので、そういった意味ではリスクが各所に溜まっています。
うまくここでガスを抜いておかなければシステミックリスクに行きかねない、というのは厳然として存在しています。
実際、米国でも英国でもヨーロッパでも高いインフレが発生し、それを抑制するために厳しい利上げが行われていますが、そもそものインフレはマネーが大量に実態経済に入ったから起こってしまっているわけです。
そしてその結果としての利上げにより、銀行の債券ポートフォリオの質が損なわれ、時価が下がってしまいました。
そういったところから、シリコンバレー銀行で言えばバランスシートの健全性が疑われるようになった、一日に何兆円も預金が流出してしまった、という話です。
一番最初の現象となる大量のマネーの注入は過去の事象としてもう既に存在していますから、これから一つでも政策当局がやり方を間違えれば、傷口が急速に広がる可能性は特に先進国で大きいと考えています。
ーー最近、ドイツ銀行のCDSの価格が上がっていますが、ドイツ銀行は規模的には大きいので、そのように連鎖していく可能性もあるということですね。
ドイツ銀行は大きな銀行ですし、ドイツのナンバーツーの銀行であるコメルツ銀行がドイツ銀行を吸収することができるかというと、これは現実的ではないと言えるほどの大きさの差があります。
そういった意味で、ドイツ銀行がいま金融市場でイエローカードを突きつけられている状態というのは、世界の中でも注目すべき状況と考えています。
ただ、銀行は規制業種なので、極端な話、軟着陸するために政策が総動員され得る対象であるということも事実です。
要は、社会における銀行の役割が、金融市場において特殊な位置づけにあって、規制する代わりに軟着陸させる努力が必要な経済主体であるというわけです。
なので、ドイツ銀行のクレジットの指標が悪くなったからといって、ドイツ銀行が倒れるというところに直接的にロジックを結びつけられるほど、単純な話ではありません。
スイスとドイツではもちろん政府は異なりますし、スイスにはUBSがありましたがドイツにはUBSにあたる銀行があるとは言えないなど、いろんなところが論点になると考えています。
リーマンショックと現在の状況の違い
ーー現在の状況がリーマンショックになぞられることもありますが、似てる部分や異なる部分について教えてください。
私からすると、現代的な金融市場のショックはブラックマンデーから始まりますから、リーマンショックに限らず、これまでさまざまな事象が発生していたわけです。
そういった意味で、いま現在の状況とリーマンショックとでは、背景からなにまで異なる点が多く、類似性を追いかけてもあまり建設的じゃないと考えています。
特にリーマンショックの場合には、大手金融機関が結構痛みましたが、今回は大手金融機関でも当然損失は出るでしょうが、それよりも中堅の金融機関でのポートフォリオの棄損と預金の流出が同時に起こっているわけです。
もちろん、チャート分析的に見て似たような特徴を探して暴落を予想する、というのはテクニックとしてはあり得るのかもしれません。
1970年代の高インフレ・高金利の時期との違い
ーーでは類似性という観点では1970年代の高インフレ・高金利の時代の時期が似ているかと思いますが、いかがでしょうか。
ご指摘の通り、ボルカーの政策というのは、急速に利上げすることによって、インフレ退治をしたという話で、マクロ的にはいまのFRBの金利の動かし方に近いとは考えています。
だとすると、あの頃と政治や金融の環境が似ているかというと、金融システムの構造が違ってきています。プラザ合意の前ですし、国際資本市場の作りから異なっているわけです。
なので、類似性というよりは一つ一つのファクターに分けて考えた上で、このファクターとこのファクターの関係はこうであると整理したほうがいいです。
一つ一つのファクターに関して、インプットとアウトプットの関係というのはそれなりに整理できるはずです。
そういった意味で、ファクターとファクターの関係を積み上げていくと、今回特有のモザイク模様が見えてくるというのが私の考え方になっています。
ーーどういうことでしょうか。
例えば、金利がすごく上がれば、債券のポートフォリオには損失が積み上がるわけで、シリコンバレー銀行は金利が上がる前に動けなかった銀行なわけです。
では、他の銀行がどうかというと、ディスクローズされた資料を見ればわかるわけで、いまの資本市場もそこの部分に関して評価し、クレジットという形でその評価をそれぞれの銀行に突きつけてると思います。
例えばCDSのスプレッドや株式の価格を見れば、どの程度、銀行セクターに危ない銀行が残っていて、問題が解決されていないと市場が見ているのか。
一方で、いやそうじゃなくて、そこそこ問題も解決されて、落ち着くモードに入りつつあるのか、という部分に関して一定程度答えは出てくると考えています。
これに加えて、FRBが、いくつかの銀行に関しては預金の全額保護という措置を行いました。
クレディスイスの場合はAT1債という、特殊な資本性のある債券がほとんど無価値になり、一方で株式が無価値にならないという、かなり特殊な対応がなされています。
株と債券であれば、株が先に無価値になった後で債券も無価値になっていくというのが資本市場のルールなので、ディシプリンが曲げられている。
つまり、今回の状況はすごく特殊であり、FRBやスイスの当局、ヨーロッパの当局はいま頑張ってるよ、ということです。
先ほどの説明とおり、銀行というセクターは特殊なので、資本市場のモメンタムだけで、明日、明後日、来週の市場を議論するということはあまり建設的ではないと考えています。
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内田氏のインタビュー、2記事目では「地政学リスクや環境問題、中国の資本市場について注意が必要」「努力の省略は市場では必ず負けに繋がる」などについて伺います。
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