米国「ゼロ金融政策」から離脱 2 ＝ ウクライナ侵攻が生み出したインフレ高騰 ＝
２０２２年４月２５日
〇 ロシアの侵攻、インフレ鎮静には更に１年必要 経済も鈍化
利上げを決定した今年３月のFOMCでは、同時に米国の経済見通しを発表している。今回の経済見通しは昨年１２月の予測に対し、利上げ後の見通しであり、表１にその概要を示した。( * )欄は昨年１２月時点での予測値。数値は各年末１０－１２月期での前年比（％）、但し、失業率は水準（％）。
「ゼロ金利」解消の引き金である物価について眺めると、今年２０２２年末時点の民間個人消費（ PCE ）デフレータは、前年比４.３％増と昨年１２月時点の予想２.６％増から上方修正している。
昨年１２月時点では、昨年の物価高騰は一時的で、今年末には２％台のインフレに落ち着くと強調していた。しかし、今後も利上げが想定される下で、今回３月の予測でも、２％台の物価上昇に落ち着くのは来年２０２３年と更に１年必要としている。
３ヶ月間という短い期間でのインフレ見通しの違いには、ロシアのウクライナ侵攻によるエネルギー価格や小麦、ニッケルなど穀物、一次産品価格の更なる急騰がある。物価上昇が一時的な現象ではなくなったと理解されたためである。
金利引き上げが実施される下で、実質経済成長率の見通しも引き下げられている。今年２０２２年０１－１２月期の実質GDPは、前年比で２.８％増と昨年末の予測同４.０％から１.２％ポイント引き下げられている。
新型コロナウイルス、オミクロン株と経済活動との調整が見え始めた段階で、ウクライナ侵攻によるインフレの追加的圧力は、欧米で金利上昇と景気回復の遅れが広がり、同時に、途上国など世界経済に下振れ圧力を拡散させていきそうだ。
〇 ３月のFRB経済見通しでは、先行き「スタグフレーション」にはならない
FRBの経済見通しが示される中、依然として米国経済が「スタグフレーション」に陥るのではないかとの懸念も継続している。
景気が後退局面に陥っている状態では、物価も下落基調を示すのが一般的であるが、「スタグフレーション」とは、景気後退と同時に物価上昇も継続していく経済状況のことである。１９７０年代半ばから１９８０年初頭にかけて発生した２度の「石油危機」時に、世界経済を襲った初めての経済状況である。
当時、景気後退過程での物価上昇、すなわち、「スタグフレーション」の状況を把握する目安として、景気後退の状況を示す失業率とインフレの状況を示す物価上昇率を合わせた数値の大小で、「スタグフレーション」の状況を示すことが広く喧伝された。
図１は、米国における経済状況を示す指標としての失業率、インフレの指標として民間消費支出 ( PCE ) デフレータの前年比、そして失業率と物価上昇率を合わせたものをそれぞれを四半期ベースで示したものである。
図１で「スタグフレーション」とされるのは、２度の石油危機時に失業率と物価上昇率の和が１８％を上回る大きな上昇を示した時である。最初は１９７５年１－３月期で１８.６％ ( 失業率：８.３％、物価：１０.３％ )、次は第２次石油危機時の１９８０年７－９月期の１８.３％ ( 失業率：７.７％、物価：１０.６％ ) であった。
その後、失業率と物価上昇の和が石油危機以来の高さになったのは、新型コロナウイルス感染拡大に襲われた２０２０年４－６月期である。失業率は１３.０％、物価は０.６％、合計１３.６％であった。
「スタグフレーション」に陥った石油危機時、失業率は最大で８％台であり、コロナ感染拡大による経済活動の停滞が如何に大きかったか改めて理解できる。他方、石油危機時の物価は１０％であり、２０２０年４－６月期はゼロ・インフレ、「スタグフレーション」ではなく、まさに「リセッション（景気後退）」であった。
その後、感染拡大からの経済回復を反映、失業率が急速に低下する一方、物価上昇の勢いは期を追って高まってきている。昨年末以降ロシアのウクライナ侵攻を受けた原油など資源価格が再上昇。追加的な上昇圧力を生み出している。
昨年末、物価の急騰により失業率との和が９.７％、今年１－３月期には１０.０％と二桁への拡大。この推移が「スタグフレーション」への懸念を高めたと推察する。但し、石油危機時に経験した「スタグフレーション」時（合計値１８％台）と比較すると、合計値１０.０％は低い水準である。
先行きを３月のFOMCで公表されたFRBの見通し ( 表１ ) で眺めると、今年、来年と失業率は３.５％に低下する一方、物価も２％台への鎮静化には１年遅れるものの、今年４.３％、来年２.７％へと低下するとしている。結果、両者の合計値も気を追って低下し、「スタグフレーション」に陥る姿は観察されない。
〇 IMF予測も先行き下方修正、但し、米国の姿はFRB予測とほぼ同じ
さらに、IMFも「世界経済見通し」を４月１９日公表した。ロシアのウクライナ侵攻の影響を組み入れ、３ヶ月前、今年１月予測から下方修正している ( 表２、図２、図３参照 )。
実質GDPで４月の予測を眺めると、世界経済は昨年２０２１年実質６.１％へと回復したが、今年は３.６％と１月予測より０.８％ポイント引き下げられ、来年も１月予測より０.２％ポイント引き下げられ、３.６％と今年と同じ伸びと予測している。
IMFの予測でも米国経済の先行きはFRBの予測とほぼ同様の推移を予測している。物価についてはIMFが消費者物価であり、FRBが民間消費デフレータという違いがあり、消費者物価の方が高めに出ることを考慮すると、両者の動きに大きな差はない。失業率の推移のほぼ同じで、「スタグフレーション」に陥る気配はない。
途上国の動きを、アセアン５ヵ国とラテンアメリカ ( 含むカリブ諸国 ) の推移で眺めると、アセアン５ヵ国は今年、来年と経済は拡大、物価も安定的に推移する姿である。他方、ラテンアメリカの経済成長率は、昨年６.８％と世界全体の伸びを上回ったが、今年、来年２.５％へと大きく鈍化する。物価は逆に今年１１％、来年８％と高い水準が継続し、「スタグフレーション」的色彩が感じられる。
ちなみに、ウクライナ侵攻を開始したロシア連邦の実質GDPは、今年２０２２年マイナス８.５％と予測されている。ロシア連邦は１９９１年に設立（初代大統領エリツィン）されたが、IMF統計によると、１９９３年同８.７％減、１９９４年同１２.７％減に続く大きなマイナス成長となる。２０００年のプーチン大統領に就任以降では、最大の落ち込みとなる。
〇 原油、現状の高水準価格でも横ばいで推移すれば、インフレ圧力低下
先行きの物価については、FRB、IMFの予測では両者とも来年沈静化すると示している。但し、物価の趨勢はロシアのウクライナ侵攻の推移に大きく左右される。ウクライナは当初予想を大きく上回り善戦、それに対するロシア軍の予想外の弱さなどから、この戦いは長期化するのではないかとの憶測も生まれてきている。
高騰する天然ガスや原油に関して、需要側からは、冬場から春、夏にかけて、通常であれば暖房需要から旅行シーズンへの移行、すなわち、ガソリン、航空燃料需要が高まる。他方、暖房用エネルギー需要は低下するのであるが、今年の秋以降の暖房のための備蓄需要が高まり、夏場でも堅調に推移する見通しとなってきた。
図４は原油（WTI）価格の推移を四半期ベースで示したものである。グラフ右側に示した赤丸は、今年４月現時点でのWTI価格、１バレル１０１.３ドルで先行き推移した場合のグラフであり、赤棒グラフはその場合の前年比の推移を示している。
４月１１日、国際エネルギー機関 ( IEA ) は緊急閣僚会議を開き、米国、日本など加盟国が石油備蓄を強調放出することを決定。また、回復が遅れている米国でのシェールガス・オイルの生産であるが、今年３月前月比１.２％増と４ヶ月ぶりにプラスに転じている。
このような動きの中で、現状WＴＩは１バレル１００ドル前後で推移しており、先行き図４で示した１バレル１０１.３ドルで推移すると仮定すると、四半期前年比では４－６月期５３.３％増、７－９月期４３.４％増、１０－１２月期３０.８％増と四半期経過するごとに前年比で１０％程度ずつ低下していく。そして来年１－３月期には同７.３％増と一桁の増加へと沈静化する。
これと似たような動きは図４でも示されているように、リーマン・ショック後の原油価格の推移である。２０１１年４－６月期には１バレル１０２.２ドルに達し、その後２０１４年にかけて１バレル７０ドルを上回る水準で推移している。これを前年比で眺めると、２０１１年後半から急速に鈍化している。すなわち、原油価格が高騰していても、その推移がほぼ横ばいであれば、前年比増加率は急速に鈍化していくということである。
原油価格が現状のように高水準でも、その動きが先行きほぼ横ばいであれば、インフレ圧力は期を追って低下していくということである。
〇 生産者物価、消費者物価、前年比で１９７５年以来の高い上昇率
それでは米国のインフレの状況を眺めてみよう。表３は米国の生産者物価 ( 最終需要財 ) 、消費者物価の推移である。
最初に前年比の推移を眺めると、生産者物価 ( 最終生産財 ) は、今年１月１２.７％増、２月１３.８％増、そして３月は前月の伸びより４％ポイント上回る１５.２％へと加速した。
３月の上昇率は、第一次石油危機の１９７５年１月１５.９％増以来の高い水準ある。エネルギーと食品を除くコア数は、３月前月より０.４％ポイントの増加、総合の増加幅１.４％ポイント増より小幅増となっている。ロシアのウクライナ侵攻によるエネルギー価格などの高騰が影響したことが分かる
次に消費者段階での状況を眺めると、３月の消費者物価 ( 総合 ) は、前年比８.５％増と生産者物価同様、１９７５年８月の同８.６％増以来の高い伸びである。コア指数は２月の伸びを僅か０.１%ポイント 高い６.５％増となっている。
〇 物価の直線的な上昇の下で、転換点の兆しも
３月、物価は生産者段階でも消費者段階でも、前年比で第一次石油危機時に経験した高い伸びとなっているが、前月比、すなわち変化のスピードで眺めると、変化の兆しも観察される。
消費者物価を眺めると、前月比で今年１月０.６％増、２月０.８％増、そして３月１.２％増と上昇スピードが加速してきている。他方、エネルギーと食料品を除くコア指数は、逆に、１月０.６％増、２月０.５％増、そして３月０.３％増と上昇スピードが鈍化してきている。
これらの動きと図４で眺めた原油価格の推移を合わせて眺めると、米国の物価上昇のピークが近いのではないだろうか。原油や天然ガス、石炭などのエネルギー価格や小麦などの穀物価格の動向は不透明感が高く警戒すべきであるが、価格の直線的な上昇だけではなく、転換点についても注意を払う時期である。
〇 ドル高、インフレの推移を眺めながら、利上げ幅など慎重に
米国債券、株式市場は、FRBの金融政策に一喜一憂している。３月の「ゼロ金利政策」からの離脱で、金融市場はどの水準に、いつまでにフェデラル・ファンド・レートを引き上げるかに焦点を当ててきている。
目標とする水準は、新型コロナ感染拡大前の２.５％が急速に認識されてきているようだ。但し、FRB関係者の発言で、５月以降の利上げ幅が０.２５％から０.５％、そして０.７５％と日増しに上げ幅が拡大してきている。
市場参加者の先行き不安が逆に、切り上げ幅の拡大や目標到達時期の前倒しを生み出しているように思える。
他方、物価上昇に変調の兆しも見えてきており、現在、市場が予想する利上げ幅が実施されるか不透明である。５月には量的緩和も縮小に入るとされ、金利水準以上に、中長期利回りのイールド・カーブの変化を注視する必要がある。その為にも、市場が予測する性急な利上げは問題を含むと考える。
インフレの現況はエネルギーや穀物価格の高騰である。すなわち価格が上昇しても需要の落ち込みは弱く、ましてや経済活動のみならず、社会生活に密接に関係するものである。
この状況に対処するには、原油の備蓄放出など供給量の拡大が最適であり、金利上昇で効果を上げようとすると、経済を不況に落ち込ませるまでの利上げが必要となる。
過去の石油危機時と異なり、今や世界最大のエネルギー生産国は米国である。３月にシェールガス・オイルの生産が前月比でプラス転換したが、米国はシェールガス・オイルの生産を拡大すべきである。天然ガスをLNGに加工する施設を急増し、海外への輸出を拡大すべきである。この動きが顕在化してくれば、投機的な資金が減少し、価格も低下傾向に動く可能性が高い。
その観点からも、金利引き上げによるドル高は、エネルギー、穀物価格への投機資金の現象を生み、価格の鎮静化に働く。
注意すべきは、ドル高政策は通貨市場での混乱を生み出す可能性が高いことである。資源輸出国の通貨をはじめ、途上国通貨の下落に注意が必要である。
リーマン・ショック後の２０１０年１２月、チュニジアで起こった「ジャスミン革命」は、小麦など食料高騰により、所得格差拡大の不満が反政府活動として起こっている。その後、この潮流は「アラブの春」としてイスラム国へ伝播していった。
ロシアのウクライナ侵攻でインフレ加速が拡散されてきているが、米国は自国や欧州だけでなく、新興国の状況変化も含めた、複眼的、偏微分的対応が必要である。
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