日本のインフレをめぐる不確実性が、軽快な金融政策の必要性を強調。

IMF(International Monetary Fund/国際通貨基金)が定期的に公開している「IMF Country Focus」は2023年05月24日に、日本のヘッドライン・インフレ率は、金融・財政政策が支持され、観光客が急増する中、景気回復が続き、2023年02月に4年ぶりの高水準に達した。ここ数カ月はエネルギー価格の低下によりインフレ率が低下したが、生鮮食品とエネルギーを除いたコア価格の基調もさらに強まり、2023年04月には4.1%という40年ぶりの高水準に達した。

急激な物価上昇は望ましいことではないが、1980年代後半から1990年代前半にかけてデフレが続いた日本では例外的である。

今、世界第3位の経済大国である日本が転換期を迎え、日本銀行が目標とする2％前後のインフレ率をようやく維持できるかもしれないと期待する理由が3つある。

インフレは当初、旺盛な基礎需要ではなく、世界的なエネルギー危機とサプライチェーン危機によって引き起こされたが、物価上昇圧力がより幅広く、より持続的であることが証明されつつある兆候が増えている。
労働組合と大企業の間で毎年行われる「春闘」交渉は、物価上昇に追いつくための予想以上の賃上げに合意することを示唆している。
企業調査では、インフレ期待の持続的な高まりが示され、企業の価格設定に影響を与えそうである。
しかし、これらの要因には、このインフレを持続させることを困難にする重要な注意事項が含まれている。労働者の70％以上を雇用する中小企業は収益性が低く、十分に大きな賃上げができない可能性があるため、期待される賃上げ幅は十分とはいえないかもしれない。

さらに、世界経済の低迷は円高を招き、輸出競争力を低下させ、日本を低インフレまたはデフレに戻す可能性がある。また、家計調査によると、インフレ期待は依然として2％を大きく下回っている。最新のスタッフ・レポートでは、観光客の増加の継続と、景気回復の遅れにより、インフレ率は来年末まで目標値である2％を上回ると予測している。

BOJ(Bank of Japan日本銀行)が直面する重要な課題は、金融の安定を守りながら、いかにして大幅にオーバーシュートすることなく、インフレ目標を持続的に達成するかということ、主要な中央銀行の中で唯一、マイナス0.1％のマイナス金利を導入している日本銀行は、インフレ率が上昇する中、金融政策は超緩和的なままである。

イールドカーブ・コントロール政策(yield curve control policy)では、中央銀行は10年物利回りを目標範囲内に保つために必要なだけ日本国債を購入することを約束している。この政策は、2016年の導入以来、投資家が信頼できるイールドキャップであると認識し、それを維持するためにいくらでも買い入れる必要性を減らしたため、ほぼ成功していた。

それが変わったのは、FRB(Federal Reserve Board/米国連邦制度準備理事会)をはじめとする中央銀行が昨年利上げを開始し、イールドギャップが生じ、円に重い下落圧力がかかったからである。日本の緩和サイクルが終了するという投資家の憶測により、中央銀行は利回りの上限を守るために何兆円もの債券を購入し、結果的に市場を不安定にさせた。

日本銀行は現在、発行済み10年物国債の80％以上を保有している。長期金利の上限設定に伴うこうしたコストの上昇を考えると、中央銀行は長期金利の柔軟性を高め、市場原理を働かせるべきである。

同時に、双方向のインフレリスクがあるため、政策当局は、2％のインフレ目標を持続的に達成できるという証拠が増えるまで、短期政策金利を据え置くことで緩和的なスタンスを維持すべきである。

このような柔軟性の追加は、金融政策をより軽快にし、望ましくない副作用を減らし、景気回復を遅らせたり、物価安定を損なうリスクを軽減する。

日本銀行がより柔軟性を高める方法はいくつかある。

10年物金利のターゲットバンドを、市場原理が主導的な役割を果たすのに十分なほど広げ、債券市場への継続的な介入の必要性を最小化することができる。
また、5年物など短期金利に上限を設けることで、実質経済活動により大きな影響を与える短期利回りを低く保つことも可能である。また、特定の利回り水準を守るためのコストを避けるため、利回り目標から数量ベースの購入目標に移行することも可能である。

政策立案者は、最新のスタッフ・レポートで概説しているように、それぞれのアプローチの利点と欠点、潜在的な国内の金融安定性への影響を慎重に評価する必要がある。

日本は30年以上にわたって世界最大の純債権国であり、対外資産はUS$3兆2,000億に達している。これは長年にわたる低金利が、より高い利回りを求めて海外からの投資を促進したためで、つまり、国債利回りの上昇は、投資家を国内資産に呼び戻し、国外からの投資をさらに呼び込むことにつながる可能性がある。

12月に日本銀行が10年物国債利回りの目標値を引き上げて市場を驚かせたように、海外資産の評価を下げ、日本人の海外売却や外国人による日本資産の購入を促進することによって、世界の利回りに上昇圧力がかかる可能性がある。このような波及効果は、日本の投資家が国債を多く保有する国。例えば、ユーロ圏のいくつかの国、オーストラリア、米国などでより大きくなる可能性が高い。日本の金融政策スタンスを変更する際には、意図しない結果や市場のボラティリティ上昇を緩和するために、明確なコミュニケーションが不可欠である。

最終的に、日本が2％のインフレ目標を持続的に達成するためには、金融緩和を他の政策でサポートする必要がある。

これには、経済の過熱を避けるため、パンデミック関連の財政支援を撤回し、新たな措置は脆弱な家計のみに限定し、対象とすることが含まれる。

また、労働者の転職や女性・高齢者の就労を容易にするなど、個人の所得や購買力を高めることも有効である。

こうした賃金上昇を阻む構造的な障壁を克服することで、所得と成長の好循環の恩恵を享受することが可能となると報告している。

ただし、大きな問題は、今のところないさほどない。

冷静に、確実に目標に近づくことである。

https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/05/24/cf-uncertainty-around-japan-inflation-underscores-need-for-nimble-monetary-policy?utm_medium=email&utm_source=govdelivery
https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2020/03/what-are-negative-interest-rates-basics
https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2023/128/article-A003-en.xml?rskey=fSU7oG&result=250
https://www.imf.org/en/News/Articles/2022/05/31/CF-Japan-Digitalization-Can-Add-Momentum-for-Economic-Rebound