【米国株】分析のアプローチと手法を解説。DCF、PERなど
この記事では、我々の分析アプローチと手法についてご説明します。
各記事では、以下のようなアプローチで読者の皆様の投資判断に使える材料をご提供したいと考えています。
投資テーマの考察
有望な投資テーマについて考察を行います。
有望銘柄の抽出
選定した投資テーマに合致する有望な銘柄を抽出します。
個別銘柄の分析
抽出した銘柄について、ファンダメンタル分析とテクニカル分析を行います。
ファンダメンタル分析
DCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー）分析
PER（株価収益率）分析
アナリスト評価の確認
株主・ファンドの持分動向の分析
テクニカル分析
チャート分析（トレンドライン、サポート・レジスタンスラインなど）
評価
各手法により得られた結果を総合的に評価します。
ファンダメンタル面とテクニカル面それぞれについて、以下の記号を用いて評価します。
🟢+ (非常に良い)
🟢 (良い)
🟢- (やや良い)
🟡+ (普通よりやや良い)
🟡 (普通)
🟡- (普通よりやや悪い)
🔴+ (やや悪い)
🔴 (悪い)
🔴- (非常に悪い)
👀 (動向注視)
下記では、ファンダメンタル分析、テクニカル分析の各手法について解説します。
DCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー）分析
DCF分析は、企業価値評価の代表的な手法の一つです。この手法では、企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを現在価値に割り引いて合計することで、企業の本源的価値を算出します。
DCF分析の考え方は、企業が生み出すキャッシュは、配当されるか内部留保されるかに関わらず、最終的には株主に帰属するというものです。つまり、将来のキャッシュフローを現在の価値に換算することで、企業の真の価値を評価できるというわけです。
DCF分析のメリットは、理論的に企業の本源的価値を算出できる点です。PERなどと違い、相対評価ではなく、絶対評価として、企業の理論的な価値を算定します。
デメリットは、将来の業績予測や割引率の設定によって計算結果が大きく変動してしまうため、客観性の担保が課題となります。
我々のDCF分析手法
我々は、DCF分析のデメリットに対処するために、アナリスト予想を基礎とし、一定の仮定を組み合わせることで、客観性の高い企業価値評価を目指しています。
DCF分析の結果は、現時点で正当化できる最大の価格水準、という性質を持つと考えています。DCF分析はアナリスト業績予想に依拠しており、アナリスト業績予想は、基本的には現状の延長線上での成長を想定する楽観的なものと認識しているためです。
DCF分析のインプットとその影響について簡単に説明します。
【エヌビディアの例（2024/5/16）】
①売上成長率
短期（3年間）：アナリスト予想を使用
長期：15年をかけて、業種に応じて2-3%に収束すると仮定（永久成長率も同じ）
現在10%近い成長率を持つテクノロジー企業は3%
それ以外は2%
⇒ 売上成長率が高いほど、将来キャッシュフローが大きくなり、企業価値が高くなる。
➁利益率
短期（3年間）：アナリスト予想を使用
長期：アナリスト予想の3年目が継続
⇒ 利益率が高いほど、将来キャッシュフローが大きくなり、企業価値が高くなる。
③設備投資と減価償却
設備投資：短期はアナリスト予想、長期は対売上高比率を一定に
減価償却：短期はアナリスト予想。長期は設備投資と同水準に落ち着くよう調整
⇒ 設備投資が大きいほど、将来キャッシュフローが小さくなり、企業価値が低くなる。
④純運転資本
対売上高比率を過去5年間の平均で設定
⇒ 純運転資本が大きいほど、将来キャッシュフローが小さくなり、企業価値が低くなる。
⑤将来のキャッシュフローの割引率
⇒ 割引率が高いほど、将来のキャシュフローの現在価値は低下し、企業価値が低くなる。
割引率は、株主資本コストと負債コストを資本構成で加重平均したもの（WACC）
株主資本コスト
米長期金利＋株式リスクプレミアム×ベータ
株式リスクプレミアム：市場全体（S&P500）並みのリスクに対して投資家が要求する、長期金利に加えた超過リターン
現在は1.5%に設定（S&P500の益回りと長期金利の差を加味して調整）
⇒ 株式リスクプレミアムが高いほど割引率は高くなる。
ベータは対象株式の市場全体と比較したリスクの高さを示す。市場平均並み＝１
ベータは対象株式の、過去5年間の月次データにより算出したものを使用
ベータが高いほど割引率は高くなる
負債コスト
長期金利に対象企業の格付けに応じた上乗せ金利を加算
⇒ 負債コストが高いほど割引率は高くなる。
マイノリティ・ディスカウント
買収プレミアムと逆の考え方。投資家は持分割合としては非常に低い非支配持分を保有することから、企業に対するコントロールを持たないことによるディスカウントを適用。企業価値をマイノリティ・ディスカウント分割引。
マイノリティ・ディスカウントを15％に設定（当初の算出株価に100-15の85%を掛け算）
⇒ マイノリティ・ディスカウントが大きいほど、DCFによって算出される企業価値が小さくなる。
⑥株式報酬
損益計算書（GAAP）で認識される株式報酬は、現金収支ではないため各社が調整を行う対象
しかし、現金給与の代替としての位置づけ、株式の希薄化という形で株価にネガティブな影響を与えることを加味して、現金費用として扱う
現在、売上の2%を超える場合、15年をかけて2%に低下すると仮定
⇒ 株式報酬が多いほど、企業価値は低くなる。
これらのインプットをできるだけ機械的に設定することで、DCF分析の精度を高め、より客観的、かつ横比較可能な企業価値評価ができるよう心がけています。
PER（株価収益率）分析
PER（Price Earnings Ratio）は、株価を1株当たり利益（EPS）で割ったもので、株価の割安・割高を判断する指標の一つです。PERは、投資家が1株当たり利益の何倍まで株価に払う意思があるかを示しています。
単純にPERが高いほど割高、低いほど割安と言われることがありますが、各社の成長を加味すべきであり、PERが高いことは必ずしも悪いことではありません。高いPERは投資家の期待の高さを示していると捉えることもできます。PERは多くの投資家が注目するシンプルな指標ではありますが、その解釈は難しく、奥が深いものとなっています。
一般的に、PERは将来の予想利益に基づいて算出されます。通常、決算月に関わらず企業間の比較ができるよう、12ヶ月先の予想利益を用います。
我々のPER分析の特徴
我々は以下の点に注目してPER分析を行います。
売上成長率とPERの関係
主要な米国上場企業を、X軸（横軸）に売上成長率（今期予想⇒来々期予想の年平均）、Y軸（縦軸）にPERを取ってプロットしたグラフを分析。
市場全体として、成長率が高いほどPERが高くなる傾向が確認できる。
平均的な成長とPERの関係を示す線（白線）は、下に凸な曲線が当てはまりが良い。高成長には、プレミアムが付与されることを示している。
この白線を基準に、割安・割高を判断。
白線より上：成長率の割にPERが高く、割高
白線より下：成長率の割にPERが低く、割安
2. 中長期的なPERの分析
特殊要因により、12ヶ月先予想利益ベースのPERが安定していない場合がある。
そのため、FY+2（来期予想利益ベース）、FY+3（来々期予想利益ベース）のPERも算出し、中長期的な観点から割安・割高を判断。
【エヌビディアの例（2024/5/16）】
PER分析では、売上成長率とPERの関係、および中長期的なPERの推移に注目することで、企業の割安・割高をより多角的に判断しています。これにより、PERによる投資判断の精度向上を目指しています。
アナリスト評価の確認
アナリスト目標株価は、対象企業をカバーしているアナリストが算出した目標株価の平均値です。この目標株価が現在の株価よりも高いほど、アナリストは株価の上昇余地（アップサイド）が大きいと見ていると言えます。
ただし、アナリストは現在の株価から大きく乖離した目標株価を設定して間違うリスクを取るよりも、現在の株価と比較して若干だけの上・下の水準で目標株価を表現する傾向があると認識しています。つまり、アナリスト目標株価は、実際の株価の動きに引きずられやすいのです。
また、アナリスト目標株価と実際の株価の乖離が長期間縮小しないこともよくあります。これは、アナリストの予想が実際の株価動向と合致していないことを示唆しています。
【エヌビディアの例（2024/5/16）】
そのため、我々は、アナリスト目標株価と実際の株価の乖離幅そのものを重視するのではなく、アナリストがアップサイドを見込んでいるのか、あるいは見込んでいないのかを判断材料としています。つまり、アナリスト目標株価が現在の株価を上回っている場合は割安、下回っている場合は割高と見られていると判断し、それを参考として用いています。
株主・ファンド持分動向について
目的:
大株主の動向を見る。大型のファンドは、保有持ち分が大きいため、同じ方向に段階的にポジションを追加、減少させる傾向があります。
大株主が持ち分を減らしていれば、それは今後も継続し、株価の下方圧力になることが懸念されます。
価値算定能力が高いとされる投資家の動向が示唆する、彼らによる割高・割安の分析結果に注目します。
【エヌビディアの例（2024/5/16）】
価値算定能力が高いとされる投資家:
FMR（フィデリティ）
Wellington
T Rowe Price
Norges Bank（ノルウェー政府系ファンド）
Capital Group (Capital Research / Capital World)
Baillie Gifford
Amundi
AllianceBernstein
MFS Investment Management (Massachusetts Financial Services)
Putnam Investments
Franklin Templeton Investments
Invesco
Janus Henderson Investors
多くがエヌビディアの株主として表れていますが、持分の増加・減少方向はまちまちです。
リストから除外する投資家
インデックス投資家（Vanguard, Blackrock, State Streetなど）
彼らの価値評価の結果ではなく、インデックス・ファンドにどれだけ資金が流入したかに左右されるため。
銀行・投資銀行（JPMorgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS）
傘下の投資ファンドに加えて、対ヘッジファンドでの貸株業務や投資銀行業務、その他多様な事業での株式保有が合算されており、意図が読みにくいため。
データについて
本データは、各ファンドによるSECへの届け出（13F）から、各企業のファンド保有状況をまとめたデータベースを基に作成されています。
ファンドのカテゴリについては、我々独自の調査に基づいて以下のように分類されています。
ロングオンリー：株式の買い持ちのみを行うファンド。
ヘッジファンド（HF）ファンダメンタルズ重視：企業の基本的な財務状況や競争力などのファンダメンタルズを重視して投資を行うヘッジファンド。
ヘッジファンド（HF）テクニカル重視：株価のチャート分析などのテクニカル面を重視して投資を行うヘッジファンド。
データは企業単位での届け出に基づいているため、一つの企業が複数のカテゴリのファンドを保有している場合、各ファンドの持ち分は不明。その企業を代表すると思われるファンドのカテゴリを示しています。
特に、ロングオンリーファンドとファンダメンタルズ重視のヘッジファンドの動向が重要です。これらのファンドは、企業の長期的な成長性やバリュエーションを重視する傾向があるため、その動向はプロの投資家がその株についてどう見ているか、に関して重要なシグナルとなります。
我々は、これらのファンド・株主分析データを活用することで、プロの投資家の動向を把握し、投資判断に役立てています。価値算定能力が高いとされる投資家の保有比率が高い、あるいは増加傾向にある企業は、プロの投資家から高く評価されていると判断できます。
テクニカル分析
テクニカル分析は、株価チャートなどを用いて、株価の動きや出来高の推移を分析することで、今後の株価動向を予測する手法です。テクニカル分析では、過去の株価の動きには一定のパターンがあり、そのパターンが繰り返されると考えます。
テクニカル分析の重要性は、ファンダメンタル分析などで割安と判断された株式であっても、投資家心理や市場の流行に左右されて、長期間にわたって割安のまま放置されるケースが多いことにあります。
テクニカル分析を行うことで、市場参加者の心理や行動を理解し、売買のタイミングを図ることができます。これにより、投資の成功確率を高めることが可能となります。
我々は、トレンドやトレンド転換をより長期的に捉えるため、主に週足のラインチャートを使用しています。特に重視するのは主に以下の点です。
サポートライン・レジスタンスライン
線の引き方
トレンドライン：3点以上の高値や安値を結ぶ上昇や下降のスロープを持った線
平行線：3点以上の高値や安値を結ぶ平行の線
サポートライン・レジスタンスライン
レジスタンスライン：株価の上昇を阻む線。これを上に抜ける（ブレイクアウト）は「買いシグナル」とされる。
サポートライン：株価を下支えする線。これを下に割る（ブレイクダウン）は「売りシグナル」とされる。
チャートの形
三尊：高値を中心に左右に安値が並んだ形状（三尊天井）。天井を示すパターンとされる。逆三尊は逆に大底を示すサインとされる。
カップウィズハンドル：カップ状の底打ちと、その後の一時的な調整（ハンドル）を経て再び上昇するパターン。上昇トレンドの継続を示す強いサインとされる。
これらのテクニカル分析の手法を用いることで、株式市場の動向を多角的に分析し、最適な売買タイミングを見極めることが可能となります。ただし、テクニカル分析はあくまでも投資判断の一つの材料であり、ファンダメンタルズ分析などの他の手法と組み合わせて総合的に判断することが重要です。
背景にある考え方：投資アプローチの3つの「流派」
上記分析フレームワークの背景にある考え方をご説明します。
我々としては、投資アプローチの3つの流派、「マクロ」、「ファンダメンタル」、「テクニカル」という3つの投資アプローチがあり、それぞれ独自に長い期間をかけて洗練され、それぞれが独立した視点から投資機会を提供するのであれば、どれか一つに絞るのではなく、3つの投資シグナルが同時に灯った時こそ、最もエッジの効いた投資機会が得られると考えます。
投資の世界では、主に3つの「流派」があると言われています。①マクロ、➁ファンダメンタル、③テクニカルです。もちろん、この枠に収まらない独自の手法や直観で利益を上げる天才もいます。
投資の名著とがどこに位置しているのか、ざっくりと分けてみました。
投資へのアプローチは流派によって大きく異なりますが、それぞれの流派が大きく成功した投資家を有しています。また、複数の流派をまたぐような投資家・本も見られます。
これらの手法の目的は、投資家がエッジ（優位性）を得ることです。エッジとは、上下2方向しかない値動きにおいて、勝つ確率を1/2より上げるための技術のことです。
成功した投資家の多くはエッジを得る手法を持っており、また、自分のエッジを信じていることから自信を持った売買ができます。エッジは、3つの流派のどれか、またはその組み合わせがベースになっていることが多いのです。
3つの「流派」とは。
マクロ
経済全体の動向に着目
景気循環、金利、インフレ、地政学的リスクなど
大きな構造変化に注目
技術革新、規制変更、人口動態シフトなど
これらの分析から投資テーマを抽出
例：AI、EV、再生可能エネルギー、高齢化社会関連銘柄など
長所：大局観を持ってポートフォリオを構築できる
短所：タイミングが難しく、市場に織り込まれるまでに時間がかかることが多い
著名な投資家：レイ・ダリオ、ジョージ・ソロス、スタンレー・ドラッケンミラー
ファンダメンタル
企業の財務状況や競争力などの基本的な要因を分析
収益性や成長性のみならず、経営陣の質など、企業の様々な要素（ファンダメンタルズ）を全て加味して本源的価値を算出し、株価との差に着目
割安な銘柄を見つけ出すことに注力
長所：長期的に企業の実力を反映した投資ができる
短所：本源的価値と株価の差が長期間埋まらない場合がある
著名な投資家：ウォーレン・バフェット、ピーター・リンチ、ベンジャミン・グレアム
テクニカル
トレンドやトレンド転換をチャートから読み取る
移動平均線、サポート／レジスタンスラインやRSIなどの指標を用いて売買のタイミングを計る
長所：値動きの節目が明確なため、エントリーとエグジットのルールを作りやすい
短所：なぜそのような動きになっているのかは無視してしまう
著名な投資家：ジョン・マーフィー、ラリー・ウィリアムズ、マーク・ミネルビニ
ある流派を重視する人は、他の流派を無視し、他の流派の投資家を馬鹿にすることも多いようです。
驚異的な投資成績を持つ投資家へのインタビューをまとめた書籍「マーケットの魔術師」では、以下のような2人の意見の対立が紹介されています。
ジム・ロジャーズ（著名なマクロ投資家）：
チャートは全くあてにならない。ほぼ見ない。
金持ちなテクニカルトレーダーは見たことがない。
マーク・ショルツ（テクニカルトレーダー）：
「金持ちなテクニカルトレーダーは見たことない」と言っている人を見ると笑ってしまう。
現に私は、9年間ファンダメンタルズに依拠して投資してきたが、手法をテクニカルに変えたことで金持ちになった。
我々としては、マクロ、ファンダメンタルズ、テクニカルという3つの投資アプローチが、それぞれ独自に長い期間をかけて洗練され、それぞれが独立した視点から投資機会を提供するのであれば、どれか一つに絞るのではなく、3つの投資シグナルが同時に灯った時こそ、最もエッジの効いた投資機会が得られると考えます。
プロの投資家の多くは、ある程度これら3つの視点を持って市場を見ていると思われますが、制約が少なく、一人で投資判断を行うことができる個人投資家こそ、3つの視点を統合して投資に活かしやすいのではないでしょうか。
大型ファンドは、大口のポジションを取ると市場に大きな影響を与えてしまうため、また、社内のプロセスなどの手続きに時間を要することから、素早い売買が困難。テクニカル分析に基づく機動的なトレードが難しい可能性がある。
大型ファンドは、社内に分業体制がある。（エコノミストがマクロ分析に基づいてセクター配分を推薦、セクターの中での投資企業をアナリストが推薦、ポートフォリオ・マネジャーが最終的な投資判断する。）そのため、情報伝達のロスが生じたり、ボトムアップ型（個別企業の分析から投資アイデアを発掘する手法）のアプローチが取りづらいなどの可能性がある。
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