旧国鉄系JR4社 vs 主要私鉄４社の財務と株価の関係 どの企業の株がお買い得？？
こんにちは。Starseekerです。MBAの講義で企業の財務分析というものがありレポートを作成しました。割と面白いものができあがり良い評価を貰うことができました。
もし良かったら皆さんにも見て頂きたいと思いましたので公開します。
はじめに
新型コロナウイルス感染症のアウトブレイクによって、人々の行動生活様式に大きな変化が起き、とりわけ鉄道各社は経営に大きな負の影響が表れている。ところが鉄道各社によってその影響がまちまちで、中には収益がすぐに改善している企業も見られる。この分析では、まず旧国鉄系と主要私鉄の代表的鉄道２社（JR東日本と東急電鉄）の比較を行い、なぜ違いが生じどう違うのかについて考察する。次に、旧国鉄系４社（JR東日本、JR西日本、JR東海、JR九州）と主要私鉄４社（東急、近鉄GHD、阪急阪神GHD、東武鉄道）の大まかな比較によって、上記２社と同じパターンがあるのか、違いがあればなぜその違いが起きるのかについても考察する。
第１節
JR東日本vs東急
① 株価推移
まず株価の推移をみてみる。どちらも新型コロナウイルスのアウトブレイクで株価が急落した（JR東9020青線、東急9005オレンジ線）。その後、両社ともしばらく横ばいが続いていたが、2021年７月以降から明らかに東急の株価は上昇傾向となっている。
その理由を探るため次に業績を確認していく。
② 業績比較
(億円)*
鉄道事業は独占的ビジネスであるため、JR東日本は２０１９年３月期は営業収益３兆２０億円、利益率は16％と圧倒的であったが、２０２１年３月期は営業収益が１兆７６４５億円（２０１９年比-41％）、営業利益率も-29.5％まで落ちた。アウトブレイクが落ち着いた２０２２年３月期は、売上高・営業利益ともに回復傾向であったものの赤字が続いていた。
対して同じ首都圏の鉄道である東急の業績をみてみる。２０１９年３月期は営業収益１兆１５７４億円、利益率は７％であったが、２０２１年３月期は営業収益が９３５９億円（２０１９年比-19％）、営業利益率も-3.38％とJR東日本と比べると減少率が少ない。乗車客がJR東日本は感染症を怖がるタイプが乗るのか？東急は怖がらないタイプが乗るのか?
いやそんなことはないだろう。なお、２０２２年３月期は収益基準の変更があったが従来通りであれば前年度を上回る営業収益であった。また、売上高営業利益率はJR東日本と対照的に黒字に転換している。
③ 収益構造の比較
次にそれぞれの収益構造を確認してみる。
円グラフから明らかなように、JR東日本は運輸が全体の７０％であるのに対し、東急は半分程度の３６％である。東急は不動産やデパートなどの生活サービス部門の営業利益が、全体の６０％を占めているという興味深いことが分かる。感染症アウトブレイクで影響が大きかったのは運輸部門であるため、総合的にみるとJR東日本の方が営業利益率に与える影響が大きかったこともうなずける。むしろ、東急の生活サービス部門は当初買い物控えが起きたが、その後は順調に買い物客の需要は回復していた（特に２０２１年夏以降は感染症アウトブレイクが落ち着き、同社の株価も同時期に上昇開始）。また、東急の不動産の所在地は一等地が多く、退去があってもすぐに次の引き合いがありすぐに入居がきまる。そのためこの生活サービスと不動産の２部門が東急の収益を維持することに貢献したと考える。
④ セグメントの比較
この「稼ぎ頭」といえるそれぞれのセグメントの営業収益と営業利益をみてみる。
JR東日本の運輸業は感染症前と比較し、マイナス6272億円であるのにたいし、東急の不動産部門はむしろ増加しており４６０億円で＋４３％である。
⑤ ＢＳ分析の比較
２社のBS分析を時系列で比較する。
a.流動性分析
売上債権がほぼ無いため、流動比率が低いことが業界の特徴として挙げられる。しかし両社とも一般に健全とされる２００％を大幅に下回り、感染症アウトブレイクによってさらに低下している傾向がみえる。
反対に借り入れが多いため、流動負債は他の業界に比べ高い。JR東日本は東急よりかなり高い水準である。
b.財務安定性
感染症アウトブレイクまでは両社とも順調に上昇していたが、その後は低下傾向。特にJR東日本の落ち込みが強く、２０２１年途中で東急を下回っている。
鉄道ビジネスの特徴として、固定資産はどうしても大きい傾向である。感染症アウトブレイクによって、JR東日本が東急に比べ固定比率を増やしてきており苦しい懐事情がうかがえる。
c.ROEの推移
株主からみた自己資本利益率であるROEは、感染症アウトブレイクまでは両社争う推移であったが、その後はJR東日本の落ち込みが激しい。
d.ROAの推移
実物資産から利益を生み出す効率を表すROAは感染症アウトブレイク前はほぼ一貫してJR東日本が高かった。感染症アウトブレイク後はJR東日本のダメージが大きい。
⑥ 第１節まとめ
JR東日本は鉄道の利益が大きく、感染症アウトブレイクによってダメージが大きかった事に対して、東急は不動産・小売の利益の割合が大きいためアウトブレイクの影響が比較的緩和されたと考えられる。②で疑問として提示した両社の利益率の落ち込みの差は、乗客の嗜好によるものではなく、それぞれの企業の収益構造の背景によるものであると分析した。BS分析、ROE、ROAからもJR東日本の財務への負の影響がおおきかったことが経時的推移から判断できる。
第２節
旧国鉄VS私鉄
この節では、旧国鉄系4社（JR東日本、JR西日本、JR東海、JR九州）と主要私鉄４社（東急、近鉄GHD、阪急阪神GHD、東武鉄道）の比較と考察を行う。
① 運輸部門の売上高と利益の割合比較
旧国鉄系４社と主要私鉄４社の運輸業部門の全体に占める売り上げと利益に占める割合を確認する。
旧国鉄系４社の運輸が売上高に占める割合は平均で６３％、利益全体に占める運輸利益も６９％と高水準だった。例外はJR九州で、それぞれの割合は４割程度となっており主要私鉄４社に近いと言える。JR九州は不動産などの資産持ち、運輸の割合は比較的低いためであると考えられる。また、JR東海は４社の中で最も運輸売上高の割合が高く、利益に占める割合も高い。さすが日本を東西に結ぶ大動脈である東海道新幹線を擁する企業という内容である。
主要私鉄４社は、運輸が売上高に占める割合は平均２６％、利益の割合は４６％と旧国鉄系４社と比べると明らかに低いことが分かる。関西圏では営業距離が最も長い近鉄GHDでも運輸利益の割合は４９％と旧国鉄系４社の平均には及ばない。東武鉄道だけはやや異質で、運輸利益の割合の特徴は旧国鉄系４社に似る傾向がある（運輸売上高の割合は及ばないが）。
そのため全体としては感染症アウトブレイクの影響は主要私鉄４社と比べ、旧国鉄系４社の方がより負の影響が及びやすい利益構造となっていることが分析内容から推察できる。
② 感染症アウトブレイク前後の営業利益の比較
a.旧国鉄系４社間の営業利益と株価推移の比較
旧国鉄系４社の感染症アウトブレイク前と後の営業利益の変化をみてみる。JR東日本は売上高営業利益率が４８４８億円であったものが、アウトブレイク２年後は-１５３９億円と大きなダメージがある。これは先ほども述べた売上高に対する運輸の割合がJR東日本は高いことに起因すると考える。JR西日本も同様の傾向であり、さらに２０２１年９月にJR西日本は資金不足により増資したこともあり株価はより低迷する傾向がみえる。JR九州は売り上げに占める運輸の割合は４割程度であり、感染症アウトブレイクの影響が小さく２０２２年３月期は黒字転換している。興味深いのはJR東海で、アウトブレイク前の利益率が３７．８％と驚異的に高く、先ほども述べたが、東京・名古屋・大阪を結ぶ最速の移動手段である東海道新幹線の影響力が非常に大きい。そのため、アウトブレイク後でも損益分岐点が低い影響も考えられ、２０２２年３月期はギリギリであるが黒字転換できている。旧国鉄系４社の中でもこうした違いが見られ非常に興味深い。
b.主要私鉄４社間の比較
次に主要私鉄４社をみてみる。
主要私鉄４社は同一期間で比べて旧国鉄系４社よりも、運輸の依存度が低いため感染症アウトブレイクの影響が小さく、業績の立ち直りも旧国鉄系４社に比べ早かったことが分かる。東武鉄道は、私鉄４社の中では鉄道収益の割合が高いが営業利益率の回復が早いことは意外である。
③ 背景、歴史の比較
a.営業ｋｍと創業年の比較
最後に、旧国鉄系４社と主要私鉄４社の営業ｋｍ数と創業年からの比較を行う。
ＪＲ東日本が日本最長で、７３０３ｋｍで地球１周の２０％もの長さである。旧国鉄系４社は平均で約４０００ｋｍの営業ｋｍ数を誇る。また、創業の歴史を調べてみるとＪＲ東日本の前身が１８７２年と最も古く、ＪＲ九州を除けばすべて１９００年以前に創業していた。
主要私鉄４社をみてみると、私鉄最長の近鉄GHDでも約５００ｋｍ、平均で約３００ｋｍ程度と旧国鉄系４社と比較すると圧倒的に短いことがわかる。創業をみてみると、それぞれ前身の企業の創業年は、東武鉄道を除けばいずれも１９１０年以降に創業していた。
b.歴史の比較
この違いがどこからくるのか、歴史面から見てみる。１８７２年、ＪＲ東日本管内で日本初の官設官営の鉄道が新橋―横浜間で開業した。陸軍省・海運省が設置され富国強兵が唱えられていた時期でもあり、鉄道は国策として非常に重要な位置を占めていた。しかし、国は西南戦争で財政窮乏のため、官営官設だけではなく民間にも許認可を与え参入させていた。１８７８年東京株式取引所が開業し、当時のベンチャービジネスにあたる鉄道会社の上場がラッシュで行われた（参考文献「証券市場誕生！」より）。しかし、１９０６年鉄道国有法が定められ主要私鉄１７社を国が買収し、国内鉄道９割が官設鉄道となった。１８９４年日清戦争、１９０４年日露戦争が起きており、時代背景として軍国主義が台頭したため、日本としても統制された社会的インフラを構築しなくてはならないという緊張感があった。そのため、官設鉄道に求められる機能としては、兵隊・鉄鋼・兵器・石炭・木材などの輸送を主要都市間に結ぶ事であった。その後戦争が終結し、１９６４年東京オリンピックが開催され、東京―大阪間を結ぶ東海道新幹線が開業した。１９８７年には国鉄の分割民営化が行われ現在の４社となった。このことから、ＪＲ東日本、ＪＲ西日本、ＪＲ九州は官設鉄道に求められる、採算は重視せず全国の主要都市をむすび、輸送機能を高めるための設営が行われていたことが由来となっていたことが分かる（東海道新幹線は戦後なので例外）。
対して私鉄は許認可が必要であり、ビジネスとして展開がなされていった。地域を限定し、都市開発の役割を担っており、沿線に住宅や小売店、テナントビルなどを建て周囲の経済的価値を高めていくことで事業として多角化しながら発展していった。そのため官設と比べ営業ｋｍ数よりも採算重視で開発が行われていった。
④ 第二節まとめ
旧国鉄系は、歴史的に全国主要都市を結び、国家として輸送機能を高めることを重視して発展していった。それにより主たる事業は鉄道となっている。私鉄は、採算重視で沿線の開発を行っていった結果、事業ポートフォリオが分散されていった。
全体のまとめ
第一節では、JR東日本と東急の比較を行い、感染症アウトブレイクによって受けた影響の違いが収益構造の違いにあることについて考察した。また、BS分析などで運輸サービスが主力のJR東日本の方がより強い負の影響を受けたことが推察された。第二節では、旧国鉄系４社と主要私鉄４社全体の比較を行い、第一節の２社の特徴がそれぞれのグループの特徴であることについて記述した。その背景は、感染症アウトブレイクの影響が旧国鉄系４社と主要私鉄４社で大きな差があり、歴史に由来することが言えるだろう。
ここで両グループの中で異質な２社について簡単に考察する。まず、旧国鉄系のJR九州がなぜ運輸の割合が低いのか？である。これはJR九州の設立当時の鉄道の収益の弱さにあると考える。社歴によれば、旧国鉄時代でも前身の国鉄は創業が最も新しく、またJR九州発足の１９８７年から２０１６年３月期まで一度も営業黒字を計上したことが無い。２０１５年の減損会計により２０１７年３月期に初めて鉄道事業が２５０億円の黒字となった。その鉄道収益の弱い体質から鉄道事業の補完という意味で、旅行・ホテル・不動産・飲食など事業の多角化をすすめ、海外からの投資を呼び込むタイJR九州キャピタルマネジメント株式会社の設立などに力をいれている。そのことが今回の感染症アウトブレイクには幸いし、営業利益へのダメージを和らげたのではないだろうか。
私鉄の東武鉄道について考察する。第二節①で触れたように、東武鉄道は私鉄４社の中では鉄道事業の割合が最も高く、運輸利益の割合が旧国鉄系に近い６割を占める。その理由としては東武鉄道は創業が旧国鉄系と同じ時代で古く、富国強兵の路線の思考が維持され、また、創業家が2022年現在も経営のかじ取りをしていることに起因しているのかもしれない。社歴によれば東武鉄道も一時国鉄に吸収されそうになった経緯があるがなんとか逃れたという歴史がある。今はあまりみられなくなったが、施設面で国鉄と同じ形式のホーム配置をとったり、定期乗車券で有料特急や急行を利用できないという規則が国鉄の規則に準じていた。そのため一部では「ミニ国鉄」と呼ばれたことがあるという。これらの歴史から東武鉄道はそのDNAに旧国鉄系の思想が流れており、それが現在の事業割合にも表れているのではないかと考察する。事業に対する運輸売上高の割合は低いが、運輸利益の割合が６割と高いという事実については、東武鉄道は鉄道事業で高い収益率（例えば高単価や付加価値など。東京スカイツリーのような付帯施設の利用のため運輸の利用客が多いことによる？）があるのかもしれない。
参考文献
「証券市場誕生！」 日本取引所グループ 編 鹿島茂 監修 集英社 ２０１７年１２月発行
改訂版 財務諸表分析入門-EXCELで分かる企業力- 荻原印刷株式会社 ２０１５年７月新丁第１刷
ここまでがレポート内容です。
お付き合いいただきありがとうございました。
時間があれば今後どの企業の株がお買い得になるか分析したいと思っています。
お楽しみに！
もし少しでも面白いと思われた方はスキお願いいたします。
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