【分析記事翻訳】$UPST Upstart 競争力のあるMoatを持たない鼻息の荒い評価と、大量の過大評価
最近急騰してる$UPSTの分析記事をdeepl翻訳してみました。よろしければご覧ください。
（2021/9/11 14:50 誤訳、誤記等を訂正。重要部分を太字にするなどの修正をしました）
（2021/9/16 20:48 元記事のコメントで説得力のある反論がされてましたので、追記しました）
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Upstart Holdings, Inc. (UPST)
Money Investor
執筆者経歴
不動産、メディア、銀行など、フォーチュン200社の複数の企業でコーポレートファイナンスを担当した経歴を持つ。企業の貸借対照表や損益計算書を詳細に分析し、一般的な投資家よりも深く掘り下げることを信条としている。基本的な財務状況や見通しが、特定の時点での市場価値と大きく異なる企業を見極める。原則として、2013年5月以降、私はSeeking Alphaでカバーしている銘柄のポジションを保有することはほとんどありません。これは、サイトに投稿された記事の中で述べられている私の研究と意見の完全性を守るためだけに行われています。万が一、私が取り上げた銘柄のポジションを保有している場合には、通常のディスクロージャーと記事自体に明記します。
概要
・Upstartは、2020年12月に1.45Bドルの評価額で上場しました。それから2年も経たないうちに、完全に希釈されたベースで、同社の評価額は27Bドルを超えている。
・Upstartは、アルゴリズムを使用することでクレジットへのアクセスを拡大する「AI」貸し手として自社をパッケージ化している。
・アップスタートは、時間の経過とともにマージンが圧縮されていきます。アップスタートは、ローンを組成するために平均6％の手数料を得ています（一方で、事実上リスクを取っていません）。
・アップスタートを所有している人は、下調べをしていません。アップスタートは、直近の四半期に28億ドルのローンを実行しました。現在の評価では、年間1,000億ドルをはるかに超えるローンの実行を想定しています。
・アップスタートを所有するということは、伝統的な銀行が喜んでこの会社にローンの組成を譲り、アップスタートが個人および自動車ローン全体の年間15%を組成することを想定していることになります。上記の両方とも、とんでもない仮定です。アップスタートは大幅に過大評価されています。
私は、アップスタート（UPST）が今日の評価額を達成するために起こるべきことを市場が無視している理由について書くのを待っていた。現在、同社は1株あたり290ドル近くで取引されており、約9,500万株の発行済み株式で270億ドル以上の評価額となっているため、この投機的な株がなぜバブル崩壊を迎えるべきなのかを説明する良い機会だと感じています。
この会社は確かにファンダメンタルズに反して株価が上昇し続ける可能性のある会社です。しかし、バリュエーションは少しも支持できるものではなく、大量の利益を得ている投資家はそれを手にするべきであり、ショートの機会を探している人は、ユーフォリアがもうしばらく続いた場合にエクスポージャーを制限するためにプットオプションを使うべきでしょう。
アップスタートは、ユニークで、今のところ印象的なビジネスモデルを持っています。人工知能を利用して個人向けローンの組成を合理化するなど、融資分野での革新的な取り組みを評価する必要があります。同社は現在、利益を上げており、今後も成長を続けることは間違いないようです。しかし、時価総額250億ドルの投資家は、同社の2021年度のガイダンスである7億5,000万ドルに対して、33倍の収益倍率を支払っていることになります。もし、同社がガイダンスを無視して、今年何とか10億ドルの収益を達成したと仮定すると、収益の25倍を支払うことになります。2021年度に10億ドルを達成した後、2022年度に奇跡的に収益を倍増させると仮定すると、2022年度の収益は12.5倍となります。強気派は、この会社がソフトウェア会社であると主張するでしょうが、その主張は通用しません。これは、ソフトウェアと人工知能を使ったトランザクションの会社だ。Palantir (PLTR)、Snowflake (SNOW)、Salesforce (CRM)のような企業は、経常的な収益があるため、高額な価格対収益倍率を設定することができ、いったん企業に統合されると、移行するためのコストは膨大になります。顧客はアップスタートを何百もの他の金融機関と比較することができますが、アップスタートの提供物には競争力のある堀や粘着性がないため、アップスタートに割り当てられた倍率には基本的な理由がありません。次のシリコンバレーの有力者が独自のアップスタートの構築を決定し、取引手数料を3%のみとした場合はどうなるのでしょうか？LendingClub (LC) や SoFi (SOFI) 、あるいは銀行免許を持つ他の多くのフィンテック企業が、取引手数料を一切徴収しないと決めたらどうなるでしょうか？アップスタートには堀がありません。
アップスタートのビジネスモデル
モデルはかなりシンプルです。Upstartは、個人ローンを求める人の鉱脈（約50％はCredit Karmaから）を購入します。将来的には、自動車ディーラーと協力して自動車ローンを提供したいと考えています。Upstartは、人工知能を使ってFICOスコア以外のデータを調べ、銀行のデフォルトリスクを最大75％削減できると主張しています。同社は、年間のローン発行総額と比較して、わずかな量のローンを発行していることから、アップスタートのデフォルトの主張が長期的に通用するだけの統計的妥当性を欠いているかどうかは、投資家の判断に委ねたいと思います。最終的にアップスタートは、人工知能を使用することで、信用取引を行う際の摩擦やコストを低減し、信用取引へのアクセスを拡大しようとしています。繰り返しになりますが、彼らは独自のロボットなどを開発したわけではなく、単に信用リスクを特定し、アルゴリズムを通じて推奨を行い、時間の経過とともに推奨内容を改善しようとするソフトウェアコードを持っているだけです。
個人向けローンの面では、アップスタートは、ローンの組成が成功した場合に手数料を徴収し、また、支払いを回収して収益を送金しながらそのローンをサービスするための手数料を徴収します。同社の10-Qによると、2021年第2四半期、アップスタートは約28億ドルのオリジネーションに対して約1億8700万ドルの手数料を獲得しました。これは、アップスタートが主にこれらのローンを組成し、またサービスを提供することで収集している6.7%（リスクフリー）の手数料に相当します。アップスタートに対する大きなマイナス要因は、この「手数料」が決して圧縮されないという仮定にあると私は考えています。利益が高く、新しい競争相手が市場に参入し、利益が圧縮されなかったサービスの種類を挙げてみてください。そのような例はほとんどないでしょう。以下の評価のセクションでは、手数料の圧縮がないと仮定したシナリオと、手数料の圧縮を仮定したシナリオをモデル化します。さらに、投資家は銀行業界の他のプレーヤーが、アップスタートが事実上信用リスクを負わずに巨額の手数料を徴収するのを黙って見ていることを想定しています。貸し出し、すなわち銀行の純金利マージンは、ローンのスプレッドとそのローンを発行するための資金コストを考慮すると、一般的に最小のマージンビジネスです。別の言い方をすれば、アップスタートの投資家は、銀行やその他の機関が、ローン発行の流れの中で最も収益性の高い（そしてほとんどリスクのない）部分を放棄することを期待しているのです。
自動車ローンの面では、投資家はアップスタートによる Prodigy Software の買収が自動車ローンに革命を起こすと想定しているようです。最新の10-Qのセクション6によると、アップスタートはプロディジー・ソフトウェアの買収に約9,000万ドルを支払ったことがわかります。この買収が3月17日に発表されたとき、アップスタートはそれまで1株あたり60ドルで取引されていました。買収の発表と収益の後の数日間で、株価は1株当たり160ドル近くまで上昇し、現在は1株当たり270ドル程度で推移しています。市場は、プロディジーの買収に100億ドル以上の価値を与えていると言えます。アップスタートは2021年3月にこの会社に9,000万ドルを支払いました。あなたは、これがProdigyの買収という絶対的に最高の買収だったと主張することができます。あるいは、市場はProdigyが提供できるものに期待を寄せていると主張することもできますが、それは私が主張したいことです。もしProdigyがそんなに変革をもたらすものなら、その会社のオーナーは史上最悪の取引をしたことになります。投資家がProdigyに興奮している理由は、自動車ローン市場のオリジネーションが個人ローンの10倍近くあるからです。しかし、ここでも投資家は、フォード(F)、GM(GM)、トヨタ(TM)をはじめとする主要自動車メーカーの既存の融資部門が、アップスタートが参入してリスクのない手数料を徴収するのをただ黙って見ているだけだと考えています。このようなことはあり得ません。アップスタートやプロディジーがオートリファイナンスの分野で活躍できる可能性があることは間違いありませんが、巨大な自動車メーカーは新規自動車ローンを発行しており、自動車メーカーのキャプティブ・ファイナンス部門は自動車販売への融資で数十億円を稼いでいます。（消費者に）選択する自由がないこれらのファイナンス会社が、アップスタート／プロディジーのソフトウェア・プラットフォームを使用するためだけに、6％のオリジネーション・フィーを喜んで譲り渡す理由を示す合理的な議論はありません。現実には、ほとんどの人は大きな信用がなくても自動車ローンを組むことができるので、アップスタートにはこの市場を拡大する能力はありません。より競争力のある金利を提供できるでしょうか？そうかもしれません。しかし、私の経験では、車を買うときにはディーラーが目の前に置いたものを手に取り、金融担当者のオフィスから出るのに必死になります。そして、プロディジーのネットワークを通じてより低い金利を検索することで「もしかしたら」月に20ドル節約できるかもしれないということを消費者に教えるには、何年もかかるでしょう。もしあなたが毎月500～1,000ドルの自動車ローンを組もうとしているのであれば、毎月20ドルを気にすることはないでしょうし、もしそうであれば、代わりにスターバックスのラテを月に2杯飲むのを諦めることをお勧めします。
アップスタートの鼻息荒い評価
アップスタートの2021年第2四半期の希薄化後の株式数は約9,500万株で、現在の1株あたりの価格は約270ドルで、250億ドル以上の評価を受けています。
しかし、この評価を得るためには、3つの重要なことが起こる必要があります。
１．市場は、伝統的な銀行が数十億ドルもの有利なローン組成手数料を（Upstartに）譲り渡すことを前提としています。これらの手数料は、第2四半期のアップスタートの収益の90%近くを占めています。
２．市場は、アップスタートが他の銀行よりもデータ面で優位性を持ち、人工知能を使ってそのデータを他の銀行よりも上手に採掘する能力があると想定しています。しかし、これは事実に反しています。従来の銀行やFair Isaac Corporation (FICO)は、アップスタートが蓄積したローン発行に関するデータを凌駕する数十年分のデータポイントを持っています。どの銀行でも、将来的にアルゴリズムを作成し、人工知能を使ってローンをさらに自動化することができます。ビッグデータや人工知能ソフトウェアへのアクセスは日に日に増加しており、そのたびに既存のプレイヤーはアップスタートが現在行っていることと全く同じことを行うための選択肢を増やしています。言うまでもなく、Upstartが競合しているのと全く同じビジネスを、LendingClubやSoFiを含む他のフィンテックの競合企業が何十社も競合しています。LendingClubはUpstartの5倍のローンを実行し、少なくとも5倍のデータ量を持ち、評価額はわずか30億ドルです（Upstartの85%以上の割引）。SoFiは素晴らしいプラットフォームと市場を持っており、金融分野の複数の商品を提供しながら、会員から相当な生涯収益を得ることができる能力を生み出します。SoFiは間違いなくアップスタートよりも優れたストーリーであり、マーケットプレイスを通じてはるかに大きなアドレス可能な市場を持っていますが、SoFiの評価額はわずか120億ドルです（アップスタートの50%割引）。
３．アップスタートは、直近の決算説明会で、個人向けローン市場では直近1年間で840億ドル、自動車市場では同時期に6,350億ドルの年間オリジネーションがあったというデータを示しました。アップスタートの現在の主な事業は個人ローンのオリジネーションで、自動車ローンのオリジネーション・チャネルについては、プロディジー・ソフトウェアという会社を買収した後、スタートしたばかりです。買収時にアップスタートは、20億ドルの自動車販売がプロディジーによって行われたと述べています。アップスタートが今日のような評価を受けるためには、投資家はアップスタートが米国内の年間の個人および自動車ローンの組成において15%近い市場シェアを獲得するという前提を置いています。筆者の意見では、アップスタートが個人および自動車ローンの年間15%を獲得すると仮定するのは、おかしな提案です。投資家は、既存のローン発行会社がこのアップスタートに支配され、さらに今後5年間にアップスタートに対抗する革新的な企業が現れないことを想定しています。参考までに、アップスタートが2021年初めにプロディジーを買収した際、同社は2014年以降に90億ドルの個人ローンを組成したと述べています。この金額は、2021年の第2四半期だけで28億ドルにまで膨れ上がりました。さらに重要なことは、アップスタートが6年間で90億ドルのオリジネーションを行っていたのが、わずか1四半期で28億ドルになったことからもわかるように、短期間で多くのことが起こりうるということです。ビッグデータと人工知能は爆発的に普及しており、堀を持たないこの会社が究極の勝者であると賭けた人は（つまり、どんな会社でもソフトウェアとアルゴリズムを開発することができる）、おそらく火傷をすることになるでしょう。
参考までに、JPMチェース（JPM）は、報道されている17兆ドルの預金のうち、約2.3兆ドルの預金を持っています。JPモルガンの預金シェアは13％で、これは銀行業界ではトップクラスのシェアと言えるでしょう。JPモルガンの歴史は1800年にさかのぼります。わずか200年余りの間に、JPモルガンは銀行業界で13％の市場シェアを占めています。アップスタートが今後5年間でローン組成の15%のシェアを獲得すると仮定すると幸運です。繰り返しになりますが、イノベーションは現実に存在し、既存の企業が退けられたり、業界がひっくり返ったりする話はたくさんあります。しかし、これらの例は一般的に、消費者や企業が採用する革新的なハードウェアやソフトウェア/サービスを伴う変革であり、移行するためのコストによって信じられないほどの粘着性を持つものです。他に何十もの選択肢がある消費者が、3年に一度の個人ローンや5年に一度の自動車ローンを依頼することのどこに粘着性があるのでしょうか？
アップスタートの評価
良いニュースから始めましょう。アップスタートは利益を上げています。アップスタートは、2021年第2四半期に1億9,400万ドルの売上から3,600万ドルの営業利益を得ており（10Qによる）、これは18%強の営業利益率に相当します。同社は、2020年第2四半期の1,700万ドルから2021年第2四半期の1億9,400万ドルまで収益を伸ばしました。これは明らかに驚異的な成長率である。前四半期比では、2021年第1四半期の1億2,100万ドルから2021年第2四半期の1億9,400万ドルへと、60％の成長率を達成している。以下、同社のQ2 earnings presentationからご覧ください。
図(出典：Q2 Earnings Presentation)
文脈上、2020年第2四半期と2021年第2四半期を比較する理由はないが、これは2020年第2四半期中にCOVID-19の発症により個人向けローンの融資チャネルが事実上閉鎖されたためである。2021年第1四半期から第2四半期にかけては、景気回復の兆しが見え始め、消費者が借り入れや消費を再開したことが同社の利益につながった。前四半期比で60％の成長は、何の問題もない。しかし、それは持続可能でしょうか？アップスタートの経営陣は、以下のガイダンスや第2四半期決算説明会の一部で見られるように、成長は持続可能ではないと語っています。
図(出典：Q2 Earnings Presentation)
中間点である2021年第3四半期の売上高が2億1000万ドルの場合、QoQ成長率は60%から8%に減速します。2021年度のガイダンスを7億5,000万ドルとし、Q1/Q2の実績を考慮し、Q3のガイダンスを2億1,000万ドルとすると、Q4の収益は2億2,500万ドルとなる。これは、第3四半期の2億1,000万ドルのガイダンスと比較して、前四半期比で7％の成長となります。強気の論拠は、同社が第2四半期のガイダンスを大幅に引き上げ、第3四半期、第4四半期にも同様のことを行うだろう、そしてそれは無限に続くだろう、というものだ。しかし実際には、同社は単に知らないのです。第2四半期に7,100万ドルを投じて1億6,900万ドルの収益（サービシングフィー収入を除く）を得たように、収益を購入することができます（pg 53 10-Q）。取引手数料収入の42%を借り手の獲得コストに費やすことは、持続可能なモデルではなく、アップスタートの評価の誤りと、同社が将来の収益を予測できないことを改めて浮き彫りにしています。顧客は毎日、四半期ごとに現れなければならず、アップスタートはそれらの顧客を獲得するために費用を支払わなければなりません。アップスタートは、LendingClub や SoFi のように「会員」に焦点を当てたり、反復的な購入者を獲得したりするのではなく、単に取引を購入しています。
アップスタートをモデル化するには、実際にオリジネーションをモデル化する必要があります。同社は、1ドルの融資につき約6.7%の手数料を得ています。これを使って、会社のガイダンスに基づいて、第3四半期と第4四半期のオリジネーションをモデル化することができます。さらに、企業ガイダンスのサンドバッグ化が完了し、第3四半期と第4四半期の成長率が前期比30％（ガイダンスではそれぞれ8％と7％）で継続すると仮定したアップサイドモデルを以下に示します。
図(出典) 出所：「Actual」は第2四半期決算説明会、「Guidance」は第2四半期決算説明会でのインプライド・オリジネーションまたは実際の収益に関するガイダンス、「Author's Est」は筆者による推定値）。)
上記を見ると、アップスタートは2021年度に約110億ドルのローンを組成し、企業ガイダンスである7億5,000万ドルの収益を達成する必要があることがわかります。同社が自社のガイダンスに少しでも近づけば、この株価は半分になる可能性が高いことを心に留めておいてください。この評価は、同社が予測している大幅な増収を意味しているからです。
2021年度末まで、成長は緩やかだが前四半期比30％のペースで継続すると仮定すると、同社は約9億ドルの収益を上げることになります。
企業やアナリストがターゲット・アドレサブル・マーケット（TAM）という言葉を使い、誰もがその機会を求めて騒ぎ立てるような、長期的な機会です。ちょうど今日、アトランティック・セキュリティーズが出てきて、2030年のTAMについてコールし、今後10年間の年率22%の成長率を使ってアップスタートに290ドルの目標株価を付けました。本当に？彼らが水晶玉を持っていて、アップスタートは基本的に10年後にローン発行会社のJPモルガンになるべきであり、したがって1株当たり290ドルで275億ドルの評価をする価値があると判断したことを嬉しく思います。もう一度言いますが、この会社には堀がありません。毎日、新しい顧客を獲得しなければなりませんが、その顧客には無限の選択肢があります。毎日、他の競合企業が、ローンに上乗せされている6.7％（リスクフリー）の手数料を見て、手数料を半分にすればどれだけの市場シェアを獲得できるかを考えているかもしれません。
現実には、アップスタートがこの評価額まで成長する可能性はほとんどありません。以下に、様々な成長率で長期的に収益がどのようになるか、いくつかの例を示します。すべてが順調に進み、アップスタートが年間約1,000億ドルのローンを組成すると仮定した「ホピーム」モデルから始めます（今日の個人および自動車ローン組成市場全体の15%）。
図(出典) 21年度＝2021年度の会社ガイダンスに対する著者のアップサイド推定値。2022年度から2027年度は、著者が推定した成長率と営業利益率です。)
上記のモデルでは、アップスタートにあらゆる種類の信用を与えています。2022年度に同社が100％の割合で収益を伸ばすと仮定しています。260億ドルのオリジネーションがあり、それが主に個人向けローンであると仮定すると、アップスタートは個人向けローンの年間オリジネーションのほぼ30%を占めることになりますが、これがどれほどあり得ないことかを考えてみましょう。その後、さらに1年間は50%の成長が続き、2027年度には25%にまで減少します。2027年度までに1,000億ドル、つまり自動車および個人向け年間ローンの15%のオリジネーションを実現します。アップスタートの営業利益は、現在の20%弱のレベルから2027年度までに40%まで成長するとしています。我々は、アップスタートが非常に成功しており、堀のないビジネスは非常に困難であるため、同社が（競争を招くことなく）40%の営業利益率を獲得できると仮定しています。セールスフォースが非GAAPベースの営業利益率を約20%と報告したことを覚えておいてください。企業や消費者の生活に深く浸透しているマイクロソフトは、昨年、40％強の営業利益率を達成しました。世間で知られているあらゆる驚くべき仮定（株式の希薄化や法人税の増加がないことなど）をすると、アップスタートは次のマイクロソフトになる可能性があり、その賭けをするために2027年3月期の利益の13倍を支払うことになります。これは、私の友人であるカモの賭けです。
料金圧縮モデルに移ると、上記とほぼ同じことを想定しています。アップスタートが競争による料金圧縮を相殺するために販管費の効率化を図ることを前提とした40%の大規模な営業利益率。また、アップスタートが15%の市場シェアを獲得し、「ホピーム」モデルで指摘したのと同じ成長率で2027年度までに1,000億ドルのオリジネーションに成長すると仮定しています。その結果は以下の通りです。
図(出典 21年度は、2021年度の会社ガイダンスに対する著者のアップサイド推定値。2022年度から2027年度は、筆者が推定した成長率と営業利益率。)
上記では、アップスタートが2027年までに実質的に5%のリスクフリーを得ることに成功したと仮定していますが、競争によって時間の経過とともに手数料が削減されるとしています。我々は、アップスタートが今世代のJPモルガンとなり、ローン発行の大規模な市場シェアを獲得するというメリットを与えています。上記のシナリオでは、投資家は現在のバリュエーションで2027年度の利益の17倍を支払っています。
最後に、現実です。現実のシナリオでも、アップスタートが素晴らしいと仮定しています。我々は、2021年度の年間オリジネーション件数130億ドルから2027年度には700億ドル以上に成長すると仮定します。アップスタートは、年間発行額の10%弱の市場シェアで、個人ローンと自動車ローンの米国最大の発行者であり続けると仮定します。競合他社がこの分野に参入しても、アップスタートは長期的に5%のリスクフリー・フィーを稼ぎ続けることができると想定します。アップスタートは、セールスフォースよりも優れているが、マイクロソフトほどではなく、30%の営業利益率を生み出していると仮定します。結果は以下の通りです。
図(出典 21年度＝2021年度の会社ガイダンスに対する著者のアップサイド推定値。2022年度～2027年度は、筆者が推定した成長率と営業利益の％である)
上記の、信じられないほど楽観的なシナリオでは、アップスタートを1株270ドルで購入する投資家は、2027年度の利益の32倍を支払うことになります。同社は2022年度から2027年度の間に約40億ドルの純利益を生み出すことになります。しかし、私は、1株270ドルでこの会社を購入し、現在の評価額である250億ドルの評価額で購入した株主にとって、これらのリターンがどれほど微々たるものであるかを計算することはしません。
最終的な考察
アップスタートは良い会社で、実行力があり、他の多くのフィンテック企業が現金を燃やしている中、実際に利益を上げていることは評価に値します。強気派は、この革新的な企業がクレジットカード分野、住宅ローン分野、そしておそらくBuy Now Pay Later分野に参入すると主張するでしょう。この会社の評価に異議を唱えることの問題点は、クーレイドを飲んでいる人たちが、好きな時に新しいTAM数を堂々と発表できるということです。
投資家は、アップスタートについて十分に知っていて、同社がローン組成業界のJPモルガンになると想定しているかどうかを自問しなければなりません。そう判断するに足るだけの情報を目にしただろうか？もし、この会社の創業者が「Google」ではなく「Wells Fargo」出身だったとしたら、あなたはこの会社を250億ドルと評価しますか？
この会社が持っている堀とは何ですか？伝統的な銀行は、あなたが毎日見ている預金口座や当座預金口座を持っており、買収やクロスセルのためにお金をかける必要はありません。SoFiやLendingClubのようなフィンテックの競合企業は、銀行と一緒にマーケットプレイスを構築し、粘着性のある顧客関係を構築しています。
Upstartは収益の40%を費やして顧客の鉱脈を購入し、信用組合や他の銀行がお金を貸してくれるようにしています。安いお金があふれている世界では、誰もがお金を貸したいし、誰もがお金を借りたいと思っています。今は、まさに理想的な結婚状態です。アップスタートも融資をするために顧客の鉱脈を買うという無限のサイクルからどうやって逃れるのか？主に信用組合と提携するという戦略は、現在ではうまくいっていますが、信用組合は、米国の17兆ドル以上の総預金の10％以下しか保有しておらず、これは彼らの顧客ベースの適切なバロメーターでもあります。これがTAMの話で、アップスタートがTAMの10%未満を保有する銀行と提携している場合、このTAMが使い果たされると、人々が思っているよりもずっと早く音楽が止まることになるのでしょうか。投資家は、米国を支配する大銀行が、投げ出されているTAM数を正当化するために、ローンオリジネーションの膨大な市場シェアを事実上Upstartに譲り渡すことを想定しています。これが起こる可能性はほとんどありません。最も楽観的なアナリストは、膨大なTAM数と残りの10年間の成長率から、290ドルから300ドルの価格目標を求めています。空想上の分析で現在のレベルから10％のアップサイドが得られる、この利益の出ない機会を、なぜ投資家が買うのでしょうか？
ダン・ローブはアップスタートの主要な保有者であり、保有株の10％弱を大幅に売却したばかりで、アップスタートのCEOも最近、3,100万ドル相当の株式を売却しました。投資家は、大株主やインサイダーが売却する際には常に注意しなければなりません。
アップスタートの投資家は、信じられないほど資本力のある既存の銀行や、巨額の評価額を持つ新興のフィンテック企業、そして今日では知られていない企業がアップスタートの行動を見ておらず、機会を狙っていないと想定しています。アマゾンは何百億ドルもかけて物流施設、配送機能を構築し、堀を作りました。マイクロソフトは、文字通りほとんどすべてのPCにインストールされる製品を作り、堀を作りました。セールスフォースは、企業にとってなくてはならないアプリケーションを開発し、堀を作った。アップルは、消費者の生活に織り込まれたデバイスとオペレーティングシステムを開発し、堀を作りました。アップスタートは、ソフトウェアのコードを書き、それをデータと照らし合わせてテストし、より効率的にお金を貸す方法を開発しました。堀はありません。データへのアクセス、そのデータに機械学習を適用する能力、銀行パートナーへのアクセス、そしてこの収益性の高いビジネスをコピーしたいという願望を持つ企業がアップスタートを追いかけるのを止めることはできません。買い手は注意してください-あなたの会社には堀がありません。
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jonwayne235
2021年9月12日 午前2時14分
コメント（17件
This_too_shall_passさんのスレのコメントに返信します。
1. AIレンディングの分野では競合他社が発生します。それは間違いありません。しかし、先に動いているUPSTがリードを築き続けるには8年は永遠です。
Zest AIは競争相手であり、実はUPSTの前にも設立されています。しかし、彼らは全くスケールすることができませんでした。昨年の評価額はわずか9,000万円でした。強力なマネジメントと実行力は非常に重要であり、ZestのマネジメントはUPSTの共同創業者たちと同等ではありませんでした。
2. 2. Affirmの例を挙げられていますが、BNPLでは競争が激しいです。BNPLでは競争が激しい...しかし、Affirmは未だに超成長モードにあり、競争にも関わらずAmazonやShopifyとの取引を成功させている。競合他社が存在する場合、UPSTがまだ成長できることを疑う理由はありません。
しかし、UPSTの場合はどうでしょう？現在、UPSTと直接競合する「Afterpay、Perpay、Klarna、Quadpay、Sezle」は存在しません。ここで重要な違いを理解しなければなりません。
UPSTは、他の誰にもできない市場を攻撃しているのです。それは、ノンプライム・セグメント、つまり銀行が効果的に融資できない隠れたプライム層です。この分野は、現在UPSTが100％所有しており、競合他社が参入するには何年もかかると言われています。AffirmやBNPLの他の企業は、競争の激しいプライム分野に集中している（Affirmの顧客の40%以上がAPR0%を支払っている）。
3. 3. ほとんどの銀行は、UPSTに対抗する商品を作るだけの資金を持っていない。そして、資金力のある大手銀行は、とにかく提携したいと考えているかもしれません。大手のAmazonがAffirmと提携したのと同じように、競合するAIモデルを構築するには何年もかかるからです。
銀行はもともと保守的なので、実際に成功を収め、すでに他の銀行で採用されていて、一流の規制・コンプライアンス（UPSTの場合、CFPBから唯一のNo Action Letterを得ている）を持つフィンテック・パートナーに引き寄せられる傾向がある。
競合他社は、UPSTのようにデフォルト率が低いことを証明するために、ローンがシーズンインするまで数年待たなければなりません。その間にUPSTは巨大なネットワーク効果を構築し、数年以内に何百もの銀行が彼らのプラットフォームを利用することになるでしょう。
4. 将来、銀行は、UPSTが昨年行ったようなストレステストを受けていない新しいフィンテックAI競争相手を選びたくないだろうからです。
5. 上記のポイント番号2の付録として：UPSTはAIアンダーライティングにおいて真の先行者利益と堀を持っています。証拠は以下の通りです。
私のTMF掲示板の投稿では、損害率のデータを確認することができます。(https://boards.fool.com/upst39s-outperformance-in-personal-loans-34863427.aspx?sort=postdateおよび https://boards.fool.com/upst-new-kbra-report-blow-out-34909508.aspx)
アップスタートが促進した借り手のデフォルト率は、従来のFICOの測定値を考慮すると、すべての競合他社よりも驚異的に低くなっています（つまり、アップスタートはプライム／低FICOスコアの借り手を承認しているにもかかわらず、これらの低FICOの借り手に対して予想よりも40～70%少ない累積純損失率を達成しています）。
アップスタートは、FICOスコアに基づいてサブプライムに見えるが、実際には信用力のある「隠れプライム」の借り手を見つけており、FICOスコアが低いにもかかわらずデフォルト率が低いことがこれを示しています。
アップスタートは、より多くの借り手を、より低いデフォルト率で、より低い金利で承認することができ、より多くの借り手がローンを受け入れるようになります。銀行も消費者もこれを歓迎しています。これは、関係者全員の利害が一致しているということです。だからこそ、彼らは爆発的な成長を続けているのです。
また、この記事の著者は、LendingClubが「AI」と「より多くのデータ」を持っていることを何度も取り上げています。しかし、長年にわたって蓄積されたデータをもってしても、LendingClubは実際には、より少ない債務不履行でより多くのローンを承認することを可能にする特別なソースのAI/MLモデリングを持っていません。証券化された信託の加重平均FICOがはるかに高いにもかかわらず、同社のローンパフォーマンスはUpstartよりも悪い。
2017年までさかのぼってみても、アップスタートの2017年の信託の標準的な平均FICOは687であるのに対し、レンディングクラブの2017年の信託の標準的な平均FICOは692でした。しかし、アップスタートの2017年の信託は累積純損失率（CNL）が10％未満であったのに対し、レンディングクラブの2017年の信託はCNLが14％を超えていました。(KBRAデータ）。)
レンディングクラブの方がFICOプールが高いにもかかわらず、レンディングクラブの損失はアップスタートより40％多い。
実際、LendingClubは、損失を減らすために長年にわたって標準的な平均FICOを増やすことを余儀なくされてきました。最近では、同社の信託は2020年の標準的な平均FICOを713としました。一方、Upstartの信託は、昨年の平均FICOが674に下がっていますが、「伝統的に測定された」リスクの高い層の借り手に対して、損失率はまだ予想よりも低い状態が続いているのです。
同社のCEOも、2020年の年次総会でこのことを認めています。「収入が高く、FICOが高く、収入に対する支払額の比率が低く、そして重要なのは、新規ローンは既存の300万人の会員、つまりLendingClubで過去に正常な支払履歴を示した会員に重点を置いているということです。これは、既存会員への融資は、同様の信用プロファイルを持つ新規会員への融資よりも損失が大幅に少なく、また取得コストもはるかに低いためです。"
LendingClubは、真の優れたAIアンダーライティング技術を持っていないため、安全で既知の低リスクのリピーターにフォーカスしたピボットを余儀なくされています。彼らのCEOが「より高いFICO」に言及しているのを見てください。彼らは、FICOスコアや従来の引受方法を超えられないのです。他の銀行とアンダーライティングを差別化するものは何もありません。
UPSTのように大規模にAIを使って成功しているフィンテックの競合企業は今のところありません。
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