ステップ(東1/9795) 21/9 Q4本決算　補足

　ステップの21年9月期本決算に関して、決算説明資料やIRさんからの説明を伺った事を踏まえて補足を追加したいと思います。なお、やや長くなるため、前回記事への追記ではなく新規記事として起こします。

　本決算精査記事は以下となります。

　特に違った視点からの見解やご意見、コメントを頂ければ大変嬉しく思います。ぜひ忌憚なきご意見を頂けますと幸いです。

　それでは、体系立てずに殴り書きの如く連ねていきます。

■出校戦略

　前期では3校（うち1校はハイステップ）の開校となりました。全体の生徒募集の好調さに沿うように、新規出校の3校も順調で特にハイステップ川崎の立ち上がりは絶好調のようです。ラゾーナ裏側の川崎駅近という好立地も相まって、広く上位者にとって訴求力が高い事が窺えます。
　また今期見込みとしては、決算説明資料開示と同日に開示があったように武蔵新城と武蔵中原の2校となっています。ターミナル駅である武蔵小杉と溝の口の間の南武線隣駅での出校です。両駅とも隣駅という関係にありますが、この地域は規模の大きな公立中学校が集中している地域でもあり、十分な生徒さんがおられる地域ということで、川崎攻略における本格的なドミナント構築の着手という事になります。ステップは元々県西から勢力を拡大してきている事もあり、特に今後シェアをとっていく部分となりますから重要な2校出校というわけです。
　元々、同社では毎年3-4校を出校するのが常でしたから、今期は2校だけ？という事で出校ペースが落ちたとネガティブに映る部分もあるかもしれません。しかし、これにはきちんと理由があるようです。
　第一には、（後述しますが）人材にゆとりを持たせるという側面があります。人材をある程度タイトにやり繰りすれば出校ペースを維持する事も可能かもしれませんが、そのやり繰りによる副作用は必ずどこかに歪みとなって現れます。同社らしく品質を確保していく、またガバナンス体制を意識して（男性の育休制度等）ゆとりが必要との判断です。
　第二には、現在、満員となっているスクールが多くなっており、既存校の多くで入塾の待ちが生じている状況となっており、この対処を優先するため、既存校への拡張対応を優先したいという思惑があります。実際に新規出校は2校のみですが、既存校の拡張等設備投資枠を抑制するというトーンではありません。
　双方とも即座に対応が完了できる種類のものではありませんので、出校ペースは来期（23年9月期）くらいまでは戦略的に抑制的になるのではないかと思います。元々、翠嵐のトップを目指す横浜川崎戦略に着手した時から出校を抑制し、人事ローテーションを可能な限り回避し、運営の安定化に注力されました。この延長という理解です。
　特にこれからはドミナント構築の中では溝の口や武蔵小杉といったターミナル駅への出校が視野に入ってくることになると思われます。そうなるとハイステップも融合させながらの出校になると思いますし、特に上位層の指導はより難しさがあるともいえますから、岩盤な体制で「ゆっくり急ぐ」という会社指針の基本に則って安全運転に努めながら、決して会社都合での拡大を展望することなく、着実な生徒本位に立った展開が続くものと思います。

　一方で、投資家からみるとこういった背景を抜きに、出校数の抑制が投資抑制や消極姿勢に映りかねないとも思います（いや、短信などにもきちんと説明されていますから、私のような日本語が苦手な人が読んでも十分意図は汲めるんですけどね）。ですから、例えば売上の源泉を紐解きどこに注力するのかとかどういう数値目標掲げていくのかという説明がもう少し丁寧にあると定量化大好き投資家さんにも正しい認知が広がるのかもしれません。

　以下は私が以前に同社の収益構造を紐解いてみたものです（稚拙なスライドですみません）。出校数というのはこの中で校舎数の部分のみで売上に一喜一憂しようとしているわけですね。ただ、実際には校舎当たり生徒数とのかけ算で生徒数になるわけです。そして各校舎の充足率が向上していて、慢性的に入塾をお断りしたり、待って頂いている方が大量におられるというわけです。となると、その地域の生徒さんのためにも、また運営上も明らかな需要が目に見える形であるわけですから、そこへの対応を優先するという事は至って合理的なわけです。
　もっともそれはそれで対応しつつ、新規出校も加速させるという形で両立も物理的には可能だと思います。この辺りまでを期待するとなると、やはり運営体制の歪みを生まないかなど違った懸念が台頭します。つまりリターンも高まりますが、リスクも高まるわけです。そしてそのリスクテイクはあくまで会社成長のスピード加減という側面でコントロールされるものであり、生徒本位ではないし、むしろ生徒本位に立つと、安定した運営が大前提ということになるわけです。学習塾の拡大基調は強まれば破綻が早まるというのは多くの会社を観察した時の知見でもあると考えています。

　以上のように出校戦略としては、引き続き新しい地域に勝負に出ていくといった中で、実績も出しているので、一気に展開といきたくなるところを、きちんといい加減でブレーキを踏み、既存校の状況、コアとなる人材面の対応という事を見失わずに対応している所はやはり秀逸な経営だなと感じます。
　なお、決算説明資料には敢えて11/12現在で2校予定とありますので、今後の状況を踏まえて追加での出校のリリースの可能性もあるかもしれませんね。

■資金需要

　キャッシュは今回有利子負債の返済を進めており、借金も半減しています。潤沢なフリーキャッシュフローを誇り、80億超の現金を留保しています。そして高い自己資本比率で厚い財務ということでピカピカな状況です。そしてこんな状況で、出校も抑制＝設備投資も平準化と映るとなると、当然もう少し還元強化の声が上がりそうなものです。実際配当性向を上げる余力はあり余っていますからね（笑）。
　ですので、まず出校を抑制が投資抑制ではないというメッセージはより明確に出した方がよいのかなと思いました。決算説明資料でも21年9月期の設備投資は433百万円だったと記載があります。前年は510百万円、前々年は1,125百万円でした。前々年は諸々重なり戦略投下した特殊事情ではありますが、キャッシュの状況からみるとかなり潤沢に映る事も事実です。
　従って、今期見通しの設備投資も2校新規+既存校の拡張移転等で概算でどの程度の規模感を設備投資投下する予定なのかが過去の推移と並んで示され、何なら数年後までこんなに投資需要があるんだよ、という所までがガイダンスされると、財務戦略への納得感も高まりますし、逆にそういう投資による事業拡大への期待も高まり、会社へのエンゲージメントも高まります。
　私個人としては主力保有株としてそれは還元される事は嬉しいですが、一方で、配当クレクレなんて主張はありません。そんなことより十分な内部留保を将来の事業や先生たち或いは生徒のためにきちんと使途してもらい、会社が永続的に魅力が高い状態にあって欲しいと思っています。
　マーケットから資金効率や経営指標云々と視点でみると無慈悲な声もあがりそうですが、そういう声にも対応して、マーケットで売買代金が課題となる中でも一定の理解を促される事が期待されます。
　ただ、学習塾という性質上、あまり会社としての投資戦略や出校展望、その先にある会社の成長という側面が全面にあからさまになることが思わぬ所で眉を細められる事にも繋がりかねないため、この辺りの背景も含めて投資家側が理解をする努力をする必要があるのではないかと思うのですよね。

■PL詳細

　生徒数や教師数等のKPI項目が決算説明資料により明らかになったので、暫定値から確定値に更新しました。

　小中の生徒数は+10.7％、高校部では+6.9％の伸びとなり、特に小中の伸びが顕著です。2015年以降をキャプチャしましたが、それより以前から見ても21/9期の伸びは驚異的です。
　学年別などの詳細データは開示はありませんが、コロナ禍から通常期への回帰で様子見から姿勢を転じた家庭が多いというコメントも以前に短信でもあったように、これから受験に向かっていく学年で伸びているものと推測しています。加えて、満室スクールが多発していることもあり、早期入会が促されているという部分もあると思います。この辺りの動きが前述の既存校への対応が必要となってきているという背景とも繋がります。
　1校舎当たりの生徒数も伸びていますから、スクール内の定員充足率が上がっているという事がこちらのデータでも確認できます。校舎にも容量の大小があるため、この数値がどの程度まで余地があるのかはわかりませんが、既存校の対応がなされていく中で、漸増していくのではないかと思います。この辺りは中長期シミュレーションのパラメータにも改めて設定してみる必要がありそうです。
　それから生徒単価は小中学部ではだいたい相場が知れていることもあり、そんなに急増ということはありません。特色試験受験校のシェアが高まる等で若干のαはあるのかもしれませんが、ステップは大衆塾を標榜していたりもしますから、足元をみて月謝を上げてここをあげてくるみたいな対応はしないでしょうからね。本来、川崎や横浜は地価も高いので、小田原地域でやや割引したテーブルを使っているように、やや割り増しのテーブルを作って適用しても良いと思うのですが、この辺りは地域の信頼を獲得して参入する立場だからと否定的ですので、まぁそれもまた同社らしいですから応援したいと思っています。というわけで、あまりここが急上昇していくという事は今後もないと思います。
　一方、高校部は結構上がりました。これはまず高3生が好調という背景があるのではないかということです。学年によって単価も全然変わるでしょうからね。何より今春の大学受験実績などもあって、訴求力が高まっている等の側面もあるのではないでしょうか。

　次に原価要素の詳細です。

　まず同社の一番のコスト項目である人件費は対売上比で46.6％と過去推移を見ても低いです。額面上は増えていますし、1教師当たりの人件費でみると落ちてなくて処遇もしっかりしているのですが、これは売上伸長が強すぎたということですね。1教師当たりの生徒数、売上共にあがっているわけですから、この辺りはどこかのタイミングで社員への特別賞与などで還元があっても良かったかなと思います。ざっくり人件費率を2％程度高めて260百万円程度ですかね。ざっくり1000人として1人平均26万。いいじゃないですか（笑）。コロナで不安に思われて入会した多くの生徒さんを社員みんなで真摯に向き合ったということで。実際にそうなのだと思いますからね。私親族も含めてステップ関係者誰もいないですし、何なら家族で株主なので、むしろ配当に回せが普通なんでしょうけど、ステップの従業員さんにより報われて欲しいし、それがより良い会社となるひとつのトピックスになるのなら今後の求人にもプラスになるのかなと。3億拠出したとしても着地の営利は35億が32億になるだけです。それでも過去の推移からみればきちんと成長しています。EPSで10％押し下げて配当45円出しても配当性向は33％と目安を若干上回る位でわざわざ減配するほどでもないですし、キャッシュフローからみてもフリーキャッシュフローが33億の収入が30億になる程度です。まぁ既に決算は閉まってしまったので、22/9期でこの好調が続くようであればぜひ21/9期の分と合わせて社員の皆さんがより報われて、士気向上に繋がってくれることが、中長期的に我々株主も幸せなことだと思います。

　販管費要素です。

　広告宣伝費が売上急伸もあってなんと1.1％です（笑）。そもそも広告宣伝として新聞折り込みチラシ要らないんじゃないかと思いますしね。お付き合いなのか、一応認知をもってもらうきっかけくらいの感じでやっているのではないでしょうか。今後SNS発信を強化してもらいたいのです。これは対家庭というだけでなく、対求人や対社員という点も意識してのことです。
　求人ではSNSや動画コンテンツをうまく使った世界でステップイズムのようなものが訴求出来れば営業に苦労しているような現場社員の方が救われるのではないかと思います。また社員にとっても自分の会社へのエンゲージメントが高まるようなコーポレートブランド強化みたいなのもあってもいいのかもしれません。私の勤務先はB2B企業ですが、かつてテレビCMを流したこともあって、それはエグゼクティブ向けという側面だけでなく、社員に向けたものでもあったと聞きました。確かに社員の中でCMの話題が交わされる中で、別にこれといった何かがあったわけではなかったのですが漠然とした充足感があったのかもしれません。
　いずれにしてももう広告宣伝で織り込みチラシをまくというのは必要最低限で良いという状況だと思うので、今後はその広告という概念を生徒募集のツールという側面だけでなく、ステップという会社そのものの魅力度を発信するような部分も網羅されるとよいのかなと思います。そういう意味では遠藤社長が教育百貨店さんのコンテンツに出たことも、野球のスポンサーになり主催試合を催したりといった活動はとてもよいと思うのです。キッズ部門で突き詰めた児童の生徒を行っているようですから、それぞれの業界での大会や競技会等もあるでしょうから、そういう所へ会社もサポートして活躍する機会を提供していったり、あるいはステップ自身がそういう部分へスポンサー枠を取りにいき、違ったアプローチから訴求力を高めるなんて広報に近い活動に使うのだって面白いと思います。ぜひPR TIMES（私も株主）も活用して頂いて（笑）。

■人材

　人材面のスライドです。

　教師の人数は微増に留まっており、一方でチューターや事務職の方が増加しています。採用は順調で、来春の採用人数も目途がついているようですが、それにしても女性のライフステージの変化や今後の男性への育児休暇制度へのガバナンス体制等も視野に入れると、引き続き、最重要の課題であるといえます。
　また、龍井会長は会社経営において、規模が大きくなり過ぎる事への危惧も示されており、概ね1,000人位が一通り顔と名前の把握が及ぶ適正な規模で、それ以上になると色々組織ガバナンス上で問題もあるという趣旨の事を以前に仰っていました。現状で正社員数は842人ですが、そろそろそういう拡大基調との兼ね合いでの適正な組織体としての在り方にも意識を配りながらの今後10年になるのではないかと思います。後に示す私が個人的に作っている財務シミュレーション上でも3つのシナリオの真ん中でみるとちょうど30/9期でこの1000人程度の体制になりますからね。

　とはいえ、現状ではとにかく教務力を発揮したいという人材をどれだけ採用し、育成できるかにかかっています。そして組織ガバナンス上、ライフステージの変化があっても継続的な運営が出来る体制作りということですね。この辺りは前述の通り、従前のリファラル採用に加えて情報発信など能動的な働きかけによる活路を見出して欲しいなと思います。

■キッズ

　キッズ部門は湘南教室では順調な一方で、他校舎では在宅勤務の広がりの影響がやはりあったようです。この辺りはある程度想定していたのですが、決算説明資料によると既に来年度の予約は回復しているという事なので、来年度には回帰できるようですね。そしてここは児童の可能性は∞といわんばかりに様々なコンテンツを展開するとどんどん伸びる、楽しくてもっと深みに入っていくというループで気が付くと事業収益性は？というジレンマもあるようですね。いやとても全うな課題認識なんだと思います。特に立ち上げ時期なので、私は収益化を急ぐよりまず徹底的にコンテンツを磨き目の前にいる児童に対して全力で対応することが、結果的に大きな信頼をここでも育まれそれが将来を拓くことになると信じています。そしてそういう営みでこそ育つ人材というのもあると思います。
　特に今、湘南教室を中心に展開しているこのレベル感がスタンダードになります。立ち上げの時にはどこまでやるのが正解なのかわからないですし、その加減を調整することは経営上収益性という側面では大切ですし、長期的にはそこを蔑ろには出来ないとは思うのですが、スタンダードを創るという中にあっては徹底的に子供に向き合うことで例えば当時小１生だった子が小学部へシフトしていった時にどういう独創性や学力あるいは人間力を備えたのかということを観察して、はじめて成果の一面が測れるのではないかと思うのです。今は英検に合格した、百人一首で優勝した、科学実験で物知り博士になった、ダンス大会をやり遂げ人間力を高めたといったような様々な経験を経た児童が非認知力がどう育まれ成長していくのか、合格をさせるという絶対的な成果の上に更に付加価値を伴えるものが創造できるチャンスなのかもしれません。経営としては難しい判断だと思うのですが、収益云々という側面だけでなく、人を創る事業（子供も先生も）という観点で見守りたいなと感じました。

■上場意義

　こういう観点での議論は中々興味深いです。そもそも同社は創業者である龍井一族が大株主でおられます。そして自己資本比率も高く資金も潤沢、かつキャッシュフローも岩盤。といった中でそもそも上場している意義はどこになるのかということですね。
 　私個人としてはこういう会社と巡り合う事が出来て、龍井会長を含め多くの方とご縁も頂き寄り添えることへのありがたみを実感しているため、こういう会社が上場してくれていて本当にうれしいという事に尽きます。生徒を預ける保護者株主も多く株主総会もいつも保護者からの質問も出ますからね。ステークホルダーがこういう形で重なり、会社を皆で見守りシェアホルダとなれることは嬉しいことだと感じています。
　一方で高い成長を標榜しているわけでもなければ、稀有なレベルで高い還元を行っているわけでもありません。そんな中で売買代金が少ないとちゃちゃがはいって、東証に計画書やらいろいろ出して対応しなくてはならない、といった負担感がある事も事実だと思います。たまにステップにこのテーマを照らした時にとても複雑な気持ちになるわけですが、それでもただただ私は上場してくれて、ほんのごく一部ではありますが、こういう会社を保有出来たことは大変ありがたいことだと思っています。

■長期財務シミュレーション

　長期シミュレーションも更新してみました。といってもちょっとパラメータ弄ると大きく変わりますので、眉唾物です（笑）。

　まず松竹梅の3パターンでシミュレーションします。

　楽観モデル：生徒数の伸長や各コスト抑制も聞き財務面で一番優位
　堅調モデル：従来のペースを維持しもっとも蓋然性が高いと認識
　悲観モデル：様々なリスクが一定程度顕在化した仮定でのボトムライン

　楽観モデルでは生徒数も校舎展開も増勢に推移した上で、人件費をはじめとした各種コストも抑制されていくモデルです。もっとも人件費等抑制されることは必ずしも良い事だとは思えないので、あくまで財務定量面で一番優位となるという前提です。
　堅調モデルでは、足元では出校抑制を織り込みつつ、平常化していくし、生徒単価など各指標も従前の延長で考えうる線で引いています。基本的には私はこの辺りの数値推移を期待しています。
　悲観モデルは、校舎展開や校舎当たりの生徒数の伸びが抑制的になる一方で、ガバナンス体制強化など人材投資は一定程度高まり（これが定性的に悪い事ではないが）定量面においてはネガティブになったケースです。ここまで悪くなるという事は想定していません。

　売上指標のパラメータ値は以下です。

　コスト指標のパラメータです。

　各シナリオの詳細なPL想定値です。

　堅調モデルでざっくり30/9期で利益は1.5倍なのでEPSは220円くらい。PER20倍として株価は4400円。ざっくり10年で2倍ですね。昨今の個人投資家各位は、1年で2倍にするのが通常モードなので、全然次元が違うわけですが、私にとっては72÷10年なので平均年利回り7.2％（配当抜き）なので、配当込みで10％はいかないかなくらいだとすると十分魅力なのです。

■その他メモ

　その他気になったメモを自分向けに残しておきます。総会向けにどういう質問を用意するかも考えないといけません。聞きたい事があり過ぎるのですが、逆に聞かなくてももう理解がある程度追い付いてきた自負もあるので、完全に趣味化しています（笑）。

・人材にゆとりを持ち、ガバナンス体制構築等に備えて岩盤な運営に備えるって時に、実際にゆとりを有する期間にどういう活動を行っていくのか。（せっかくなので教育や体制整備や標準化とか何かの活動を平行して欲しいなと）

・役員体制。まだ若さもあるから当面この体制でと答弁があったが、その後の経営体制。そもそも経営人材とプレイングマネージャーの両立の現況の課題や成果とか。

・公立学校の受験制度の変化。マーク式対応、定員問題など。

・多人口地域への進出の進展とステップ生内競合の顕在化の兼ね合い。
　（湘南高校合格実績が翠嵐で出来るまではまだ当分時間がかかるから中短期では気にする必要はないものと思うが）

・既存校の拡張、移転対応。拡張はともかく移転時のコスト管理（重複管理や生徒への影響など）の運営上の工夫や対処方針

・スプリックス傘下となった湘ゼミとの対峙/臨海セミナーとの関係性

・川崎地域での都内私立高への本格対応。そもそもどの程度やるつもりか。

・プライム形式対応（売買代金）の課題。そもそも四季報リークの分割の件。そもそも分割で売買代金増えるのか。一定の個人向けIR活動がないとなかなかボラが生じず売買代金が膨らまないのではないか。そして同社株価形成にとっての是非は如何に。

・出校判断する立地条件や不動産情報のリーチ方法。

・本部の再生エネルギー利用化のきっかけや今後の校舎への展開検討。