企業価値評価：第3章価値創造の基本原則

本noteでは、企業価値評価（第７版）の第3章をまとめました。第3章の内容は以下の通りでした。

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1. 成長率、ROIC、キャッシュフローの関係

2. 価値創造におけるROICと成長率のバランス

3. 実例

4. 経営に対する意味合い

5. ROICと規模を包含したエコノミック・プロフィット

6. 企業価値不変の法則

7. 価値創造の数理

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図1　価値創造の基本原則まとめ

ROICと成長率に重要なのはなぜか？

図1から僕らが注目しているフリーキャッシュフロー（Free Cash Flow：FCF）はその年の税引き後営業利益（Net Operating Profit After Taxes：NOPAT）からその年の純投資額（Net Investment：NI)を引いた額になっています。ROICは投資資産（Investment Capital：IC）に対するNOPATの割合、成長率gはICに対するNCの割合です。この２つの関係をつなぐのが投資比率で、NOPATに対するNCの割合になっています。これらの関係式から、ROICに対するgの割合が投資比率であることがわかります。この式から、FCFがNOPATとROICとgから成り立つと言えます。これは、FCFはROICとgしか影響しない、という言い方もできます。ゆえに、ROICとgが重要だと言えます。

ROICとgはどちらが大事か？

このFCFを企業価値（Enterprise Value：EV）算出の式に代入すると、企業価値はROICとgの関数であることがわかります。加えて、EVをICで割ることでROIC − WACCの関係が導出されます。この式変形から、ROIC − WACCが正にならない限り、EVは増加することはないと言えそうです。この原理原則から、ROICをWACCより高めることが優先で、その上でgを高めることがポイントと言えそうです。図２は初年度利益100$、資本コスト9％の時のCFの現在価値を示しています。ROICが7%や9％で資本コストの9％を上回らない限り、成長率を高めても企業価値が高めることができないとわかります。ただし、スタートアップでは一定規模の成長が前提になる場合があります。

図2　初年度の利益100ドル、資本コスト9%の条件の時の、将来CFの現在価値

経営上の意味合いは？

ROICおよびgを高める。最も優先順位が高いのは、ICの増加を抑制して新規の商品やサービスで売上創出することでROICとgを高めることです。つまり、既存資産による市場創造です。これに対して既存事業の単純な拡張（シェア拡大）は、主にgの変化にとどまります。なお、ICの大幅な増加による新規事業やM＆Aは、そのROICがWACCを上回らない限り、困難なチャレンジとなることが想像できます。

株価が上昇する自社株買いや配当増額はROICやgに影響せず、CFの増加しません。CFの増加がないならば企業価値は高まらないのに、株価が上がるのはなぜでしょうか？一つには、ROICが低い投資案件に投資をすることを防ぐ意味があります。もう一つは、株価が高いのは過渡応答だということです。自社株買いによって負債比率が高まり、株主のCFのボラティリティは高まります。その結果、株主はより高いリターンを求めるため、株価の上昇は長期的には相殺されることが考えられます。これらは、企業価値不変の法則と言われているそうです。一般的に株価を高めると言われている行為が、本質的価値創造ではない点には、注意を向けたいと思いました。