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VCから資金調達すると何が起こるのか?

1.事業を急成長させ、VCのExitの機会を確保することが求められる
(1)VCの論理
(2)Exit協力義務
2.VCによる事業運営への関与・モニタリングを受けることになる
(1)取締役・オブザーバーの派遣権
(2)情報開示
(3)事前承認事項
3.起業家とVCとの間に利益相反が生じる場合もある
(1)優先分配権とみなし清算条項
(2)同時売却請求権(ドラッグ・アロング・ライト)
(3)IPOのタイミング
4.最悪の場合、VCから株式の買取りを求められるおそれがある
(1)株式買取請求権
(2)株式買取事由
(3)株式買取価額
5.起業家の持株比率が低下する
6.その他
7.まとめ

ベンチャーファイナンス(ベンチャーの資金調達)といえば、VC(ベンチャーキャピタル)に対して株式を発行することがオーソドックスな手法である。
実際、TechCrunchなどで、「●が総額●億円の第三者割当増資を実施!」などの華々しいニュースを見ることも多い。

ただ、実際のところ、VCから資金調達をした場合、何が起こるのかについては、それほど知られていないように思う。

以下では、ベンチャーがVCに対して「A種優先株式」を発行する方法により資金調達を行うという一般的な「シリーズA」のベンチャーファイナンスを念頭に、この点を検討したい。

1.事業を急成長させ、VCのExitの機会を確保することが求められる

(1)VCの論理

大半のVCは、外部の出資者から資金を預かり、期限のあるファンドとして運用する責任を負っており、ファンドの期限が到来する前に、原則として保有する株式を全て売却し、それによって得た資金をファンドの出資者に還元しなければならない立場にある。

そのため、ベンチャーがVCから出資を受ける場合、ファンドの期限が到来する前にIPOやM&Aを実現し、Exitの機会を確保することが求められることになる。

また、VCの行うベンチャー投資は、ハイリスク・ハイリターンである。
「シリーズA」以降であれば、投資金額もそれなりに大きな金額となり、VCも慎重に投資判断を行うだろうが、ベンチャーの事業が成功するかは不確実であり、全案件がIPOまでいく可能性は限りなく低い。
むしろ、VCは、投資先全体として収益をあげられるかというポートフォリオ管理をしているのであって、メルカリのような「特大ホームラン」が1件でも出れば、そのファンドは大成功ということになるだろう。

このような理由で、VCは投資先のベンチャーに対して短期間で爆発的な成長をするように求めることになるし、取締役を派遣するなど、そのための経営資源も投下することが多い(ハンズオン投資)。

ベンチャーも、VCから資金を調達した場合は、赤字をいとわずに積極果敢に先行投資を行い、一気に事業を成長させることを目指す(「Jカーブ」を掘る)ことになる。

(2)Exit協力義務

こうしたVC側の事情があり、ベンチャー(&起業家)とVCが結ぶ株主間契約においては、一定の時期までに金融商品取引所に上場する努力義務を負わされることが多い。
なお、IPOが難しい場合を念頭に、M&AによるExitに関する協力義務を負わされることもある。

この点、ベンチャー(&起業家)としては、IPO(やM&A)を実現できるかは、業績のみならず、経済環境や株式市場の外部要因も影響する以上、不確実性が高い。
そのため、IPO(やM&A)については、通常の義務ではなく、「努力義務」に留めることが絶対に必要である。

なお、後述する株式買取請求権に関し、一定の時期までにIPOしないことが「株式買取事由」とされている場合もあり、要注意である。
このような定めがあると、その時期までに株式を上場できない場合は、投資家の保有する株式をベンチャー(又は起業家)において買い取らなければいけないことになりかねない。
これは、ベンチャー側としては応諾してはならない条項である。

2.VCによる事業運営への関与・モニタリングを受けることになる

大半のVCは、投資先に対して積極的に経営資源を投下して投資先の企業価値を向上させる、ハンズオン型の投資を行うビジネスモデルをとっている(取締役の派遣のほか、投資先の営業支援や採用支援などを行うVCもある)。
また、VCは、ファンドの運営者として、投資先の経営情報を常に把握しておく必要もある。

このような観点から、株主間契約では、以下のような条項が定められることが多い。

(1)取締役・オブザーバーの派遣権

出資割合にもよるが、VC(特にリード投資家)が投資の条件として社外取締役の派遣権を求めることは多い。
また、そうでなくとも、VCが取締役会のオブザーバーの派遣権を求めることも多い。

この点、キャピタリストの経歴はさまざまだが、起業家として成功した人だったり、超一流のコンサルティングファームやIBD出身の人だったり、事業会社の第一線でバリバリ活躍していた人だったりと、会社経営や事業運営のスペシャリストである場合も少なくない。
そのため、キャピタリストから経営上の有益な助言をもらうことができ、会社の成長にプラスがもたらされるケースも多いだろう。
また、キャピタリストの中には、さまざまな人・団体との幅広いネットワークを持っている方も少なくなく、シナジーのあるマッチングをしてもらえるケースもあろう。

他方、実際のところ、VCから出た意見と起業家側の意見が食い違っても、VCの意見をむげにもしにくいだろうし、その調整のために意思決定が遅れ、双方にフラストレーションがたまる場合もあるだろう。
また、起業家も人、キャピタリストも人なので、どうしても相性もある。

VCから出資を受ける場合は、キャピタリストから有益な経営上の助言をもらえそうか、毎月取締役会で顔を合わせることを楽しみに思えるか、人として好きか・尊敬できるかなども重要な考慮要素とすべきだろう。

(2)情報開示

また、株主間契約では、VCから、計算書類、税務申告書、事業計画書、月次試算表などの定期的な報告を行う義務を負わされることが通常である。

ベンチャーにとって、VCは自社の株主となるわけであるし、また、VC自身がファンドの出資者に対する受託者責任を負っていることを考えても、適時・適確な事業の数値の報告は行うべきであろう。
実際、VCに対する報告体制の構築を通じて、結果的に経営管理の体制が強化される面もあるかもしれない。

ただし、報告のために一定の事務コストがかからないことは否めない。
また、株主間契約では報告期限も定められることが多いが、経営管理の体制が十分に整備していなければ、クイックな対応が難しいこともあるだろう。
そのため、ベンチャーとしては、VC側が求めるままに情報開示の条項をのむのではなく、必要に応じて現実的な内容に修正提案する必要がある。

(3)事前承認事項

事前承認事項とは、ベンチャーが一定の意思決定を行う場合に、投資家に通知の上、承認を得るべき義務を課すものである(全員の承認が必要か、一定割合の投資家の承認でよいかは契約条件による)。
なお、事前「承認」事項とまではせず、事前「通知」事項とするにとどめる場合もある。

典型的には、定款の変更、株式の発行、M&A、解散、取締役の選解任、株式の譲渡承認などが事前承認事項として定められることが多い。

VCとしても、投資先の事業運営をモニタリングしたり、新しい株主や取締役が反社会的勢力でないか等の確認を行う必要があるため、株主間契約において一定の事前承認事項を定めたいと考えることは合理的といえよう。

しかし、事前承認事項が広汎にわたる場合、必要以上に意思決定が遅れるおそれもあるし、ベンチャー側の管理コストも高くなるため、注意を要する。

実務上、VCの提示する雛形において、過剰な事前承認事項が定められているケースは少なくない。
※以下、ややマニアックな話になるので、「3」まで飛ばして頂いても問題ありません!

たとえば、株式の分割は投資家に不利益を及ぼすものではないが、事前承認事項として定められていることが少なくない。
ベンチャーが役職員にストック・オプション(SO)を発行するために株式分割を行って株式単位を調整することは実務上よくあるが、株式の分割が事前承認事項として定められていると、そのような手続に必要以上に時間を要することになる。

また、関連当事者取引が事前承認事項として定められていることもある。
株主間契約では、別途、「関連当事者取引を行う場合には独立当事者間の公正な条件で行うべき」旨が定められることが通常であり、そのような条項を念頭に置けば、関連当事者取引を事前承認事項とする必要まではないと考えられる。

さらに、自己株式の取得や自己新株予約権の取得についても事前承認事項として定められることがある。
自己株式の取得については、株主資本の部分的な清算となる(場合がある)ため、事前承認事項とする発想は理解できるが、例えば、取得請求権付株式や取得条項付き株式の取得も会社法上は自己株式の取得に当たるのであり、このような株式の定めに従った自己株式の取得についても事前承認が必要かのように読める条項は適切ではない。
自己株式の取得については、「株主との合意による」自己株式に取得のみを事前承認事項と定めれば足りると考えられる。
また、自己新株予約権の取得については、そもそも投資家の事前承認にかからしめる合理性は乏しい一方、これを事前承認事項として定める場合は、役職員の退職時にその保有するSOを会社側で取得するためにも投資家の事前承認が必要となり、妥当でない。

3.起業家とVCとの間に利益相反が生じる場合もある

(1)優先分配権とみなし清算条項

ア.優先分配権

シリーズAでは、VCに対して「A種優先株式」という名称の種類株式を発行することが多いが、何が「優先」するのかといえば、「残余財産の分配」に関する優先権である。
つまり、会社を清算する場合、債権者に対する弁済を終えた後に残った財産を株主間で分配することになるが、優先分配権を持っている株主(種類株主)は、他の株主より優先して残余財産の分配を受けられることになるのである。

どの範囲で優先分配を受けられるかは株式の設計次第である。
「A種優先株式」については、実務上、投資額の1倍とする場合が多いが、VCの交渉力が強いと、投資額の2倍や3倍の優先分配権を認めざるを得ない場合もある。

なお、A種優先株主が優先分配を受けた後に残った財産の分配を受けられるか否かによって「参加型」と「非参加型」に分かれる。

イ.みなし清算条項

残余財産の分配それ自体は会社の清算時に生じるものであるが、昨今では株主間契約などで「みなし清算条項」が定められていることが多い。
この条項は、ベンチャーにM&Aが生じた場合(ベンチャーが買収された場合)に、会社を清算したものとみなして、優先分配権の定めに従って買収対価を株主間で分配することを定めるものである。

「みなし清算条項」が定められている場合、M&Aの対価はVCなどA種優先株主に対して優先的に分配されることになる(ちなみに、シリーズB、シリーズCとファイナンスのラウンドを重ねた場合、C種優先株主→B種優先株主→A種優先株主の順に優先されるように設計することが一般的である)。
そのため、その対価によっては、VCには対価が分配されるが、起業家(普通株主)には対価が分配されないということもありうる。

特に、優先分配権が2倍、3倍の場合には、VCと起業家の利益相反が先鋭化する。
この場合、VCはM&Aの対価から優先分配を受けて投資額を回収し、一定のリターンを得てExitすることもできる一方、起業家(普通株主)には対価が分配されないという事態がより起こりやすくなるからである。

(2)同時売却請求権(ドラッグ・アロング・ライト)

このようなM&AをめぐるVCと起業家の利益相反については、株主間契約に「同時売却請求権」が定められる場合は、リスクが現実化する可能性が高くなる。

同時売却請求権とは、多数投資家の賛成などの条件を満たした場合、起業家を含む株主全員がM&Aによるエグジットに応じる(買収に応じる)べきことを請求できる権利である。
VCにこのような権利を認めれば、VCはM&AによるExitに積極的であるが、起業家は消極的という場合であっても、VCの主導でM&AによるExitが断行されるリスクがある。

このようなリスクがあることから、VCから同時売却請求権を求められても、ベンチャーとしてはできる限り応諾すべきではない。
しかし、Exitの機会を確保することを重視するVCが同時売却権を強硬に求める可能性は否定できず、そうなると交渉は難航する。

最終的に同時売却権をVCに認めるとしても、ベンチャーとしては、多数投資家の賛成のみで同時売却請求権が行使されるような設計にすべきではない。
起業家の拒否権を定めることを強く求めるべきであるし、それが認められない場合は、取締役会決議を同時売却請求権の行使条件として定めることを求めるべきである。
それも難しければ、せめて、多数投資家が同時売却請求権を行使できる時期や条件を定めることを求めるべきである。
このように、同時売却請求権については、ギリギリの交渉をすべきと考えられる。

(3)IPOのタイミング

IPOによって、認知度・ブランド、採用力、取引先からの信用性の向上などのメリットは受けられるが、金商法や取引所(東証など)のルールに従って情報開示を行う必要が生じるし、厳格な内部統制システムも整備しなければならず、上場管理コストはバカにならない。

今では、メルカリやマネーフォワードなど、赤字経営を続けているマザーズ上場企業もあるが、一般的には、上場後は一般株主との関係性に配慮する必要があり、積極的な先行投資や思い切った事業判断が難しくなる。

さらに、上場後は資本市場から資金調達することできるというのが本来の姿であるが、実際のところ、マザーズ上場企業が市場からの資金調達を実現したケースは決して多くない。
むしろ、最近では未上場の資金調達環境がよいこともあいまって、未上場の方が大きな額の資金調達がしやすい感すらある。

このようなことから、ベンチャー側としては、事業が順調に成長した場合でも、IPOを先送りして、未上場のまま引き続き事業を成長させたいと考えることはありうる。
他方、VCとしては、ファンドの償還期限より前にExitの機会を確保する必要があり、IPOできるのであればIPOしてほしいと考える場合がありうる。

このように、ベンチャー側とVC側でIPOのタイミングについても判断が分かれる可能性がある。
実際、VCから、株主間契約に「IPOできるにもかかわらずIPOしないこと」を株式買取事由として定めることを提案される場合は少なくない。

4.最悪の場合、VCから株式の買取りを求められるおそれがある

(1)株式買取請求権

日本のベンチャーファイナンス特有の実務ということのようであるが、VCと締結する契約の中で、VCから株式買取請求権を認めるように求められる場合は多い。

株式買取請求権は、ベンチャーや起業家に契約違反があった場合などに、VCがベンチャーや起業家などに対して株式の買取りに応じるべき旨を請求できる権利である。

この点、VCからは数億円、数十億円レベルで資金を調達するわけであるし、通常は事業をグロースさせるために資金調達を行うことが予定されており、ベンチャーのバリュエーション(企業価値)は、投資後時間の経過とともに上がっていくことが予定されている。
そのため、VCから買取りを求められる株式の対価が非常に高額となる可能性がある。

そのため、仮にVCから株式の買取りを求められれば、ベンチャー側に多額のキャッシュアウトが生じ、事業運営に支障を来すおそれがある。
また、ベンチャーによる株式の買取りは、自己株式の取得に当たるため、会社法上の財源規制がかかり、ベンチャーがVCの株式を買い取ることが法令上できないケースも想定される。
その場合には、契約の定めによるが、(場合によっては借金して)起業家がVCに対して多額の買取代金を支払い、株式を買い取らなければいけない事態も生じかねない。

このようなリスクを考えると、できる限りVCの株式買取請求権は認めるべきではなく、「契約違反については損害賠償を請求すれば足り、株式買取請求による必要はない」などと主張して、株式買取請求条項の削除を求めることが考えられる。
ただし、VCからは、契約違反による損害額の立証が困難であることやExitの方法を確保する必要があることなどを理由に、強硬に株式買取請求権を認めるように求められる可能性も否定できない。

(2)株式買取事由

最終的にVCの株式買取請求権を認めざるを得ない場合であっても、株式買取事由は慎重に検討する必要がある。

上記のとおり、一定の期限までにIPOしていないことが株式買取事由として定められている場合もあるが、このような上場義務(努力義務ではない通常の義務)を負うに等しい条項はのむべきではない。

また、契約違反についても、重大な違反に限って株式買取事由とすべきであるし(権利を行使するVC以外の投資家が書面によって重大性を認定した場合に限ることも考えられる。)、特定の契約条項の違反に限って株式買取事由として定めることも考えられる。

(3)株式買取価額

また、株式の買取価額についても注意が必要である。

買取価額については、発行時の株価や、純資産ベースで算定した株価、公正な第三者の鑑定による株価のいずれか高い金額とする例が多いが、「投資額に一定の利率を上乗せした金額」などといった、理論的に株価とは全く関係ない買取価額が契約上定められていることもあり、要注意である。

このような買取価額の定め方は、株式投資の形をとってアッパーサイドを狙いながら、投資先の事業がうまく行かなかった場合には株式買取請求権を行使して資金を引き上げることを想定しているとすら想像され、不当である。

5.起業家の持株比率が低下する

なお、VCから資金調達する場合に限られないが、新株を発行すれば、起業家などの既存株主の持株比率が下がることも重要である。

会社法上、株式会社が一定の意思決定を行うためには株主総会決議が必要とされている。
そのため、持株比率が低下し、起業家の議決権割合が低下した場合は、会社の意思決定権の所在に影響することになる。
このような観点からは、起業家側で3分の2(特別決議事項を可決できる)、2分の1(普通決議事項を可決できる)、3分の1(特別決議事項を否決できる)の議決権割合を維持できるかが特に重要となる。

・特別決議事項→定款の変更、合併、事業譲渡、株式の発行、新株予約権、解散など
・普通決議事項→取締役の選解任、取締役の報酬等の決定など

また、株式は株式会社の割合的な所有権のようなものであり、バリュエーション(企業価値)が同じであれば、起業家の持株比率が大きい方が起業家の保有する株式の価値(経済的利益)は大きいことになる。
そのため、新株発行によって起業家の持株比率がどの程度が低下するかは、起業家の得られる経済的利益にも影響することになる。

なお、シリーズAで新規発行する株式数については、その後の資本政策も考えた上で、ポスト(発行後)で20%以内に収めることを目指す(その前提で、調達額とバリュエーションを考える)場合が多いように思う。

6.その他

上記以外にも、VCから出資を受ければ、起業家は株主間契約などにおいて職務専念義務を負い、投資家の承諾なく兼業をすることや会社を辞めることもできなくなる。

また、株式の譲渡についても制限がかかり、通常、起業家は投資家の承諾なく第三者に対して株式を譲渡することはできなくなる。

さらに、投資家の承諾なく新株を発行することもできなくなるし、役職員に付与するSOについても、VCとの間で合意したSOプール(発行株式数の10%~20%の間で合意する例が多い)の中で発行することが求められることになる。

7.まとめ

外部から出資を受ける以上、株主に対する責任が生じるのは当然ではあるが、上記のとおり、VCから資金調達した場合に特有の利益相反構造などもあり、注意を要する。

また、VCから資金調達をすればアクセルを踏まざるを得ないのであり、「事業を絶対にグロースさせる」という強い覚悟をもってVCからの資金調達を行う必要があるし、適切なタイミングを考える必要がある。

そもそも、ビジネスモデルや起業家の考え方によっては、VCからの資金調達がなじまない場合もあるだろう。

VCは、ベンチャーエコシステムにおいてリスクマネーを供給している中心的なプレイヤーであり、ベンチャーの資金調達の方法として、VCからエクイティ出資を受けることがオーソドックスな方法ではあることは間違いない。
また、VCから資金調達をしたというニュースは華々しくてカッコいいし、実際のところ、そのようなニュースはベンチャーのブランドや採用力も高める。

ただ、他の資金調達手法がないわけではない。
たとえば、日本政策金融公庫は事業ステージに応じた融資制度を用意しており、そのような制度を利用できないかや、銀行から保証協会付融資、プロパー融資を受けられないかなど、デットファイナンスの可能性も考えられるかもしれない。

想いをもって起業したからこそ、その想いを実現するためにふさわしい資金調達手段が何かを十分に考えることが重要であろう。

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