資本政策の定跡「事業上のキーマンに対するエクイティ・インセンティブの設定はどのように行うか」
「資本政策の感想戦」シリーズを元に書籍として編纂した本『実践スタートアップ・ファイナンス 資本政策の感想戦』を2021/10/7に出版します。本noteは、元々書籍のまとめ箇所として描き下ろしたものを単独で読めるように改編して掲載しています。
2021/9/28 山岡佑
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このnoteでは「資本政策の定跡」として、資本取引の種類ごとに
①「どのようにその取引を検討すれば良いか」解説を行い
②『資本政策の感想戦』で取り上げた企業における実例を解説する
実例から、各種取引に対する企業ごとの姿勢を類型化することで、これから資本政策を考える起業家が参考にすべき資本政策の「定跡」と呼べるものがないか検証する。
第2回のこのnoteでは「事業上のキーマンに対するエクイティ・インセンティブの設定はどのように行うか」というテーマで、会社が成長する途中に入社してきたキーマンに対するエクイティ・インセンティブの方針について解説する。
有料で提供している『資本政策の感想戦』で取り上げた企業を用いて解説を行っているが、このnoteのみで取引関係・背景を理解できるように記述を心がけている。
1. 事業上のキーマンに対するエクイティ・インセンティブの設計方法について
創業時メンバーの持分比率を決定したあと、次に、組織内部に対する持分比率について検討すべきは、事業上のキーマンに対してどの程度エクイティ・インセンティブを設定するかについてだ。事業を成長させるに伴い、その成長のため必要不可欠な人材や経営陣に加わる人材を新たに組織に向かい入れる状況が生じる。強い営業組織を組成・運営できる営業責任者の入社や、競争源泉だった企業のデータとアルゴリズムを一新させるCTOの入社によって、事業が格段に成長することがある。このような「事業上のキーマン」と呼べる人たちに対するエクイティ・インセンティブはどのように設定すれば良いのだろうか。
（１）給与・賞与の代わりとしてのエクイティ・インセンティブ
まず、エクイティ・インセンティブの経済的利益に関する側面について述べる。事業上のキーマンが入社する際に、組織の財務状況によっては、"前職給与から金額を下げて入社する""他の会社に就職した方がより高い給料を貰える"状況になることがある。この時、給料を上げる代わりとして、何らかのエクイティ・インセンティブ（多くの場合無償ストックオプション）を付与することがある。
付与されたエクイティ・インセンティブから付与対象者が実際に利益を得るまでに、現実的には数年経過することになる。それまでの期間の間、付与対象者には、本来受け取れるだろう金額に比べて低い給与金額に不満を感じず働いて貰いたい。会社が事業上のキーマンにエクイティ・インセンティブを付与する目的の１つは、付与対象者に対して会社が経済的利益を与えていると、付与対象者に感じてもらうことになる。
では、どのような場合に付与対象者が「経済的利益を与えられている」と感じるのだろうか。
未上場企業にてエクイティ・インセンティブの代表例である無償ストックオプション（「SO」と記載する）を付与した場合を想定しよう。その企業が将来に無事上場した場合、付与された時点の株価と上場後の株価（正確には行使により得た株を売却した時点の株価）の差分について、SOを付与された事業上のキーマンはキャピタルゲインを得ることができる。対して、その企業が上場できなかった場合、付与対象者がSOから得られる経済的利益は0になる。このように、企業が上場するか否かで付与対象者がSOから得る経済的利益は大きく異なることから、上場する可能性が低いと思われている企業の場合、付与したSOの持分比率が高かったとしても付与対象者はSOを付与されたことにより経済的利益が与えられていると感じないだろう。
また、付与された時点の株価に対して、上場以降に株価が上がると実感されている企業（言い換えると、会社が成長する実感がある企業）ほど、高い持分比率のSOを付与せずとも、付与対象者はSOを付与されることで経済的利益が与えられていると感じるだろう。
議論をまとめると、付与対象者が付与されたと感じる経済的利益は、「上場に対する期待度」×「企業成長への期待度」×「持分比率」で表現される。ある程度の組織規模になり、上場することが期待できる状況で参画した人に対しては、低い持分比率が付与される傾向がある。同様に、会社の成長期待度を醸成できている組織状態（KPIの成長率という事業それ自体が好調な時以外にも、マスメディアに積極的に出ているなど露出度が高い時がそれに該当する）において参画した人に対して、低い持分比率が付与される傾向がある。
（２）対価が必要なエクイティ・インセンティブについて
主として、有償ストック・オプションを付与する時など、付与対象者にエクイティ・インセンティブを付与する時点で対価を払って貰う手法がある。付与に伴い本人に振込を行って貰う行為は、エクイティ・インセンティブが有する経済的利益の側面を強く意識させる。付与時の負担額に対するサンクコスト効果（支出を取り戻そうとする心理的効果）が付与対象者に働く場合、付与対象者である事業上のキーマンはより組織に貢献しようと意識するだろう。エクイティ・インセンティブを付与する状況において、無償ストックオプションではなくあえて有償ストックオプションを積極的に活用する企業は、本人が対価を払うことにより「より組織に貢献してもらう意識」を持つことを期待しているように見える。
付与に伴い対価を払って貰う場合、エクイティ・インセンティブが実現しない場合、付与対象者は経済的損失を被る。そのため、実現が遅れそうなイベント（例えば、上場が延期した場合）が発生した時に、モチベーションをより下げる一因にもなるだろう。
（３）経営参画意識に関する論点
エクイティ・インセンティブの付与を行うことは、付与された本人の経営参画意識を高める要因となる。エクイティ・インセンティブから本人が得られる経済的利益は、企業価値に連動する。そのため、付与された事業上のキーマンが会社に貢献した結果として企業価値を高めることができれば、キーマン自らの経済的利益も向上することになる。言い換えると、エクイティ・インセンティブを付与することで会社の利害と本人の利害が一致することになる。会社と本人の利害が一致している場合、エクイティ・インセンティブを付与されたキーマンは、会社の成長に一層集中しやすくなるだろう。
新任の役職者が就任した際に必ずエクイティ・インセンティブを付与する企業は、この「会社の利害と本人の利害が一致する」ポジションを作ることを重要視しているように見える。
2.実際の企業におけるケースの紹介
給与を下げて入社してもらう代わりにストックオプションを付与する場合や、入社条件としてストックオプションを確約することがある。この場合、その待遇で入社した人に対して、入社後速やかにストックオプションを付与が行われることが多い。これは、ストックオプションを付与することで付与対象者に対して経済的利益を与える側面を重視した付与方法だ（上述の「（１）給与・賞与の代わりとしてのエクイティ・インセンティブ」にて既述している）。
役職に就任しているか否かを問わず、キーマンが入社した後に速やかに無償ストックオプション（有償SOと対比させて、このセクションでは「無償SO」と記載する）を付与している企業の１つが、2015年3月24日に上場した株式会社Gunosyだ。創業第1期（2013年5月期）中の2013年1月に入社した竹谷氏・石橋氏・松本氏の3名に対して、入社後3ヶ月経過した2013年4月に、それぞれに対して1-2%の持分比率相当の無償SOを発行している。3名とも上場時、または上場後にCXOに就任しているが、無償SO付与時点では役職に就任していない。
上場まで2回同様の取引があり、2013年12月に上場時CFOを務める伊藤氏（現ミラティブCFO）が入社したことに伴い同月に0.6％の持分相当の無償SOを発行している。伊藤氏は入社後半年経過した2014年4月に取締役に就任しており、就任に先んじて新株予約権の発行を行った形になる。2014年10月には、経営戦略室室長を務める河野氏（現在同社執行役員）の入社に伴い同月に持分比率0.26％相当の無償SOを発行している。いずれの取引についても、役職に就任しているか否かを問わず、入社後速やかに無償SOの付与を行っている。
キーマンに対して入社した際ではなく、その人が役職に就任した時にはじめてエクイティ・インセンティブ（多くの場合無償SO）を付与する会社がある。当然ながらこれらの会社においても、キーマンとなる人が入社する際に前もって、入社後に要職につくことやSOを付与することを確約していることもある。このような場合であっても、役職就任まで当人への付与を遅らせることを徹底する会社は、エクイティ・インセンティブを付与することで当人の経営参画意識が向上することを期待しているように見える（「（３）経営参画意識に関する論点」参照）。役職に就任するタイミングで初めてエクイティ・インセンティブを付与することで、経営参画できる立ち場と経営参画のインセンティブを同時に本人に与えている。
2020年8月20日に上場したニューラルポケット株式会社は、新たに就任した取締役・執行役員に対して無償SOを付与することを徹底している企業の1つだ。上場時において取締役は4名・執行役員は2名いるが、いずれも役職に就任する際に無償SOを付与している。初回の付与後、主として外部調達することで本人の持分が希薄化した後に、各役職者に対して複数回無償SOの発行を行っている。各取引の実行後に取締役については1~2%、執行役員については0.3-0.5%程度の持分比率を有するようにSOを発行していることから「職責に対して各人はこの程度の比率は持っていてほしい」という価値観があるように見える。
ニューラルポケットと同様に、役職者が新たに就任する際にエクイティ・インセンティブ（無償SO）を付与する会社が、2017年8月30日に上場したUUUM株式会社だ。
YouTuberのマネジメント事業で知られるUUUMは、創業者である代表取締役の鎌田氏によって創業された。第２期から事業上のキーマンになる役職者を採用し始めている。上場時取締役は鎌田氏を含めて5名いるが、鎌田氏を除いた4名全員が第2期に入社している。第2期には、入社後3名が取締役に就任しており、就任時にそれぞれに対して1~2%の持分比率相当の無償SOを付与している。執行役員についても同様に、就任直後に0.3~0.9%の持分相当の無償SOを発行しており、取締役および執行役員に対して無償SOを発行する方針があったことが伺える。
UUUMの事業の特徴上、UUUMがマネジメントをしているYouTuberも「事業上のキーマン」に該当するだろう。UUUMの初期のブランド構築に貢献した、初期に加入（具体的には、2014年6月までに加入）したYouTuber10名に対して、上場直前期中の2015年11月30日に、それぞれ0.1%の持分相当の無償SOを付与している。なお、UUUMのファウンダーとして紹介される開發光（HIKAKIN）氏に対して、上場直前々期中の、2014年12月31日に、氏1名に対して1％の持分相当の無償SOを別途付与している。
2019年6月19日に上場したSansan株式会社は、ニューラルポケット・UUUM同様に、事業上のキーマンが入社した後、役職に就任するに伴いエクイティ・インセンティブを与えている企業だ。Sansanがユニークな点は、エクイティ・インセンティブとして有償SOを用いたケースがあることだ。
Sansanは創業以降上場までに、経営管理部門の責任者もしくはCFOを務めた者3名に対して、役職に就いたタイミングでエクイティ・インセンティブの付与を行っている（持分比率は0.1%~0.6％)。
原則としてインセンティブの付与について、無償SOを用いている。例外として、それまでCFOを務めていた田中潤二氏（2013年から2018年まで）の後任として入社した田中陽氏に対して、有償SOを付与している。この時発行した有償SOの設計上で、有償ストックオプションを利用したことで可能になる特殊な設計（例えば、業績達成条件）は付されていない。従って無償SOも発行できた状況下において、あえて有償SOを選択して、付与対象者に対価を支払ってもらったように見える。
キーマンに対して発行した全3回のSOのうち、2回目に実施した本取引のみ有償SOを活用している。したがって、有償SOはこの回に限定した実験的な取り組みであった可能性もある。しかしながらこの回については、付与対象者に対価を支払ってもらうことを重要視していたように見える。
入社時・役職就任のタイミングではなく、上場準備の状況に合わせてキーマンに対するエクイティ・インセンティブの付与を行う会社がある。エクイティ・インセンティブは概して上場後に実現する。そのため、会社が上場準備を開始し、全社的に上場を意識するタイミング（つまり、上場の確度が上がったタイミング）でインセンティブ設計を行うことについて、一定の合理性がある。
2019年2月22日に上場した株式会社識学は、上場準備を開始した上場直前々期に該当する2017年2月期に、キーマンに対するインセンティブを付与している。付与対象者は、上場時役員を務める梶山氏（上場時取締役営業本部長。創業時取締役）と池浦氏（上場時取締役経営推進部長。2016年3月就任）の2名となっている。
株式会社識学の社内の人間で持分を有する者は、創業時から代表取締役である安藤氏と組織マネジメント論「識学」の提唱者である福冨氏の２名であった。付与対象者となった両者とも付与のタイミングは取締役就任時でない。上場直前々期の期末日に近い2017年2月24日に梶山氏に約2%、池浦氏に約1%の持分相当の無償新株予約権を発行している。上場に至るまで、両者並びに他のキーマンに対して、追加のエクイティ・インセンティブは付与されていない。
株式会社識学と同様に、上場スケジュールに合わせてキーマンに対するエクイティ・インセンティブ設計を行ったのが株式会社スペースマーケットだ。上場直前期にあたる2018年12月期末（2018年12月28日）に、取締役・監査役・一部の従業員（おそらく役職者と思われる）を対象とした新株予約権を発行している。上場時取締役CFOを務める佐々木氏に対して0.5%、その他の従業員に対して0.05%~0.15%の持分相当の新株予約権を発行している。
キーマン向けのインセンティブ設計の前に、社員全員を対象としたインセンティブ設計を先んじて行っていることが、スペースマーケットのインセンティブ設計の特徴となっている。2016年1月27日に付与した第1回新株予約権は、取締役含む組織に所属する者全員に対して付与したものと推定される。2017年10月10日には、時価発行新株予約権信託を設定している。組織の全員が享受可能なエクイティ・インセンティブを設定した後に、キーマン（役員・役職者）に対して別途付与した形となっている。
上場時の、役員・従業員が保有する持分（新株予約権も含む）は15.3%となる。このうち、創業メンバであり創業期に普通株式の割当を受けている取締役CTOの鈴木氏が6.4%を保有するため、残りの持分（8.9%）が他の役員・従業員に割当られたものとなる。この点、時価発行新株予約権信託に6.3%の持分相当の有償ストックオプションを発行しているのに対して、取締役・執行役員個人が有する持分は最大でも0.6%となっている。個人に対して高い持分比率のエクイティ・インセンティブを付与せず、経済的利益は時価発行新株予約権信託を通じて与える姿勢が伺える。
3. 今回の「資本政策の定石」
創業後に入社してくる「事業上のキーマン」に対してどのようにエクイティ・インセンティブを付与するかについて、各企業の動向をまとめた。
類型化すると「入社後速やかに付与する」「役職就任後に付与する」「上場準備の状況に合わせて付与する」といういずれかの方法が選択されている。今回取り上げたどの企業においても原則として無償SOを用いて、役職者（取締役・執行役員）に対してインセンティブを付与している。打ち手をまとめると以下となる。
事業上のキーマンに対するエクイティ・インセンティブ付与の打ち手
（A）入社時に付与する
①該当する企業
株式会社Gunosy
②手法
無償ストックオプション
③付与割合の目安
0.2-2%
（B）取締役・執行役員就任時に付与する
①該当する企業
ニューラルポケット株式会社
UUUM株式会社
Sansan株式会社
②手法
無償ストックオプション
但し、Sansan株式会社のみ、1度有償ストックオプションを用いている。
③付与割合の目安
取締役：1-2% Sansan株式会社は0.5%の付与を行っている
執行役員：0.3-0.9%
（C）上場準備状況に合わせて付与する
①該当する企業
株式会社識学
株式会社スペースマーケット
②手法
無償ストックオプション
③時期
③-1 上場直前々期
株式会社識学
③-2 上場直前期
株式会社スペースマーケット
④取締役に対する付与割合
④-1 1-2%
株式会社識学
④-2 0.5％
株式会社スペースマーケット
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