人民元が基軸通貨になるための型破りなルート
VoxEU
Alain Naef Eric Monnet Camille Macaire Arnaud Mehl Barry Eichengreen
2022年10月31日
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世界の準備ポートフォリオに占める中国の人民元の割合は、米ドルの60％に対し、3％程度である。
本コラムでは、金融の完全自由化が実現しない場合でも、将来的に人民元がより重要な役割を果たす可能性があると論じている。このプロセスには、貿易請求書や決済、中央銀行のスワップライン、オフショア人民元市場などが含まれるであろう。人民元がドルを追い越すのではなく、ドル、ユーロ、人民元を含む主要通貨による多極化の世界が実現する。
世界第2位の経済大国の通貨が、なぜ基軸通貨として重要な役割を果たさないのだろうか。世界の基軸通貨に占める中国の人民元の割合は3％で、ドル（60％）やユーロ（20％）と比べても見劣りする。この差は何なのだろうか。
一般的な回答は、中国の資本勘定が完全に自由化されなければ人民元は国際基軸通貨として発展しないというものである（Frankel 2011, Prasad 2021）。この見解は、国際市場で人民元を容易に売買できなければ、各国は人民元建て外貨準備を保有しないという仮定に基づくものである。この考え方は、20世紀にポンド、そしてドルが主要な国際通貨として台頭し、いずれも深く流動的な市場で取引されてきたという歴史に裏打ちされている。
Eichengreen et al.（2022）で論じているように、人民元の国際化が全く異なる形で展開される可能性も否定できない。完全な金融自由化が行われない場合でも、将来的に人民元がより重要な国際的役割を果たす可能性があり、特に中央銀行の準備金の一形態として重要な役割を果たす可能性がある。中国の通貨国際化のアプローチは、人民元の支配につながるものではなく、むしろドル、ユーロ、人民元が共存する主要通貨の多極化の世界となるだろう。
中国式
緩やかな金融自由化と人民元の国際化という明確な目標があるにもかかわらず、中国は資本勘定兌換への移行に消極的である。中国の指導者たちは、開放的な資本勘定が輸入危機を招き、自国経済の統制が弱まることを恐れている（Mercurio et al. 2021）。中国人民銀行は、その慎重なアプローチを「発展と安全保障のバランス」（PBoC 2021: 37）を考慮したものであると説明している。
しかし、人民元の国際化には、深く流動的な中国の資本市場への無制限のアクセスは必ずしも必要ではないかもしれない。むしろ、人民元は、中国の対外貿易や支払いの請求書発行や決済に使用することで、その役割を得ることができる。中国は清算と決済のグローバルネットワークを確立しており、現在では様々な法域で人民元によるクロスボーダー取引を行うことが可能になっている。当社の調査によると、中国の資本勘定開放が限定的であるにもかかわらず、基軸通貨としての人民元の発展は、人民元で請求される貿易の拡大と歩調を合わせている。
しかし、人民元建て準備の蓄積能力は、それを保有する意思と同じではありません。後者については、オフショア人民元市場と中央銀行のスワップラインが鍵となる。スワップラインは、人民元が中国の中央銀行から入手できるという信頼を生み、オフショア市場は、中央銀行の準備担当者やその他の投資家に、人民元を安定した予測可能なレートでドルに交換できるという安心感を与える。
基軸通貨としての人民元は、人民元建て貿易の拡大に歩調を合わせてきた
歴史的に見ると、通貨はまず貿易の請求書発行や決済の役割を得てから、基軸通貨としての地位を獲得する。人民元も同様に、中国の貿易関係を通じて、より重要な国際基軸通貨としての役割を獲得する可能性がある。国別の人民元準備高データを用いて、中国との貿易額と人民元準備高の間に有意な相関があることを明らかにした。中国の銀行や企業にとって身近な通貨である人民元で取引を請求し、支払いを受けることは、中国の企業がその国の国内取引先と取引することを促す方法である。
実際、人民元建て貿易代金に対する人民元建て外貨準備高の比率（世界レベル）は、ユーロ建て貿易代金に対するユーロ建て外貨準備高の比率に近い（下図1参照）。これは、中国の資本勘定開放度が低いことを考えると、驚くべきことである。
図1 外貨準備高対輸入高比率：通貨別の世界推計値（単位：％）
このパターンをより具体的に示すのが、以下の図2である。人民元建て貿易請求書に関するデータセットを用いて、人民元建て輸入請求書の発行月数における人民元建て外貨準備高を、当該国の輸入に占める中国の割合と比較したものである。中国との貿易が多い国ほど、人民元建て輸入の月数で見た人民元建て外貨準備を多く保有していることがわかる。このことは、今後、人民元建て請求・決済の増加とともに、外貨準備高に占める人民元の割合も増加する可能性を示唆している。
図2 輸入に対する準備金のカバー率：国レベルの証拠（パーセントで）
人民元が簡単に手に入るという安心感を与えるスワップライン
スワップとは、中央銀行が自国通貨と相手国の通貨を交換する貸出契約のことである（Bahaj and Reis, forthcoming）。今回の例では、人民元証券の流動的な市場がない場合でも、中国の中央銀行から人民元を入手できるという信頼感をスワップラインによって得ることができる。中国人民銀行は、少なくとも39の中央銀行と二国間通貨スワップ協定を締結しており、その総額は3兆7000億人民元（5500億ドル）である。しかし、連邦準備制度のスワップラインとは対照的に、これらは無制限に利用できる恒久的なラインではない（Perks et al.2021）。しかも、人民元のスワップ・ラインがこれまで利用されてきたという証拠はほとんどない。また、FRBのスワップとは異なり、中国人民銀行は人民元建て貿易を増やすために利用する傾向があり、外国銀行に対する緊急流動性としての利用ではない。
しかし、その使用量の少なさにもかかわらず、これらのスワップラインは、以下の図3が示すように、関係国の生産高に相当する割合を占めている。
図3 中国人民銀行との通貨スワップ協定（相手国GDPに占める割合）
オフショア市場では、人民元をドルに交換することができ、投資家を安心させることができます。
中国は、人民元を世界に提供するだけでなく、人民元の売却を可能にする必要がある。さらに、外国が望むときに人民元を売ってドルに換えることができるようにしなければならない。そこで、中国本土以外の金融センターで人民元を両替するオフショア市場が登場する。
中国が香港での人民元取引を初めて認可した2010年以降、他の24都市でオフショア市場が開設されました。2021年7月現在、約1兆2500億元（2000億ドル）がオフショア口座に預けられている。今のところ、これらの市場は、ヨーロッパなどのドルのオフショア市場に比べると、まだ小さい。オフショアのドル預金（またはユーロドル）は、2016年には14兆ドルと推定され、当時の国内預金の130％近くに相当する。この比較から、人民元のオフショア市場はまだ先が長いと言える。
しかし、人民元の外貨準備を保有する中央銀行が、予測可能で安定した価格でオフショア市場でドルに交換できることを期待できることも示唆している。ただし、すべての中央銀行が同時に交換することを決定しない限り、つまり、オフショアで利用できる流動性が限られていることを考慮すると、である。
安定性と予測可能性は、さらに中国当局が人民元/米ドルの為替レートを規制することを必要とする。そして、為替レートを調整するためには、中国当局がドル準備高を保有する必要がある。
このことは、人民元が基軸通貨としての役割を強化しても、自動的にドルの役割が失われるわけではないことを示唆している。むしろ、他国が進んで人民元建て外貨準備を保有するためには、中国がドル建て外貨準備を保有しなければならない。この2つの基軸通貨は、代替通貨ではなく、補完通貨となるのである。
歴史的な比較という点では、現在の人民元は1950年代、1960年代のドルと似ていない。現在の人民元のドルへの交換は資本勘定規制によって制限されているが、ドルの金への交換はブレトンウッズ体制下の米国の通貨法によって制限されていた。1950年代と1960年代はブレトンウッズ体制の時代で、ドルは金に裏打ちされていなければならなかったが、アメリカでは金への兌換が不可能だった。当時のロンドンのオフショア金市場と現在のオフショア人民元市場は、国際通貨（当時はドル、現在は人民元）と究極の準備資産（当時は金、現在はドル）の不完全な兌換性という、類似した現象の産物である。
1960 年代にロンドンの金市場がドル保有者の安全弁であったように、今日、香港の人民元オフショア市場が人民元保有者の安全弁となっている。いずれの場合も、オフショア市場の動向は基軸通貨の信頼性を損なう可能性があるため、関連する金融当局が注視している、あるいはしていた。
結論
人民元が国際通貨としてどのような役割を果たすかについては、政策論争が盛んである。我々は、従来の常識に反して、資本勘定開放度の不足が人民元の国際通貨・基軸通貨としての役割を強化することを完全には妨げない可能性があることを示す。
これは、ドルを抜いて国際通貨・基軸通貨としての地位を確立するためには、中国が資本勘定をさらに自由化する必要があることを否定するものでない。しかし、輸入金融、債務決済、決済インフラ、通貨スワップライン、オフショア市場などの力を借りれば、人民元がより重要な役割を果たすことは可能である。
ドルの保有は、米国との相互依存を生むという点で、中国にとって不利になるかもしれない。しかし、この世界2大経済大国の特殊な関係は、中国が資本勘定の完全自由化に着手することなく人民元を重要な基軸通貨とする唯一の方法である。とはいえ、中国が経済拡大を支え、経済パートナーに人民元の保有を促すために、どれだけのドルを保有する必要があるのかという疑問は残されている。
著者注：本稿で表明された見解は、必ずしもフランス銀行、欧州中央銀行、ユーロシステムの見解を反映するものではありません。
参考文献
Bahaj, S and R Reis (forthcoming), "Central Bank Swap Lines：最後の貸し手の効果に関する証拠」、『経済学研究』。
Boz, E, C Casas, G Georgiadis, G Gopinath, H Le Mezo, A Mehl and T Nguyen (2022), "グローバル貿易におけるインボイス通貨のパターン：新しい証拠", Journal of International Economics 136: 1-16.
Eichengreen, B, C Macaire, A Mehl, E Monnet and A Naef (2022), 「人民元が準備通貨としての地位を獲得するためには資本勘定転換が必要なのか」、CEPR Discussion Paper DP17498.
Frankel, J (2011), ",国際通貨としての人民元の台頭：歴史的な先例" VoxEU.org, 10月10日.
Mercurio, B, R Buckley and E Jiangyuan Fu (2021), 「グローバル化からの後退期における資本規制の正統性」, International & Comparative Law Quarterly 70(1)：59-101.
PBoC (2021),「 RMB国際化レポート」, The People's Bank of China.
Perks, M, Y Rao, J Shin and K Tokuoka (2021), 「バイラテラル・スワップラインの変遷」, IMF Working Paper, August.
Prasad, E S (2021), マネーの将来：How the Digital Revolution is Transforming Currencies and Finance, Harvard University Press.
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