金融安定化レポート 23年5月版　♯4　資金調達のリスク

5月9日にリリースされた金融安定化レポートをいくつか紹介してきましたが、セクション4　資金調達のリスクのところをまとめました。参考になれば、幸いです。

4 資金調達のリスク
資金調達のひずみは一部の銀行で顕著であったが、銀行システム全体の資金調達リスクは低かった。一方、流動性転換を行う他のセクターでは構造的脆弱性が持続していた。
 
SVBとシグネチャー・バンクの破綻は、他のいくつかの銀行での緊張とともに、無保険預金の高濃度に関連する脆弱性を浮き彫りにした。無保険預金は、政府による明示的な保証がないこともあり、暴落しやすい。2020年のパンデミック発生から2021年末までは低金利が続いたため、銀行には3.7兆ドルの国内預金が集まり、そのほとんどが無保険であった。2022年に金利が上昇すると、銀行預金は預金者にとって魅力的でなくなり、銀行は無保険の預金を中心に流出を経験した。2022年第4四半期時点で、無保険預金総額は7.5兆ドルとなっている。銀行システムにおける無保険預金の総量は高かったが、SVBとシグネチャー・バンクは無保険預金への依存度が高いという点で異常であり、ほとんどの銀行はよりバランスのとれた負債の構成であった。
全体として、過去1年間の推定実行可能金融負債は1.6％減少して19.6兆ドル（名目GDPの75％）でした。GDPに占める実行可能金融負債の割合は、パンデミック後の減少を続けたが、過去の中央値を上回る水準で推移した（表4.1、図4.1）。
流動性カバレッジ比率（LCR）の対象となる大手銀行は、予想される短期的な資金流出に耐えられるだけの流動性資源があることを示唆する質の高い流動性資産（HQLA）の水準を維持し続けている。
プライムMMFやその他の現金投資ビークルは、依然として資金流出に脆弱であり、したがって短期資金調達市場の脆弱性の一因となっている。さらに、リテールプライムMMF、政府系MMF、短期投資ファンドなど一部の資金運用ビークルは、安定した純資産価値（NAV）を維持しているため、金利の急激な上昇の影響を受けやすくなっている。安定型コインセクターの時価総額は減少を続け、同セクターは現金類似のビークルのような流動性リスクに脆弱な状態が続いている。一部のオープンエンド型債券投資信託は、ストレス下で損失が発生し流動性が低下する可能性のある資産を保有しているにもかかわらず、株主が毎日換金を行う必要があるため、大量の償還の影響を受けやすい状況が続いた。中央取引所（CCP）の流動性リスクは低いままであったが、生命保険会社の流動性リスクは高まっているようである。 
 
表4.1. 選択した金融商品および金融機関の規模

図4.1. ランナブルマネーのような負債の対GDP比は低下したが、過去の中央値を上回ったままであった

銀行における高品質な流動資産の額は減少したが、パンデミック前の水準と比較すると高い水準にある
 HQLAの量は、準備金の減少や金利上昇に伴う有価証券ポートフォリオの時価評価額の減少により、この1年間ですべての種類の銀行で減少した（図4.2）。とはいえ、銀行の総準備金は3兆ドル超を維持し、パンデミック前の水準を大幅に上回った。2022年を通じて、金利が上昇するにつれて、企業や家計にとってより高利回りの預金代替手段が魅力的になり、預金流出が活発化した。預金は2022年第4四半期に年率7%で減少し、2023年3月に銀行セクターがストレスを感じる前の1月と2月には流出ペースがいくらか上がっていた。一部の銀行はホールセール資金への依存度を高めたが、銀行の短期ホールセール資金への依存度は全体として歴史的に低い水準にとどまりまった（図4.3）。HQLAの減少があったとしても、米国のG-SIBのLCR（銀行が仮想的なストレスイベント時の推定資金流出を30日間賄うだけのHQLAを保有しなければならないという要件）は、要件を大きく上回る水準で維持した。 

図4.2. 2022年、銀行が保有する高品質な流動資産の量は減少した
図4.3. 銀行の短期ホールセール資金への依存度は低水準にとどまる

無担保預金に大きく依存していた一部の銀行では、資金繰りの悪化が顕著であった 
銀行システム全体の流動性は十分であるように見えたが、SVBとシグネチャー・バンクの破綻後、一部の銀行が大きな資金不足に陥った（「2023年3月以降の銀行ストレス」欄を参照）。これらの銀行は、その後破綻したファースト・リパブリック銀行を含め、多くの場合、無保険預金への依存度が高く、金利リスクへの過度のエクスポージャーがあるという、同様の弱点を共有していた。銀行の資産・負債に関するデータを見ると、国内資産額上位25行以外の銀行を指す国内の小規模銀行は、SVBとシグネチャー・バンクの破綻後、当初は急激な預金流出が発生した。しかし、これらの流出は3月末にはかなり減速していた（注16）。連邦準備制度理事会は、米国財務省およびFDICとともに、銀行システムにおける資金調達のひずみを軽減するための決定的な行動をとった（「銀行の預金者を保護し、家計や企業への信用の流れを支えるための連邦準備制度の行動」欄を参照）。資金需要がある銀行は、割引窓口の借入の顕著な増加や、新しい銀行期間資金調達プログラム（BTFP）からの追加借入を含め、連邦準備制度からの借入を増やした。さらに、連邦住宅貸付銀行の債務残高は、加盟銀行による借入需要の急増に対応するため、2023年3月17日に終わる週に約2500億ドル増加し、1兆5000億ドルとなった。 

注16： 連邦準備制度理事会（2023年）、統計資料H.8「米国における商業銀行の資産と負債」https://www.federalreserve.gov/releases/h8 を参照。

 一部のマネーマーケットファンドやその他の現金管理ビークルに構造的な脆弱性が残っている
 プライムMMFは、多額の償還を受けやすいこと、短期資金調達市場で重要な役割を担っていることから、依然として顕著な脆弱性を有している。11月のレポート以降、一般に提供されているプライムMMFのAUMは、リテールプライムファンドへの2400億ドルの流入によって、2700億ドル（53％）増加した（図4.4）。 

図4.4. マネーマーケット・ファンドの成長はリテール・プライム・ファンドに集中した

SVBとシグネチャー・バンクの破綻の直後、政府系MMFには資金流入が急増したが、プライムMMFには償還が急増した。プライムMMFからの資金流出は数日後に緩和されたが、このエピソードは、金融ストレスのエピソードにおいて、これらのファンドが引き続き大量の償還のリスクにさらされていることを改めて示している。 

ドル建てオフショアMMFや短期投資ファンドなど、他の資金運用ビークルもマネーマーケット商品に投資し、流動性転換を行っており、ランの影響を受けやすい。11月以降、これらの資金運用機関の推定総資産は約1.7兆ドルに増加した。現在、これらのビークルのAUMのうち6,000億ドルから1.5兆ドルは、米国のプライムMMFのようなポートフォリオになっており、これらのビークルからの大量の償還は、短期資金市場を不安定にする可能性もある（注17）。
リテールMMF、政府系MMF、オフショアMMF、短期投資ファンドなど、多くの資金運用ビークルは、通常1.00ドルに丸められた安定した基準価額を維持することを目的としている。
短期金利が急上昇した場合や、その他の理由で資産価値が低下した場合、これらのファンドの市場価値は丸めた株価を下回ることがあり、特に多額の償還がある場合は、ファンドに負担がかかる。
 
注17： この中に含まれるキャッシュマネジメントビークルは、ドル建てオフショアMMF、短期投資ファンド、私募流動性ファンド、超短期債券投資信託、地方政府投資プール。
 
多くの安定したコインの市場価値が低下し、ランの脆弱性が残っている
国の通貨や他の参照資産と比較して安定した価値を維持するように設計されたデジタル資産であるステーブルコインの時価総額は、2022年初めから21％減少し、1300億ドルになった。機関投資家や個人投資家による現金管理手段や、実際の経済活動のための取引に広く利用されているわけではないが、安定したコインはデジタル資産投資家にとって重要であり、構造的に暴落に対する脆弱性が残っている。2023年3月10日、SVBにおける無保険預金の大量流出が報道される中、310億ドルの安定コイン「USDコイン（USDC）」をオペレーターするCircle Internet Financialは、SVBに33億ドルのドル準備金を保有していることを明らかにした。この開示がきっかけとなり、USDCは大量に償還され、一時的に目標値である1ドルを割り込み、87セントまで下落した。SVBとSignature Bankの無保険預金の安全性を預金者に保証する政府の介入のニュースを受けて、USDCの価格は1ドル付近で安定した。
 
債券投資信託は資金流出を経験し、流動性リスクにさらされ続けた
社債、地方債、銀行ローンに大きく投資する投資信託は、その資産の相対的な非流動性と、これらのファンドが毎日償還を提供する必要があることから、流動性転換リスクに特にさらされる可能性がある。投資信託が保有する米国社債の発行残高は、主にバリュエーションの低下により、インフレ調整後で2013年以来の低水準に低下した（図4.5）。2022年末のミューチュアルファンドの保有残高は、米国社債の発行残高の約13%に相当する。主にリスクが高く流動性の低い資産を保有するハイイールド債と銀行ローンの投資信託のAUM総額は、2022年に実質的に大きく減少した（図4.6）。債券・ローン投資信託は、2022年のほとんどの期間、マイナスのリターンと顕著な資金流出が発生した（図4.7）。
2022年11月2日、SECは投資信託セクターの改革を提案した。提案された改革には、オープンエンド型投資信託にスイングプライシングを義務付けることが含まれる。スイングプライシングは、投資信託が純流出した日に受け取る基準価額を下げることで、償還に起因するコストを償還する株主に課すものである。スイングプライシングが適切に調整されれば、ストレスの多い市場での償還を抑止し、償還を行う株主の先行者利益を減少させることができる。SECはまた、投資信託と特定の上場ファンドに対する2016年の流動性リスク管理規則を強化することを提案した。これらの強化には、ファンドがポートフォリオの少なくとも10％を「流動性の高い資産」で保有する要件や、流動性の分類の厳格化などが含まれる。
 
図4.5.債券投資信託が保有する公社債が大幅に減少した　　　　
図4.6.ハイイールド投資信託とバンクローン投資信託の保有資産は減少した

図 4.7. 債券と銀行ローンの投資信託は、過去1年間の大半で顕著な資金流出が発生した

セントラルカウンターパーティーにおける流動性リスクは低い水準で推移 
CCPが清算参加者や市場参加者に与える流動性リスクは低水準で推移した。CCPは、データが入手可能な最新の四半期である2022年第3四半期において、金利市場を除くほとんどの清算市場のボラティリティが低下しているにもかかわらず、高い初期証拠金水準を維持している。さらに、プレファンド・リソースの水準も安定していた（注18）。金利商品の清算に注力しているCCPは、昨年から始まった金利とボラティリティの高い環境に証拠金モデルを適応させることが困難な状況に直面した。2022年後半、これらのCCPは、一部の清算参加者の時価評価損が計上した当初証拠金の額を上回る当初証拠金超過がより頻繁に発生した。また、大きな値動きやレートの変動により、清算参加者や顧客が満たすべき大きな変動証拠金の請求が発生した。最後に、顧客の清算は依然として最大手の清算機関に集中しており、顧客のポジションを他の清算機関に移すことが必要になった場合、それが困難になる可能性がある。 

注18： プレファンド・リソースは、1つまたは複数の清算参加者によるデフォルトの場合に、そのCCPの潜在的な信用エクスポージャーをカバーするために清算参加者がCCPに移転した現金および証券を含む金融資産のこと。これらのプレファンド・リソースは、イニシャル・マージンおよびプレファンド・ミューチュアル・リソースとして保有されている。  

生命保険会社の流動性リスクは依然として高いままである 
過去10年間、生命保険会社の資産の流動性は着実に低下し、負債の流動性は緩やかに上昇しており、生命保険会社が引き出しやその他の請求の急増に対応することが難しくなっている可能性がある。生命保険会社は、CRE ローン、流動性の低い企業債、オルタナティブ投資など、流動性の低い資産のバランスシート上の割合を増やしている（図 4.8）。さらに、一部の投資家が短期間で資金を引き出せる機会を提供する、資金調達協定に基づく証券、連邦住宅貸付銀行の立替金、レポや証券貸付取引で受け取った現金など、非伝統的な負債への依存も続いている（図4.9）。 

図4.8. 生命保険会社は、バランスシート上でより多くのリスクと非流動性の資産を保有していた

図4.9. 生命保険会社は非伝統的な負債に依存し続けた

セクション4　は以上。    

※当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を目的として翻訳、作成した資料です。投資勧誘を目的としたものではありません。翻訳の正確性、完全性を保証するものではありません。投資に関する決定は、ご自身で判断なさるようお願いいたします。