Globis Capital Partnersの湯浅エムレ（@emreyuasa）です。
「シリーズA」について調べていたのですが、明確な定義が日本でも海外でも見当たらず、実務とリサーチをもとに一度整理してみようと思い至りました。
先にお断りしておくと、こちらの内容はあくまで私の見解であり、GCP内でもメンバーによって多少の違いはあると思います。また、私自身も学んだり考えたりするうちに変わることも十分にあるので、あくまで1人のキャピタリストの現時点での整理として捉えていただき、何かの参考になると嬉しいです。
（初版・最新版：2021/1/12）
事業成長における非連続なハードル
投資家から見たときにスタートアップは2種類の事業成長を繰り返してるように映ります。1つは、ユーザー増加、売上増加といった連続的な事業成長です。連続的な事業成長は定量評価できることが多く、投資対効果も予測しやすいです。もう1つは、MVP完成、PMF達成、海外進出といった非連続的な事業成長です。これはゼロイチに近く、できているか、できていないか、で中間はありません。
この2種類の事業成長を企業価値（バリュエーション）に換算すると、連続的な事業成長は企業価値をじわじわと上げていき、非連続な事業成長は企業価値をいきなり大きく上げます。これは何故でしょうか？
投資家は常にスタートアップ投資に伴うリスクに見合ったリターンを享受したいと考えています。リスクは言い換えれば未検証なことであり、未検証なことが多いほどリスクが高いと見做します。将来のエグジット価格が一定ならば、この検証が進むほどリスクは下がるので、高い企業価値を許容できるようになります。
例えば、プロダクト化に成功（＝PMF）するスタートアップは少数と言われています（YComでも10-20%程度という数字を聞いたことがあります）。つまり、プロダクト化に成功した瞬間、多くのスタートアップが躓く大きなハードルを越えたことになり、リスクが低くなる＝企業価値が跳ね上がる、と言えます。
よって、スタートアップの資金調達戦略としては、この非連続なハードルを越えたタイミングで大きく跳ね上がった企業価値をもとに資金調達をするのが理想的と言えます。また、前回ラウンド投資家は、この非連続なハードル越えを達成し企業価値が大きく高まることに賭けていると言えます。
この、非連続なハードルは業界・ビジネスモデル・個社ごとに多少の違いはあれど、ある程度一般化できると考えています。例えば、MVP、PMF、スケーラビリティ、MOAT、多角化/プラットフォーム化、上場といった非連続なハードルは、大半のITスタートアップが通るものと言えます。
私は、シリーズA、シリーズBといった資金調達ラウンドや、シード、アーリーといったステージは、この非連続なハードルをどこまで達成しているかで区分けるという考えが最もしっくりきています。図で纏めると以下のようになります。
例えば、シード調達後はプロダクト開発に注力し、無事にPMF達成できれば企業価値が大きく上がるので、その跳ね上がった企業価値をもとにシリーズA調達をして次の非連続ハードルであるスケーリング検証に注力する、というような形です。
もちろん、PMF達成できなくても、プロダクト改善、ユーザー増加、チーム拡充によっても企業価値は上がっていくでしょう。しかし、これは連続的な成長であり、企業価値を大きく上げるものではありません。よって、その状況で大型調達してしまうと希薄化（ダイリューション）してしまうので、一旦少額で調達してランウェイを確保したうえでPMF達成を目指すことがあります。これがブリッジラウンド、レイトシード、プレAなどと呼ばれる中間的なラウンドに当たります。
実務上は、シードステージにあってもA種優先株式を発行するのでシリーズAと呼んだり、前回がシードラウンドだったので今回はシリーズAと呼んだりもします。資金調達はアナウンスメント効果もあるので、PMF達成しないとシリーズAと呼んではいけないなどとは全く思いませんが、私が投資家として投資検討する際はどこまで非連続なハードルを乗り越えているかを常に意識しています。
スタートアップ経営者と壁打ち議論するなかで、シリーズA調達をするうえで必要なユーザー数や売上を問われることがあるのですが、一概には答えられないのは上記のような理由からです。例えば、同じ売上1億円でも、それが受託案件から来ているのか、自社プロダクト（PMF）から来ているのかで、その後の事業のスケーラビリティに関する意味合いが大きく異なります。
ここまでのまとめとして、各ステージにおける主な注力事項を図示してみます。それぞれのステージにおける主な注力事項に取り組んだ結果として、非連続なハードルを越えられれば、次のステージに上がる、という整理をしています。なお、プロダクト開発はPMFを達成したら終わるわけではないように、ハードルを越えても活動自体は永遠に続いていき、ミルフィーユのように重なっていきます（連続的な事業成長になります）。
シリーズＡとは？
では、PMF達成していればシリーズAか？、というと半分Yes、半分Noになります。
シリーズA時点で最も重要なことはPMFの達成です。それは自信をもって言えます。一方、シリーズA投資家として、PMF達成していたら自動的に投資できるわけではありません。なぜなら、シリーズAにおいては、PMFは過去の実績であり、これはシード投資家が取ってきたリスクだからです。言い換えると、PMF達成の実績は、シードラウンドから大きく跳ね上がったシリーズA時点の企業価値にすでに内包されています。
では、シリーズA投資家はどんなリスクを取っているかというと、私は主には「スケーリング（規模拡大）」だと考えます。詳しくは後述しますが、一言でいうとプロダクトから事業化への転換です。PMFしたプロダクトを軸に事業として収益性を担保しながら効率的にスケールしていけるか、それに必要なマーケ・営業・CS・開発・バックオフィスなどの各機能を作っていけるか、に賭けていると言えます。
シリーズA調達にあたっては、PMFの実績とともに、スケーリングの戦略や施策も明確に持っておく必要があり、シリーズA投資家はスケーリングという非連続なハードルが達成されることを期待して投資します。
スケーリングの戦略作りやその事業計画への落とし込みは、シリアルアントレプレナーや百戦錬磨な経営者で無い限りは一朝一夕にできるものではなく、社内外の多くの人とディスカッションを重ねながら練り上げていくのが一般的に思います。そのディスカッションの過程にシリーズA投資家が入ることも多く、むしろ様々なシリーズA投資家と今後のスケーリングに関するディスカッションを繰り返すなかで磨かれていく面もあると思います。私も過去シリーズA前後で投資した起業家とは少なくとも3-6か月はディスカッションさせていただいたうえで投資しています。
なお、シリーズAでリード投資するVCは、シリーズBのみならず、シリーズCも（その先があればそれも）フォローオンするつもりで投資しています。ファンドによっては初回投資時にフォローオン投資資金を予算化しておくこともあります。よって、シリーズA時点では、シリーズBに向けた仮説はもちろん、シリーズC以降の仮説も踏まえて投資検討しています。ただ、先になればなるほど不確実性が大きくなるので、シリーズC以降の仮説については深くはデューデリせず（できず）、「現時点の構想」「大枠のプラン」程度に持っておくのが現実的と言えます。
まとめると、シリーズA時点においては、PMFの実績、スケーリングの仮説、シリーズC以降の展開の構想を踏まえて投資判断していると言えます。下記の図の赤帯の部分です。
これらが具体的に何を意味しているかを次のセクションで整理します。
シリーズA時点での理想的な状況
ここでは私が理想と考えるシリーズA時点で状況について纏めてみます。これはチェックリストのように有/無を確認するものではなく、あくまで投資検討の過程で脳内にあるガイドと捉えていただければと思います。
1 Product-Market-Fit（実績）
PMFを一言でいうなら、「ターゲットユーザーにとってプロダクトが必須になっており収益化できる状態」と表現します。ここには、①ターゲットユーザー、②プロダクト、③必須、④収益化できる、の4つの要素が含まれています。
①ターゲットユーザー：無作為なユーザー層ではなく意図的にターゲット化されたユーザー。共通した強いペインポイントを持つ同一のセグメント。経営陣の過去の人間関係に依存していない全くの新規のユーザーが大半を占めていることが望ましい。
②プロダクト：ユーザーの「ジョブ」が完結し、そのジョブの完遂に当たって従来のプロダクトや業務フローを置き換えている。B2Bにおいては多少のカスタマイズはあれど、原則カスタマイズ不要な同一プロダクト。
③必須：Nice to HaveではなくてMust Have、VitaminではなくPainkiller、ニーズを満たしているではなく必須。コンシューマープロダクトであればユーザーが熱狂的になっており、B2Bであれば業務上必須になっている状態。計測方法はリテンション、エンゲージメント、Sean Ellis Test、ウォレットシェア 等。
④収益化できる：収益化「している」ではなく、収益化「できる」。特にコンシューマープロダクトであれば、マネタイズは必須ではなく過去事例/アナロジー的にマネタイズできそうであれば十分。B2Bプロダクトであれば、ユーザー（企業）に本気になってもらうために敢えて初期からマネタイズしていることが多い（が必須ではない）。収益化とはユニットエコノミクス（単位収益性）が成り立つレベル。
PMFはシリーズAにおける最も重要な概念なので、詳細は別ノートで改めて整理します。
2 スケーリング（仮説）
シリーズA以降は、PMFしているプロダクトを事業化してスケールすることに注力します。但し、採算度外視でスケールして良いのではなく、収益性を担保したままスケールすることが求められます（本当に魅力的な事業はスケールとともに収益性が「向上」します）。また、スケールの過程で対象市場を押し広げていくことも重要と考えています。一言でいうと、「今回の調達資金をもって今後どのようにスケールさせていくのか？」という問いに対する説得力の高い仮説を持つことが必要で、具体的には3つの要素があると考えています。
①Go-To-Market Strategy（GTM）：GTMはターゲットとするセグメントに対するアプローチ方法。PMFしたプロダクトに対してマーケ・営業・CS等の拡販体制を構築することにより、ユーザー獲得を加速して事業規模を拡大させていく。目指すは年次成長率100-200%。
②スケール時のユニットエコノミクス：シリーズAまでに立証されたユニットエコノミクスはスケールした時も成り立つか（もしくは改善するか）。具体的には、ARPU、チャーン、LTV、CAC、粗利等のメトリクス。例えば、同じCACでも、初期ユーザーは以前からの関係があったり、キャズム理論でいうイノベーター/アーリーアダプターなので、通常よりもCACが低い可能性があり、事業拡大とともに関係の遠いユーザー、ペインが小さいユーザーも獲得していく際に同基準で収まるか検証する必要がある。逆も然りで、初期ユーザーの獲得は導入実績目的であったためコスト度外視で進めたが、導入実績が一定積み上がったら獲得コストが改善していくケースもある。
③SAMの精緻化：Servicable Addressable Market（自社プロダクトでアプローチ可能な対象市場）はどこまで広がるか。シリーズA以前はユーザーを絞り込んでいるため、特定セグメントにおいてPMFすることは検証されているが、その対象範囲がどこまでなのかは未検証。（例：大手企業には刺さるが中小企業には？Twitterヘビーユーザーには刺さるが、1日1回程度しか見ないユーザーには？等）。TAMのうち、どこまでがSAMなのかを特定することで、事業の拡大ポテンシャルの天井を測る。
なお、成長企業であればスケーリングはシリーズA以降も永遠に続き、シリーズB、シリーズCの調達資金も大半はスケールリングに投下されることになります。シリーズA時点では、スケーリングは説得性の高い仮説で十分ですが、シリーズB時点においてはスケーリングの実績が求められます。高い年次成長率、拡販チャネルの構築、マーケ予算を10倍にした際のCAC、隣接セグメントまで獲得できていることの実績、などを示したうえで、更に踏み込むために調達するのがシリーズB以降になります。よって、シリーズAで調達した資金をもって初期的なスケーリングを実証し、その実績をもとにシリーズBにて更に大型調達をして加速させる、というのが理想になります。
スケーリングについても追って別記事で詳細書きます。
3 モート（構想）
モート（MOAT：城を守る堀）は一言でいうと「持続可能な競争優位性の構築」になります。魅力的な市場や収益性高いプロダクトは必然的に競争が激しくなるという前提のもと、どのように収益性を高く保ちながら勝ち続けますか？という観点になります。これは、ネットワーク効果、ブランド、規模の経済、ロックイン（サンクコスト）、等様々な施策が取れます。
シリーズAにおいては、モートの実績は必要なく（というかPMFしたばかりのタイミングでモートは無理）、今後の事業拡大においてどのようにモートを構築していくか、という構想を持っていることが重要と考えています。モートは一朝一夕にはできませんし、それを見越したプロダクト作り、スケーリングを組んでいくのが望ましいです。
例えば、ネットワーク効果がモートになると判断するのであれば、いち早くクリティカルマスとなるユーザーを獲得するため、プロダクト導入までのハードルを下げる設計をしたり、初期は資本効率を悪化させてでもCAC掛けてユーザーグロースを優先する、といった施策も考えられます。その場合は、ネットワーク効果を立証するため、特定セグメントに獲得予算を集中投下して小さいセグメントながらもクリティカルマスを超えさせてネットワーク効果の端緒を見せたうえでシリーズC調達、といったプランを組むのが適切かもしれません。
アメリカや中国市場と比較して、相対的に競争が激しくない（同一領域に類似スタートアップが雨後の筍のようにでてきたり、巨大IT企業が本気で潰しにかかることが少ない）日本においてはモートはあまり早期に気に過ぎないほうが良いと考えています。特にシリーズAにおいては、モートが実現でき始めているほうが稀で、それよりもPMFの実績やスケーリングの仮説のほうが重要と考えます。ただ、前述のとおりシリーズA投資家はIPOまで見越して投資検討しますので、モートについて構想は持っておき投資家とともに一緒にディスカッションするのが良いと思います。
詳しくは、DCM原さんが非常に秀逸な記事（リンク）に纏めていますので、そちらを読んでいただければと思います。
4 多角化・プラットフォーム（構想）
ここは良い言葉が見つかっておらず、中途半端な表現になってしまっています（見つかったら修正します）。。。
意図しているのは、1つのプロダクトが順調にスケールしている段階で、事業成長をさらに加速するため/ポジションをより強固にするための非連続な事業展開になります。具体的には次のような方向性が考えられます（もっとあるかもしれません）。
①対象マーケット拡大：地方市場、海外市場、低価格帯市場、toBのみならずtoCへ展開 等
②プロダクト複層化：第2の矢（プロダクト）によるクロスセル 等
③プラットフォーム化：盤石なユーザー基盤を梃にプラットフォーム化 等
上場に向けては必須ではなく、単一プロダクトでとことん伸びている会社も多いです。一方、市場規模が一定限られている日本においては、単一プロダクトでは天井が限られてしまうという懸念もあり、上場前に第2の矢（プロダクト）を放ったり、プラットフォーム化を狙う会社が多いのも事実です。
ただし、シリーズA時点では多角化・プラットフォーム化に過度に意識が向いてしまうのも危険と思っています。これはあくまでプロダクトがPMFしスケールした後に取り得る戦略であり、先ずは単一プロダクトでどこまで行けるか、を優先して考えたほうが良いように思います。
5 組織
組織は非連続的なハードルというよりかは連続的に成長していくものだと考えており、シリーズAでこういう状態が望ましい！と言い切れるものには整理できていないです。
シリーズAでは10-20名規模の会社が多いですが、ここから上場までには数年で数百人（場合によっては1000人越え）を目指してくことになります。最初の10-20人が今後の組織文化の肝となるので、事業の成長に合わせて、どのように組織を拡大・進化させることを考えいるかを見させてもらっています。ただ、ここは投資家の起業家/経営陣に対する印象（評価）によるものも大きいです。（私が見ている要素は別途どこかで纏めます）。
1つだけ、必ず意識しておくと良いと思うのが、シリーズB時点での組織図と組織文化です。組織規模、人員配置、採用予定ポジションを明確にし、そこから逆算して採用戦略を明確にしたり、一朝一夕には作れない組織文化の醸成のために今から取り組むことを整理しておくと良いと思います。
ご参考までに、ここでもう一度図を貼っておきます。
シリーズＡ調達に向けたアドバイス
最後に、シリーズA調達を成功させるために大切と思うことを3つだけ紹介させていただきます。
1 . （遅くとも）6か月前から投資家とディスカッションを始める
シリーズA投資家とは、クロージングの遅くとも6か月前からディスカッションを開始したほうがいいと思います。上記のとおり、シリーズAはプロダクトを事業化するフェーズであり、事業のスケーリングについて仮説ベースで戦略を組み立てていく必要があり、それに相応の時間がかかります。また、スケーリングの仮説作りは多くの起業家にとっては初めての経験ですが、シリーズAで投資しているVCであれば年中やっており、豊富な事例を持っていますので、完璧なシリーズAピッチデッキを作って投資家にぶつけるのではなく、早い段階からディスカッションを始めて、投資家とともに一緒に磨き上げるぐらいで良いと思います。
2. 投資家をデューデリする
シリーズAがそれまでのラウンドと大きく異なるのは、シリーズA以降は各ラウンドのリード投資家は社外取締役に入ることです。社外取締役は投資先と密に連絡を取っており、少なくとも上場までの数年間（5-10年間？）はご一緒することになります。
よって、シリーズA以降のリード投資家探しは社外取締役探しでもあり、これが誰になるかは企業にとってものすごくクリティカルなことです。その見極めのためにも、シリーズAは早くから投資家とのディスカッションを開始し、その過程を通じて相手の力量を測ったり、自分との相性を確かめるのが良いと思います。また、すでに投資実績があるキャピタリストであれば、他の投資先起業家にリファンレンスを取ることも必ずすることをお勧めします。
3. シリーズBのマイルストンを握る
多くの投資家はファイナンスイベントを点ではなく線で捉えており、順調に事業成長しているならシリーズB以降においても継続的にフォローオンしたいと考えています。また、起業家にとっても、既存株主が継続フォローするのはシグナル効果も含めて望ましい状況と言えます。
よって、この「順調に事業成長している」ことの定義を事前に認識合わせしておくと良いと思います。具体的には、シリーズAからBにかけては主にはスケーラビリティを検証していくことになるので、月間売上、主要KPI、ユーザー数、などの数値がどの水準まで達したら、スケーラビリティが検証されたと見做して、大型調達に動くかを話しておくと良いと思います。
おわりに
シリーズAの全体像について私なりに整理してみましたが、今後は各項目の深掘りnoteをどこかのタイミングで書きたいと思います。
ただ、1社1社の業界・ビジネスモデル・プロダクトが違うので、やはり一般化するのが難しいです。こんな記事を書きておきながらも、私自身は、Bill Gurleyが言う"know which rules to break at the right time"が重要だと思っています。こちらの内容はガイドして念頭に置きながらも（そしてアップデートしながらも）、常に例外があり、むしろその例外を特定して投資するのがVCの仕事とすら思っています。
スタートアップの大きな変曲点であるシリーズAが個人的には好きで、今後もシリーズA周りについての考えを深めていきたいと思っています。多くの方とディスカッションをさせていただきたく、批判・疑問・感想などいただけたら嬉しいです。
【参考記事（オススメのもの）】
Where to Go After Product-Market Fit: An Interview with Marc Andreessen
What comes after product market fit? - Intercom
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Why Startups Fail after Product-Market Fit - Hackernoon
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