配当リキャップ (Dividend Recap)

今回はLBOモデルの中でも応用論点に該当する配当リキャップについて簡単に解説していく。おそらく日本語の教材で配当リキャップとは何かを解説したものは殆どないと思われるので、ここで概要を掴んでいただければと思う。

配当リキャップ (Dividend Recap) とは

配当リキャップ (Dividend recap)とは、プライベートエクイティによる投資回収の1手段である。通常プライベートエクイティは第三者に対するエグジット（Trade sale）もしくはIPOにより投資を回収するが、先立って投資の回収を特別配当という形で行うことができるため早期に一定のリターンを確定できるというメリットがある。
なお、Dividend recapに際して株主であるファンドは借入 (new debt) を行う点に留意したい。

Dividend recapのメリット (Pros)

配当リキャップを行うことで、株主であるファンドは早期にリターンを一定以上確保でき、IRRの増加につながる（投資期間 = Investment Horizon の初期で投資を回収できるため）

投資先企業を取り巻くマクロ環境に大きな変化がなく、安定してキャッシュフローを稼得していれば、リキャップによるDebt増加をしても返済余力はあり100％エグジットの際にNet debtポジションを減らしており、かつEBITDAも事業計画通り、もしくはそれ以上にEBITDAが改善していれば高いリターンを享受することができる。

Dividend recapのデメリット(Cons)

上記のように一部投資回収を行う手法として優れていると思われるDividend recapであるが、実際には業績が下振れした場合のデフォルトリスク、対象会社が追加的にdebt heavyになるなどレンダーが難色を示す等のリスクもある。

特に業績が下振れした場合にはリキャップのために新規借入したDebtが返済できなくなるリスクに加え、デフォルトに陥るという最悪のシナリオも考えなければならない。勿論レンダーの目線では、業績悪化によりコベナンツヒットのリスクが高まるという点も見過ごせない。
この場合は株主であるファンドはおろか、投資先の会社のレピュテーションも悪影響を及ぼしうる。

計算例

配当リキャップに関するモデルを簡単な数字例交えてリターンがどのように変わるか見ていく。LBOモデル(short form, long form)で、配当リキャップを組み込むときもモデルの行が長いか、短いかの違いなので、ポイントを抑えて組み込めば大丈夫である。

今回は以下のような前提でシンプルなPaper LBOを行う。余裕があれば3表をしっかり組んでも良いが、あくまでもDividend recapの仕組みを理解するために極力シンプルにしている。

買収時の前提

金額の単位は百万ドル($M)とし、買収時のEBITDAは$1,000M ($1bn)とし、エントリー時のマルチプルは10xにしている。

今回もシンプルにエントリー時のネットデットはゼロ、Transaction feeも無視している、sourcesのデットとエクイティの比率は1：1としている。