未上場企業の株式譲渡とゼブラ
事業継承問題や、VCから出資を受けたベンチャー企業の株式譲渡など、昨今注目の集まる「未上場企業の株式譲渡」。2021年11月、第14回のZebra Cafeは、ゼブラ企業と株式譲渡というようなテーマでお送りし、金融の多様化を進めるような革新的なサービスである、ファンディーノをリリースされたFUNDINNOの大浦さんと文屋さんにお越しいただいきました。
日本の非上場会社への投資の現状、ゼブラ的な多様なEXITのあり方とはなにか、未上場企業の株式譲渡にはどんな可能性があるのか、そして今回ローンチされたファンディーノは実際どんなサービスなのか、Tokyo Zebras Uniteのメンバーとディスカッションさせていただきました。
＊本記事は第14回Zebras Cafe「ゼブラ企業と株式譲渡」を読みやすい形に再編集したものです。
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大浦 学
2011年明治大学商学部卒業。2013年明治大学大学院グローバルビジネス研究科修了。大学院での研究テーマは「マーケティング」。同研究科で後の株式会社FUNDINNO代表取締役CEO柴原と出会い、柴原とともに、システム開発・経営コンサルティング会社を起業。2年目には黒字化を達成。その後、ベンチャー企業の育成に貢献したいという強い思いにより、2015年株式会社FUNDINNOを柴原と設立。代表取締役COOに就任。FUNDINNOの事業責任者としてサービスの拡充や改善などを牽引し、現在まで、業界トップの実績を維持する。2020年情報経営イノベーション専門職大学客員講師就任。
文屋 克隆
2020年3月慶應義塾大学経済学部卒業。大学在学中に公認会計士試験の合格と日商簿記検定1級の資格を取得
2018年12月から株式会社FUNDINNOで学生インターンを開始し、株式投資型クラウドファンディング「FUNDINNO」にて資金調達を行うベンチャー企業の審査業務に従事。新たな金融商品の商品設計にも携わる。
2020年4月に同社に新卒入社。
現在は2021年12月にリリースされた新プロダクトである未上場株式の売買マーケット「FUNDINNO MARKET」にてプロジェクトリーダーを勤めている。
集合知の中で会社を評価していく世界を
陶山 （Z&C）
簡単にFUNDINNOさんとはどういう会社なのか伺ってもよろしいでしょうか？
大浦
はい。FUNDINNOとはフェアに挑戦できる未来をつくるというビジョンのもと、フェアな金融というものを目指そうとしている会社です。
現在、非上場会社における金融は、基本的には銀行さん、VCさん等のプロがどこにお金を出すかというのを審査した上で決めていくのが実態です。FUNDINNOはIT・インターネットを使うことによって、一般の人が金融にアクセスできるような仕組みを作っていこうとしています。
特に何か新しい挑戦をしようとしている事業の場合、プロの金融の人でも、市場に受け入れられていくのか、スケールしていくのかという判断がしづらい場面が非常に多いです。特に、実績が出る前、トラクションが出る前の判断はより難しくなっています。
実績を出していくためにも、新たな調達が必要という段階の企業は非常に多くありますが、投資家からするとリスクを抑えるためにも、ある程度実績トラクションが出てから投資したいという考えがありますね。
どこまで社会性の評価をするかもそもそも難しいため、社会的なインパクトを追い求める会社さんに対するプロの金融における支援はなかなか難しい側面を持ってます。
現在、IT、インターネットからアクセスする個人投資家は8万人ほどいます。そのため、そうした投資家のマーケット市場、集合知の中で会社を評価していく世界が一つあれば、判断の難しい会社にとっての可能性を広げることができるのではないかと。そんなビジョンを実現していくため、我々は証券会社として活動を進めていっています。
非上場会社における年間の投資額に対する課題意識
その中での我々の一番大きな課題感は、今の非上場会社における年間の投資金額です。これを増やしていきたいです。アメリカだと毎年年間17兆円、中国も10兆円以上投資されているなか、日本の非上場企業に対する投資額は未だ0.5兆円にとどまっています。やはり、対人口比から見るともっと投資されていいと感じますね。
アメリカの市場はピラミッド構造で、ナスダック一番上とするステップアップ市場があり、非上場会社でも売買ができるような仕組みも存在します。
一方、日本の場合は、東証1部が一番大きい逆ピラミッド構造で、私たちはそこが一番大きな課題であると考えています。
実際に投資家が投資をして売却できるタイミングのメインはやはりマザーズに上場してからということになり、上場までの平均7〜8年間を待てる人しか投資できないというのが現状です。そのため、非上場会社における投資のハードルというのが高いままになっています。非上場会社でも売れる環境を、そもそも作っていかないと非上場会社への投資は盛り上がらないのでは、というのが我々の考えです。
先ほども述べた通り、実績を伸ばすための資金が必要な段階はプロの投資家にとっても投資しづらいです。
そこで我々は、その実績が伸びる前の段階において、IT・インターネットを通じて個人が直接投資できる仕組みを株式投資型クラウドファンディング事業として行っています。
EXITの新たな選択肢に
投資を集め、成長した上で、次に問題になるのがEXITの課題です。今の日本のエクイティファイナンスにおけるEXITは、基本的にはIPO、M&Aに限定されています。我々はそれを目指さなくてもエクイティファイナンスができるような環境を目指しています。
IPO、M&Aを目指さない会社が、セカンダリーのところで売却ができるような仕組みだと、インターネットを通じて投資家が投資→売却→売却資金で別の会社に投資という、資金の循環サイクルが作れるのではと。創業当初からそのようなExitの形を考えていました。
我々FUNDINNOは、そんな非上場株のエコシステム作りを目指しています。
＊すでに発行された証券などが投資家間で売買される市場
ファンディーノマーケットの仕組み
文屋
これまでは株式型クラウドファンディングという、ファンディーノを通じて個人投資家が未上場株を購入できるためのルートを構築してきたところですが、今回、実際に株を売れるようにしようとしています。
ファンディーノというサービスは2015年に作られた株主コミュニティ制度、未上場株式の流通取引の制度をもとに作られています。日本証券業協会が作った株主コミュニティ制度を取り入れている他の証券会社は存在しますが、インターネットで全て完結するマーケットとしては日本初です。
具体的には株主コミュニティというマーケットが存在し、自己申告で投資家の方が参加をし、その中で取引をしていくという形になります。
少し想像がつきにくいかもしれませんが、株主コミュニティというウェブ上のコミュニティを、株式を発行する会社ごとに作成します。例えばA社コミュニティB社コミュニティがあるとして、A社と取引したい場合は、そのA社コミュニティにまずは参加する必要があります。
上場株だと口座開設ですぐに取引できますが、株主コミュニティ制度の場合、まずはコミュニティに参加をしなければいけないというところが他との一番大きな違いになります。
多様な売買の機会を
今まではIPO、M&Aといった高成長する会社だけにしかエクイティ調達という機会がありませんでした。しかし、ファンディーノのように、未上場株式のタイミングでの売買機会を広げることで、安定してゆっくり10年、20年というところで存続していくような会社に対しても売りの機会を提供できます。今回、今まではエクイティ調達を対象とできなかったという会社に対して、機会を提供できるようなサービスにしたいなと考えています。
ウーバー、Facebook等、セカンダリマーケットから上場した事例は数多く存在しており、我々もIPO、M&Aを目指す企業に対しても、ステップアップ市場としてしっかりとサービスを提供しようと考えています。マザーズ東京プロマーケットといったIPOというところを目指してるところで、我々がこの株主の入れ替えを行う機会といった、上場準備のようなフェーズも構築していきたいなと考えています。
ファンディーノマーケットの流れ
三つのフェーズ
株主コミュニティを発行会社ごとに作成。組成に対しては、継続性の審査をファンディーノ側が行い、審査に通過した者だけがコミュニティを作成可能。
株主コミュニティ作成後、投資家がコミュニティに参加。
株主、役員、個人投資家等が参加した上で、売買がその中で行われていく。
＊最初は個人投資家限定で始めているが、将来的には法人が入ったりとマーケットを盛り上げられるように機能開発中。
譲渡承認とファンディーノ
陶山
譲渡承認や譲渡制限等、今日本の非上場企業のほとんどは、株主に新しい人が入ってくることに対して保守的ですよね。
日本の会社法上、誰でも株主になれる会社の作り方と、会社側が承認しないと株主になれない法制度、措置の選び方もありますが、日本だとほとんどの非上場企業が譲渡制限をかけています。
いちいち譲渡承認をしなければいけなくなると、売買をする上で、発行事業会社側の負担も大きくはならないのですか？
文屋
そうですね。こちらとしては、譲渡制限つきの状態で、実際に運営していくという形になります。
しかし、譲渡承認の基本は誰に買い手になって欲しくないかです。そのため、取引が起こる以前の、コミュニティに参加をするというタイミングでも発行事業者さんの方に承認をもらっています。なのである程度の事務作業の負担は増えてしまうのかなとは思います。ただ株主名簿の管理や名義の書き換えは我々の方で代行し、発行会社の負担を減らしていくというところは構想しています。
両極端なマーケットに新しい選択肢を
陶山（Z&C）
なるほど。取引が多くなると大変ですもんね。
今後、ファンディーノマーケットはずっと開いていて、頻繁に取引がされることになるのでしょうか？
文屋
いえ。現在、毎日取引をするということは想定していません。いつでも注文は可能にしつつ、取引を執行するのは約月1〜2回、定期的にと考えています。
譲渡承認の手続きは大変ですし、我々の方の執行手続きもあります。そのため、上場のようにすぐ取引が成立するというよりは、定期的にマッチングしていくというような形がメインになります。
陶山（Z&C）
デットかエクイティかの両極端しかないファイナンスの間を作りたいと考えているのがゼブラですが、まさにここでも、ニュースが出た瞬間いかに早くか買えるかのような上場取引の場合と、全く取引できない未上場の場合の両極端しか現在は存在していないように感じます。
これまで規制もあって、両極端なものしか存在しなかったところに、テクノロジーが入ることによってその間が作られつつあるんですね。
大浦
そうですね。非上場会社のまま、譲渡制限があるなかで取引をする形になるので、上場のようにいつでも売れるっていうような環境はまだ難しいと考えています。
今までほぼ売るチャンスがなかったところに、半年、1年に1回の頻度でも売れる環境作りをすることをメインで考えてるのが、我々ファンディーノマーケットです。現状としては売買のできる事業会社さんはファンディーノを使った会社のみに限られてはいるのですが、来年以降は一般の未上場会社も利用できるような仕組みに整えつつあります。
株式発行会社側の負担軽減を
陶山（Z&C）
ファンディードのこの新しい制度が気になっている人に向けたメッセージは何かありますか？
文屋
発行会社側の負担が低減されている点についてはお話ししたいですね。
以前存在したグリーンシードという制度がうまくいかなかった理由は発行会社側の負担でした。それを踏まえ、今回の株主コミュニティ制度上で定められているのは、毎年1回の計算書類と事業報告書のみです。
追加として、我々はこのファンのサービスを使った定性的な毎月一度のIRを出していただきたいと考えています。発行者様側の方の開示の負担は減っているのかなと考えます。いわゆる監査のようなものも存在しません。
投資家を守る仕組み作りを
陶山（Z&C）
マーケットが健全に発達するためにも、投資家保護という観点は必要だと思いますが、その上で気をつけていることはありますか？
文屋
やはり、まず一番重要なのが、最初に株式を市場に出す段階での審査だと思っています。ある程度安定的な会社さんから始めて行き、審査の実績というところもつけていきながら、継続性の評価、精度上げていくというのが一番重要な気がしています。
あとはやはり、会社側が持ってる懸念点やビジネス遂行上でのリスク等を我々が投資家さんに対してしっかり開示していくことは大切だと考えています。なので、最初は案件数を少なめでやろうかとも考えています。
大浦
やはりリスクが高い分野の新しい事業をやっていこうと思った場合には、結局うまくいかなくて継続できなくなる可能性は当然存在していますし、実はファンディーノ上でもいくつか倒産してしまった会社が出ています。当然そんなことは無い方がいいですけど、海外事例で見ても、1割が倒産しています。
リスクがあるところに対してもやっぱり供給していくような仕組みを我々は作らないといけない立場。リスクを伴うことは投資家さんにもしっかり伝えて理解していただいています。
大浦
投資家保護で気をつけないと一番いけないのは、悪くなってきたタイミングで売り逃げをさせないような仕組み作りです。その点においては、株主コミュニティに入れる人が限定化されており、譲渡制限もついているのが現状なので、カバーできているのではないかと考えています。
陶山（Z&C）
これってインサイダー取引は適用されるんですか？
大浦
規制としては、取引規制外です。しかし、似たようなことが起こり得るかもしれないというところで社内でも検討中です。
陶山（Z&C）
相対取引で、発行会社が思ってる以上に値が上下してしまうような可能性はありますか？
文屋
そこの可能性はあり得るかなとは思ってます。
一方で、本当に数%数%の取引なので、頻繁に起こり得るものではないですよっていうところですね。
発行会社の開示負担を軽減する
陶山（Z&C）
議論の初めに、アメリカの市場がピラミッド構造なのに対し、日本の場合は、東証1部が一番大きい逆ピラミッド構造で、非上場会社における年間の投資額が少ないと話されていましたが、ボトルネックはどこに存在すると考えますか？
大浦
我々が一番問題意識を持ってるのは開示規制の問題の部分です。
上場の場合、フェアな取引を行うために、投資家に一律に監査法人のチェックを受けた同じ情報を提示しようというのが基本的な開示規制の考え方です。その場合の問題点は、やはり発行会社の負担の大きさだと考えます。
作業コストやガバナンス上の整備は、やはり新しいことをやっていく会社からすると、結構な負担感です。
これを今までのグリーンシートや地方証券取引所のように、上場の開示規制のやりかたでやるとなかなか人が集まりません。そのため、今までのこの開示規制の考え方よりも手前の、例えばマザーズを目指す会社がその手前段階の段階で使えるような、セカンダリの仕組み等が必要です。
発行会社から諸情報が出て、株価に変な変動が出てしまうリスクに対しては、入る人をある程度限定化させる制度の中で、非上場会社の株の売買がさせていくっていう仕組みにすると、発行会社さんの負担感がない中でようやく実現できるのではないでしょうか。僕らの場合はインターネットで全部この売買まで整備していきます。
僕らはそれを相対でどこまで整理しきるかっていうところで長い時間をかけてやってきました。プライベートトレーディングシステムに該当しないような形に整備していくのは非常に難しく時間がかかります。それにより、非上場会社における年間の投資額は伸びてこなかったのではと考えます。
大浦
もう一つは、非上場会社における株主名簿の管理方法です。そもそも売買される前提を取っていない、エクセルで作られたようなアナログな管理では譲渡承認プロセスが煩雑になります。
そのため、我々が最初にやらなければと思ったのは株主名簿を電子化させることでした。
株主名簿を電子化をし、トラックが出るような形で譲渡プロセスを記録していくというのが前提にならないと、非上場会社の売買は成り立ちません。そういった仕組みができる以前のアナログな文化のなかでの未上場企業の売買はほとんど行われなかったんじゃないかなっていうのが我々の見解になってます。
既存の株主との連携を
陶山（Z&C）
なるほど。DXですね。
やはりIR、既存の株主に対してどういったコミュニケーションを取るか、ステイクホルダーに対するIRが非常に重要になってくるんだろうなというような気がしています。そのあたり、大浦さん、文屋さんとしてどのように考えていらっしゃいますか？
大浦
VCさんとの連携は、最初のネガティブな見られ方はあったものの、どんどん増えていっている印象です。権利を分散させたい我々の考え方と違い、ベンチャーキャピタルは権利を集中させたい立場なので、どうしても我々の考えは受け入れられづらいです。
一番大きな違いは最終的なバリエーションの考え方。ベンチャーキャピタルが出すバリエーションは、いかに高い投資リターンを出すかっていうのがすごく重要。対して僕らマーケットプレイス型は、どちらかというとこのフェアバリューを求めていこうっていうところで、感覚が合わない時があります。
うまく連携するための金融商品は我々の方で作成する等、良い連携の形というのは探っているところですね。
陶山（Z&C）
なるほど。やはり、一つ目立つ成功事例が出てくると本当に変わるかもしれないですね。
社会性の評価もそうですし、経済性の評価もそう。当事者がこのサービス本当に必要であると思えるようなものを応援できるような世界になってほしいなと思いますし、そこを支えるようなセカンダリも含めて、金融が広がっていったらいいなとすごく思います。
VCがカバーできない領域へ
大浦
VCさんが投資しづらい領域とか業種は、逆に我々の得意領域になっていくとは考えています。僕らは、よくわからないものに対してはマーケットに問い、当事者に判断してもらおうという考え方です。
ストーリーがあるものはこのマーケットの中で評価をしてもらう。マーケット内で成功するのであればそれは外でも一定の評価を受けるべきというようなところなので。マーケットの中の評価をどんどん広げて、挑戦者をどんどん増やしていきたいと思っています。
阿座上（Z&C）
挑戦者を増やしたいっての僕たちの大きなビジョンの中の一つでもあるので、非常に共感します。先程、VCの手が届きにくい領域が、株式型クラウドファンディングにとっての得意領域であるとおっしゃっていましたが、具体的にはどのような業界と相性がいいのですか？
大浦
VCからすると、物が売れるかどうか、ビジネスモデル上リスクが出やすいっていうところがあってなかなか投資しづらい。しかし我々の場合だと、ある種マーケットの中で評価を得ながらやっていくっていうところになってるので、もの作りのような、まさに日本企業が得意としている領域みたいなところは、我々の仕組み上でお金がよく集められます。
スポーツ系とかもそうですね。投機性だけで見ていくと判断しづらい領域です。しかし、我々の場合は、投機性と共感性が両方合わさったような形での投資になっています。本当の投機性というよりは、そのスポーツを盛り上げたいっていう共感でやっていたりするので。
IPO、M&Aを目的としないEXITを
大浦
我々の一番の部分でエクイティファイナンスっていう母集団を見ていったときに、今って年間で2000社ぐらいなんですね。日本で数百万社ある中で、2000社しかエクイティファイナンスをしていない。それ以外はほぼデットファイナンスです。
その一番の理由はEXITの問題だと思っているんですね。IPOかM&AかってEXITを前提とすると、必然的にこの2000社しかないみたいなところになってくるので。
それ以外のところにエクイティファイナンスをどこまで広げられるかってのが僕らの勝負だと思って、そのためにもIPO、M&Aを前提としない形のエクイティファイナンスってのは必然的に必要になってくると思っています。我々がファンディーノをやることによって、今までの普通の中小企業みたいなところも含めて、エクイティファイナンスをどんどん広げていければ。やはりコミュニティを最初に形成をして、そこに何かExitしていくみたいなところが、我々としてもできるんではないかなと思っています。なのでこれからが大きな挑戦になります。
文屋
新しく未上場株式のセカンダリマーケットというところへの挑戦という形ではありますが、それはあくまでもそれは手段というところです。投資家や起業家がいつでもチャレンジできる場を新しく提供できていければと思います。
新しいアイディアやご意見とかもどんどんいただいてよりよい仕組みにしていければなと思いますので引き続きご意見いただければなと思います。よろしくお願いします。
大浦さん、文屋さん、ありがとうございました！
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