[IVP]SaaS資金調達ハンドブック（1/2）
はじめに
SaaS企業は、収益の流れが反復的で複利的であることから、完璧なビジネスモデルであると考えられています。他のビジネスと比較して、SaaS企業は資本が少なく、大規模なキャッシュフローを生み出すことができます。投資家は、SaaS企業の評価にますます磨きをかけており、SaaS企業を評価するための指標はますますよく知られるようになっています。しかし、多くの創業者にとって評価プロセスは未だに謎に包まれており、KPIベンチマークを入手するのは難しいという声を聞き続けています。IVPは、何千ものSaaS企業を評価し、AppDynamics、CrowdStrike、Datadog、Dropbox、GitHub、UiPathなど、過去10年間のトップSaaS企業の多くを支援する機会に恵まれました。成功のための魔法の公式はありませんが、私たちは自分たちの経験に基づいてプロセスを解明し、このハンドブックを作成することで、いくつかのプロのヒントを共有することにしました。
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私たちが確信を得るまでのプロセスには、定量的な要素と定性的な要素があります。定量的な分析では、製品と市場の適合性、および市場との適合性の鍵となる、企業の成長率と販売効率の調査を中心に行っています。このハンドブックでは、重要な計算式や独自のベンチマークを紹介するとともに、データの構成や表示方法を説明する便利なテンプレートも提供しています。定性的な面では、経営陣との対話に時間を割きます。これは、魅力的なビジョンを明確に表現し、それを実行できるリーダーを支援していると信じることが重要だからです。また、顧客との対話を通じて満足度を把握し、その企業が対応可能な機会を評価します。私たちの総合的な評価の一部は、主要な基本指標において、その企業が3倍、5倍、10倍、または25倍に成長できるかどうか、そして最終的には、その企業が3分の1、半分、またはファンド全体にリターンを与えることができるかどうかを判断することを中心としています。
以前は、これらの作業はすべて、1～2ヶ月の正式な資金調達プロセスの中で開始されていましたが、現在では、ラウンドは以前よりもはるかに早く完了しています。タームシートまでのスピードが競争上の優位性とみなされるようになり、投資家はディリジェンスの順序を逆転させ、市場関連の作業をかなりの量、自分たちで行うようになりました：1）将来のプロセスを迅速に進めるために、あるいは2）ラウンドを先取りするために。投資会社はそれぞれ独自のディリジェンス方法を持っていますし、企業はそれぞれ独自の資金調達方法を選択することができます。IVPが重視するのは、企業に寄り添いながら、確信を得るために必要な最高のレバレッジを効かせた作業を行うことです。資金調達のプロセスはどれも同じではありませんが、投資家が自社のビジネスをどのように評価するかを理解することは非常に重要だと考えています。そのため、CEO、COO、CFOの皆様が次回の資金調達に備えるために必要な情報をまとめたハンドブックを作成しました。
ファイナンス
このセクションでは、企業の財務を分析し、過去および予測される成長の軌跡を理解することに重点を置いています。
年間経常収益（ARR）について
ARRは、事業の規模と勢いを最も正確に反映する指標として、投資家、経営陣、取締役会が注目する重要な指標です。ARRの構成要素を分析することで、ビジネスの基本的な健全性について多くのことが明らかになります。ARRの定義は常に議論されていますが、一般的に受け入れられている定義は、「現在製品を購入し使用している既存顧客からの経常収益の価値を、1暦年で正規化したもの」です。
ARRの主な構成要素は以下の通りです：
初期ARR + 新規ARR + エクスパンションARR - 解約ARR = 最終ARR
シートまたはライセンスベースの価格ではなく、消費ベースの価格を採用している企業の場合、ARRを計算する方法は、毎月の認識収益（すなわち消費収益）を12で掛けたものになります。これらのモデルでは、消費額の減少が必ずしも真の解約ではないため、解約の計算が難しい場合があります。真の解約（お客様がプラットフォームを離れたこと）と消費量の減少を区別することをお勧めします。
消費ベースの価格設定をしているSaaS企業の場合、ARRの構成要素を表現する最良の方法は以下の通りです：
初期ARR + 新規ARR + 正味エクスパンションARR - 解約ARR = 最終ARR
*消費量低下によるARR減少を"解約ARR"に含めず、エクスパンションARRから差し引くこと
ARRの構成要素が時系列でどのように変化するかを説明するには、四半期ごとに分けた積み上げ式の柱状グラフを表示するのが有効です。ARRの各構成要素を時系列でグラフ化した例を以下に示します：
プロアドバイス：ARR
CARRとARRの違い
契約済みARR（CARR）とARRの違いを明確にします。CARRとARRの主な違いは、CARRにはまだ稼働していないが契約を結んだ顧客からのARRが含まれることです。投資家は通常、CARRではなくARRに基づいて企業を評価し、デリジェンスの一環としてこの点を確認します。
TCVとACV
総契約価値(TCV)は、契約期間中の顧客契約の価値の合計です。TCVを契約期間（年）で割ると、年間契約額（ACV）になります。ほとんどの場合、企業のACV総額はARRにかなり近い値になるはずです。ARRのようにACVの定義に統一性があるわけではなく、企業はACVに一時的な導入費用や専門的なサービスを含めることがあるため、多少の矛盾が生じます。しかし、SaaS企業ではACVとARRは同じ意味で使われています。
平均ACV
投資家からは、平均ACVについて質問されることがあります。一年間の顧客契約の価値の平均を表します。規模が大きくなり、特に大規模な顧客をターゲットにした場合、この指標が上昇傾向にあることを示すことが重要です。
BookingとBillingの違い
「Booking（予約）」と「Billing（請求）」の違いは、この2つの指標の響きが似ていることから、しばしば混乱を招きます。「Booking」は、合計または年間ベースの契約の合計金額を表します（例：TCV BookingまたはACV Booking）。「Billing」は、顧客に請求した請求書の金額を表し、現金が回収された時点を反映します。Billing額は通常、Booking額よりも遅れて表示されます。これは、複数年の契約を前払いで回収する場合を除き、現金が回収される前に顧客がBookingされると、常に遅延が生じるためです。
成長率
投資家は、企業の成長率を、ビジネスの勢いや企業の製品がどれだけ顧客に受け入れられているかを示す指標として見ています。投資家は成長に対してプレミアムを支払うため、企業が急速に成長していれば、表面的には物事がうまくいっていると考えられます。では、スタートアップ企業の成功が会社の成長率で測られることが多いとしたら、その成長率が十分に速いかどうかはどうすればわかるのでしょうか？
IVPは、過去数年間に評価したすべてのプライベートSaaS企業の対前年比成長率を分析しました。企業の成長率は、規模が大きくなるにつれて自然に減速するため、成長率をベンチマークする際には規模を念頭に置くことが重要です。これらの成長率は、すべてのSaaS企業を代表するものではないことに注意してください。ここに掲載されている企業は、過去に一流企業からベンチャー資金を調達しており、現在の市場ではベストインクラスと考えられます。当社が最近評価した企業を以下に示します。
例として、あなた会社の売上高が1,000万ドルの場合を考えてみましょう。前年比成長率が250%(280万ドル→1000万ドルのARR)であれば、これは75パーセンタイルに近いと言えます。逆に、前年比成長率が100％（ARRが$5.0Mから$10.0M）だった場合は、25パーセンタイル以下になります。
ハイパーグロースの力
一般的に成長率は企業規模が大きくなるにつれて減速しますが、成長は複利で行われます。例えば、90パーセンタイルの成長率を10年間維持した企業は、10年目には6億ドル以上のARRを生み出します。逆に、同じ期間に25パーセンタイルで成長している企業は、10年目には2億ドル以下のARRしか生み出していないことになります。
プロアドバイス：成長率
すべての収益は同じではない
収益の質は、その量や成長率と同じくらい重要です。投資家は、成長の源泉と、その成長が効率的かどうかを理解するために、掘り下げて考えます。また、投資家は、サービスやその他の収益よりもサブスクリプション収入を高く評価します。上記のベンチマーキングでは、経常収益のみに焦点を当てています。
再加速は難しい
企業は時々、財務モデルで収益成長の再加速を示すことがありますが、現実の世界ではほとんど起こりません。再加速を示す場合には、信頼できる論理で裏付ける必要があります。例えば、新製品の発売や、より効率的な販売を促進するための販売組織の再編成などが考えられます。
正味収益成長
成長の源泉は2つあります：新規顧客からの収益と既存顧客からのエクスパンション収益です。総収益の伸びも重要ですが、投資家は新規顧客からの収益が毎月安定して増加していることも期待しています。
財務諸表
投資家は、会社の成長、マージンプロファイル、営業効率、および基礎となるビジネスファンダメンタルズの強さを評価するために、財務諸表を確認します。投資家は通常、2年分の四半期ごとの過去の財務データと2年分の予測財務データの提出を求めます。投資家は、あなたが提示した予測に基づいてリターンを引き受けるため、財務調査の大部分は予測がどれだけ現実的かを評価することになります。会社のバラ色の絵を描くために極端にアグレッシブな予測を出すことは無害に思えるかもしれませんが、投資家は将来の業績をこの予測に照らして判断しますので、自分の仮定を守る準備をしておく必要があります。逆に、予想を裏切ることもしてはいけません。アグレッシブかつ達成可能なプランを提示することが重要です。
以下は、過去と未来の財務状況を最も効果的に示す例です。まず、ARRを強調し、収益から営業利益、EBITDAに至るまでの伝統的なP&Lを記載します。貸借対照表とキャッシュフロー計算書も含めると便利ですが、必須ではありません。最低限、フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたもの）の概算と、四半期ごとの最終キャッシュ残高を記載しておくとよいでしょう。P&Lの中で、オペレーティング費用（OPEX）をS&M（Sales & Marketing）、R&D（Research & Development）、G&A（General & Administrative）に分解することは、投資家がどこから支出が発生しているかを診断し、営業効率を計算する上で重要です。創業間もない企業では、OPEXを適切に分類するための会計インフラが整っていませんが、人員数に基づいておおよその内訳を知ることができます。最後に、投資家は、最近の勢いを評価したり、潜在的な季節性を理解したりするために、月次または四半期ごとの詳細情報の提供を求めることがよくあります。
このデータをもとに、投資家はさまざまな分析を行い、重要な前提条件をよりよく理解するために、財務調査のための電話会議を設定するでしょう。質問の内容は、企業の成熟度や投資家のレベルによって異なりますが、投資家は成長率、マージン、ユニットエコノミクス、（現金の）燃焼状況などに注目すると思われます。以下は、投資家が財務調査の際によく尋ねる質問です。
財務調査コールの質問
1. 収益はどのように認識されるのですか？
2. ARR成長率とGAAP収益成長率に大きな違いがあるのはなぜですか？
3. COGSの主な構成要素は何ですか？
4. 現金はどのように回収するのですか（前払いまたは分割払い）？
5. 今後12-24ヶ月間の前提条件はどのようにして決めたのですか？
6. S&M費用を大幅に増加させた要因は何ですか？営業チームの規模拡大計画について教えてください
7. モデルのどのような仮定が最も心地良く、どのような仮定が最も心地よくないですか？
8. EBITDAとFCFの間にこれほど大きな隔たりがあるのはなぜですか？
9. 今期、[成長、マージン、バーンなど]が異常だったのはなぜですか？
10. これは取締役会が承認した計画なのか、それともより積極的な資金調達計画なのか？前提条件の主な違いは何ですか？
ほとんどのスタートアップ企業では、シリーズA/Bの段階で財務担当副社長を加えるかどうかという問題が出てきますが、一般的にこの採用は最も遅れる採用の1つとされています。SaaS企業の場合、遅くともシリーズBの段階で財務担当副社長または財務責任者を迎えることをお勧めします。会社が成熟していくこの段階では、強固な財務基盤を持つことが重要であり、投資家は安心して信頼できる財務情報を確認したいと考えるからです。
プロアドバイス：財務諸表
シナリオ分析
投資家は、自身の仮定をストレステストするために、あなたのモデルを補強したり、自分のモデルを再構築したりすることがあります。投資家の財務調査の質問は、彼らのモデルの仮定を確認するために使用されることがよくあります。
計画と実績
あなたが選んだ投資家は、あなたが共有した計画に対するあなたのパフォーマンスを判断します。投資はしないが、次のラウンドに向けてあなたを追跡する投資家は、おそらく同じ計画に対してあなたの将来のパフォーマンスを評価するでしょう。
最新の履歴情報
すでに経過した月の数字を共有するようにしましょう。投資家は、最新の履歴情報を知りたがります。統一された、真実の情報源である損益計算書
P&L（損益計算書）に結びつかない個別の財務分析を提示しないでください。ピッチデッキに掲載されている資料は、P&Lと一致していなければなりません。過去と未来の財務データは、複数のモデルに分けて表示するのではなく、1つのモデルにまとめて表示します。
現金残高を精査する
FCFに結びつかない最終的な現金残高は表示しないこと。
ボトムアップとトップダウン
S&Mの仮定に基づいた予測は、一般的にトップダウンの予測よりも信憑性と防御力が高い。
チャーン／リテンション
SaaS企業は、時間の経過とともに拡大または縮小する経常収益の流れを生み出します。時間の経過とともに解約するお客様（製品が合わない、廃業するなど）もいれば、時間の経過とともに拡大するお客様（シート数の増加、プレミアム機能の購入、製品の使用量の増加など）もいます。多くの場合、SaaS企業はネット・ネガティブ・チャーンと呼ばれる、拡大が解約を上回ることで利益を得ることができます。解約が"ネット・ネガティブ"であるということは、アカウント内の拡大によってビジネスが有機的に成長できることを意味します。
ネット・ドル・リテンション
最も一般的に分析されているリテンション指標は、企業のネット・ドル・リテンションレート（略してNDR）で、現在ではすべての上場SaaS企業が一般的に報告している指標です。NDRは、一般的にコホートベースで計算され（以下の図を参照）、1年前にいた顧客のARRが1年前に比べてどれだけ増えたかを見ます。NDRが100%を超えると、解約が"ネット・ネガティブ"であることを意味し、各コホートが有機的に成長していることを意味します。NDRは、企業の有機的成長率を表す指標です。もしある企業のNDRが130%であれば、その企業は理論上、新規顧客の獲得をやめても、既存のARRが1年で元のサイズの130%に成長するため、前年比で30%の成長が可能であることを意味します。ネット・ネガティブ・チャーンは、SaaSビジネスが長期間にわたって大規模な成長を複合的に実現できる、非常に強力なダイナミズムです。
IVPは、これまで評価してきたARRが1,000万ドルのすべてのプライベートSaaS企業のNDRと、50社以上の上場SaaS企業のNDRをベンチマークしました。企業のNDRは、顧客の規模に応じて大きく変化する可能性があることに注意してください。目安としては、エンタープライズ向けSaaS企業のNDRは120%以上、ベスト・イン・クラスの企業は130%以上です。また、SMB（中小企業）向けに販売している企業では、90%以上が良いとされています。あなたの会社との比較は以下をご覧ください。
グロス・ドル・リテンション
リテンションに関連して私たちが分析する2つ目の指標は、企業のGross Dollar Retention（略してGDR）です。GDRは、その企業の製品がどれだけ粘着性があるかを評価するのに役立つ指標です。NDRは、拡大と解約の正味の効果を合わせたものです。例えば、NDRが130%の企業は、拡張率が60%で解約率が30%の場合もあれば、拡張率が35%で解約率が5%の場合もあります。したがってNDRは、この2つの企業の非常に異なる顧客行動を覆い隠してしまうことを意味します。一方でGDRは、解約された収益のみを考慮しているため、製品の粘着性を真に測定するのに役立ちます。GDRが高い企業は、一般的に、代替するのが難しい製品を販売しています。セキュリティおよびインフラストラクチャ・ソフトウェア企業は、非常に高いGDRを持つ傾向にあります。
クイック比率
クイック比率は、SaaSビジネスが解約問題を抱えているかどうかを判断する方法です。クイック比率は、新規ARRとエクスパンションARRを足して、解約ARRで割って算出します。クイック比率が5倍以上であれば、その企業は良好な解約ダイナミクスを持っていることを示しますが、5倍未満であれば、バケツの水漏れの問題があるかもしれません。もしあなたがこのような状況に陥っているのであれば、顧客と話をして、なぜ顧客が解約したのかを理解することが重要です。特に会社の規模が大きくなるにつれ、常に新しい収益を増やそうとするよりも、漏れを防ぐ方がはるかにコスト効率が高くなります。クイック・レシオの計算式は以下をご覧ください。
クイック比率 = ( 新規ARR + エクスパンションARR ) / 解約ARR
プロアドバイス：チャーン／リテンション
標準的な手法
NDRの算出方法は各社さまざまですが（各社定義はこちら）、業界標準では、1年前からのすべての顧客を1つのコホートとしてとらえます。そのコホートの現在のARRを、1年前のARRで割ります。
NDRと12ヶ月間コホート・エクスパンションは違う
NDRと12ヶ月間コホート・エクスパンションを混同してはいけません。コホートは1年目に最も急速に拡大する傾向があるため、12ヶ月間コホート・エクスパンション（すなわち、M12 ARR / M1 ARR）では、ほぼ必ずNDRを高く見積もりすぎてしまいます。
セグメント別NDR
異なる顧客セグメント（例：ACV10万ドル以上とACV10万ドル未満）では、NDRの特性が異なる傾向にあります。異なる顧客セグメントのNDRを表示することは問題ありませんが、必ず適切な脚注を付けてください。
コホートデータ
コホート分析は、投資家が顧客維持率や生涯価値の長期的な傾向を評価するために用いる最も強力な手法の一つです。通常、コホートは、ユーザーを獲得月ごとにセグメント化し、収益、ARR、LTV、ペイバックなど、さまざまな指標に基づいて評価されます。
レイヤーケーキ・チャート
レイヤーケーキ・チャートは、新規顧客と既存顧客からの収益の割合を理解するのに役立つビジュアルです。下の図はSlackのS-1に掲載されているチャートで、既存顧客からの大幅なエクスパンションを示しています。この図は、会社の全体的なARRの規模と成長の中で、エクスパンションのダイナミクスを明確に示しています。
スパゲッティ・チャート
スパゲッティ・チャートでは、データがセグメント化され、時系列で分析されます。スパゲッティ・チャートは、収益、ネット／グロスリテンション、エンゲージメント、ペイバックなど、あらゆるKPIの健全性を評価するために使用できます。以下は、ARRを月別に分け、時系列で傾向を調べたチャートです。初月の支出に対するパーセンテージで表示されています。
コホートを評価する際、投資家は4つの重要な質問に答えようとしています：
新しいコホートの規模は拡大しているか？
新しいコホートの規模が拡大しているということは、毎月、新規顧客が（集合として）より多くのドルを消費していることを意味します。新規顧客の増加は、成長のための強力な手段です。
個々のコホートは時間の経過とともに拡大しているか？
コホートが拡大しているということは、既存のお客様が時間の経過とともに支出を増やしていることを意味します。拡大の増加は、成長のもう一つの強力な手段です。
コホートは比較的安定しているか？
SaaSビジネスの利点の1つは、その固有の予測可能性です。コホートを跨いで一貫性があるということは、そのビジネスがかなり予測可能であることを意味します。トランザクション型の価格設定や季節性のある企業では、コホートの変動が見られることがあります。
新しいコホートは他のコホートに比べて改善されているか？
最近のコホートが改善している場合は、顧客が顧客ライフサイクルの中でより早く、より多くの支出をしていることを意味します。これは、その企業の製品がよく響いているというシグナルであり、成長を加速させるシグナルでもある。
コホートを評価することは、顧客維持とエンゲージメントを長期的に測定する非常に重要な方法です。
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原文：SaaS Fundraising Handbook
著者：Parsa Saljoughian, Michael Miao
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当該和訳は、英文を翻訳したものであり、和訳はあくまでも便宜的なものとして利用し、適宜、英文の原文を参照して頂くようお願い致します。当記事で掲載している情報の著作権等は各権利所有者に帰属致します。権利を侵害する目的ではございません。
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