資金調達はストーリーで行う時代：金融機関と創業者の力関係の変化(2/4)
変則的な世界でのストーリーの活用
世界が静的で予測可能であればあるほど、ストーリーは重要ではなくなります。歴史的に見ても、ほとんどのビジネスは明確な前例に従っており、きちんとした道筋に沿っています。レストランを始める場合、収益とコストの想定範囲は分かっています。サプライズが少ないので、ビジネスの現状を見て、数年後にどうなっているかを知ることが容易です。ボラティリティが少ないのです。
テックスタートアップは、この型を根本的に覆します。定義上、彼らは5年後には全く違う姿をしていますーーそれがユニコーンであろうと絶滅していようと。
他の産業に比べてテック産業が優れている点は、テック企業がその原子単位を正確に選択し、生態系の中でどこに位置するかを決めることができることであり、それが結果を大きく変えます。
経験的には、これはバリュエーション・マルチプルの広がりに見ることができます。毎週のように、高額なバリュエーションで資金調達を行う企業が出てきますが、それ以上に重要なのは、収益倍率の高さです。シリーズAやBラウンドでは、ARRの100倍以上、あるいは200～300倍以上の倍率が常態化しているのを目にします。ほとんどの企業のラウンドではまだこの倍率には達していませんが、存在していることは確かです。つまり、桁違いに高い収益倍率で調達できる企業群があるのです。収益倍率の差は拡大しています。同じ収益を上げている企業でも、評価が大きく異なるケースが増えています。これこそが、企業の業績のスナップショットに文脈を与えるストーリーの力なのです。
ストーリーの重要性が高まっている理由はいくつかあります：
結果の幅が大きく変動的：スタートアップは、その結果に大きな幅があります。何の価値もないものから、10年後には数十億の価値を持つものまで。そして、この幅はどんどん広がっています。最大手のテック企業は今や何兆円もの価値を持っています。さらに言えば、過去10年間で、ほとんどのテックIPOの結果の分布は桁違いに大きくなっています。例えば、企業の投資家は、一世一代の企業を除いて、ほとんどのエンタープライズIPOの時価総額は数千億円が上限だと考えていました。エンタープライズベンチャー投資のビジネスモデルは、この前提の上に成り立っていました。企業の潜在的な結果の範囲が何桁もの大きさになると、結果の確率分布に対する信頼度が非常に重要になります。
バック・ウェイト型のLTV：最近のテック企業では、収益の大半を顧客との最初のやりとりから得ているわけではありません。それぞれの分野では異なるアプローチがとられていますが、基本的にはSaaS、フリーミアム、オープンソースなどがこの例です。これは過去数十年の技術分野における最大のトレンドの1つであり、さらに調査する価値があります。収益が遅行指標であることは悪いことではありませんが、企業の価値を理解するには、将来の収益を左右する先行指標を厳密に理解する必要があるということです。このことは、企業がビジネスをどのように考えるべきか、なぜ現在の製品メトリクスに基づいて将来の収益の必然性を確信しているのかを他者に説明する能力が重要であることを意味します。
マルチプロダクト/プラットフォームへの移行：十分な規模に達した現代の上場テック企業には、一つの真実があります：単一製品の会社として死ぬか、複数製品またはプラットフォームになるまで長生きするかです。これは、ほとんどすべての成功した企業にとって避けられない道であるが、単一製品を持ち、複数製品やプラットフォームへの飛躍を試みたことがない企業の場合、成功の可能性を見極めるのは難しいです。優れた企業は、将来のビジネスモデルの展開を反映した評価倍率を得ることができます。この場合も、なぜ多製品化できるのか、それが何を意味するのかを説明する責任が企業にあります。
複利的ループ：最後に、複利ループのリターンを定量化して予測する方法については、まだ理解が進んでいません。ネットワーク効果、規模の経済、そしてまだ名前の知られていない種類のループは、いずれも企業の長期的な価値に非常に不均衡な影響を与える可能性がありますが、初期の業績のスナップショットからそれを推測する簡単な方法はありません。企業は、自分たちが構築している複利ループを説明し、その可能性を見極めるためにどのような主要指標を見るべきか、そして、なぜそれがそれほど強力なものになるのかを説明する努力をしなければならない。
自己実現型予言：ストーリーが正当化されるとき
テックにおけるストーリー・レバレッジは、スティーブ・ジョブズの「現実歪曲フィールド」で最もよく理解されています。
個人的には、このストーリーレバレッジをPE比率（Price to Earnings ratio）の一種と考えています。私はこれをPR比率（Perception to Reality ratio）と呼ぶこともあります。
ストーリーレバレッジが良いかどうかは、どうやって判断するのでしょうか？誇大広告に現実が追いついていない企業を数多く思い浮かべるのは簡単です。中にはTheranos社のように、詐欺的で違法なものもありました。しかし、より困難なのは、「過剰な期待」の範囲のどこかに位置する企業です。誇大広告を実現するためにあらゆるリソースを集めるために自信を示す必要があることと、絶対に起こらないことについて嘘をつくことの間には、曖昧な境界線があります。これらを完全に分ける方法はありませんが、この範囲と、企業が持つべき適切なストーリーレバレッジをどのように考えればよいのでしょうか。
また、ストーリーとは、創業者が現実から切り離して作ったものだけではないことにも注意が必要です。最高の状態では、社内ですでに知られている真実を外部の人のために抽出するだけです。これらは例えば、主要なコホートメトリクスや、TAM拡大の可能性の初期兆候などを説明することです。
ここで、私はPE比率の例えが役に立つのだと思います。
公開市場では、株式のPE比率とは、時価総額と利益の比率のことです。これは、現在の収益に対して投資家がどれだけ企業を高く評価するかを示すものです。
企業の価値が将来のキャッシュフローの正味現在価値であるとすれば、大まかな意味でのPE比率は、投資家がどれだけ高い将来のキャッシュフローを確信しているかを表す指標となります。これは単純化した説明ですが、一般的には、同じ収益の別の企業よりもPE比率がはるかに高い企業は、投資家がより高い成長と将来のキャッシュフローを期待している企業であると見ることができます。時間が経てば、収益の成長率が予想に追いつき、比率が下がるか、あるいは投資家が信じ続けて比率が高いままになるでしょう。
スタートアップの資金調達ラウンドにおける売上高倍率といえば、非公開市場におけるPE比率に相当するものです。
高いPE比率のメリットは何でしょうか？それは資本コストが安いことです。これにより、企業は将来の信用を得て資本を調達することができます。それは、未来から引っ張ってきた融資です。
高いPE比率は良いのでしょうか？答えは単純なイエスではありません。
PE比率は、それを利用して適切に高いROIC（投下資本利益率）が得られれば良いです。将来の約束をして融資を受けたことで、その願望を実現するために有効に活用できるのであれば、それは単に価値があったというだけではなく、願望が触媒となって、自らの予測を必然的なものにしているのです。
それは、無から有を生み出す、ある種の魔法のようなものです。現代のタイムトラベルは、将来の成功を確実なものにするために、その成功から借金をする能力なのかもしれません。
PE比率は、常に更新される約束事であり、正当化されることもあれば、見当違いのこともあります。企業の収益がこれらの期待に追いつけない場合、私たちは価格とPE比率がそれを反映して下落するのを見ることができます。
Theranosのようなあからさまな詐欺企業は、その評価額に応えることができません。高い倍率の恩恵を受けても受けなくても、評価額に見合う成長ができないため、彼らのPE比率は悪いです。
もっと複雑なのはTeslaのような企業です。Teslaは過大評価されているのか過小評価されているのか、何年にもわたって激しい論争が繰り広げられ、双方から激しい意見が出されました。しかし、この問題に答えるのが難しいのは、どちらも正しいからです。イーロンは、業界のコストカーブが改善されることで新しいアプローチが機能するような業界を担当していますが、機能するためには長期間にわたって大規模かつ安価な資本へのアクセスが必要です。このような動きはイーロンだけではありません。AI研究のような分野にも見られます。
したがって、TeslaのPE比率は多くの意味で自己実現的です。もしTeslaが必要とする資本へのアクセスを人々に十分な期間延長させることができれば、成功するでしょう。それができなければ、崩壊するでしょう。皮肉なことに、このことは、イーロンのおどけた態度に惑わされることなく、高いPE比率を維持する能力が、会社の成功能力の最も重要な原動力であるかもしれないことを意味しています。
しかし、このコンセプトは、株式市場やお金に限ったことではありません。ある意味では、人間にもソーシャルキャピタルのP比率があります。公開市場でのPE比率は、何かが将来的にどうなるかという見通しを持ち、それに応じて明日の利益を今日与えるという、より一般的な概念の一例に過ぎません。
ストーリーレバレッジは企業のPE比率です。将来の資本コストの安さだけでなく、企業が重視する他のすべてのものに対しても同様です。採用、顧客開拓、そしておそらく最も重要なことは、社内連携にかかるコストが安くなることです。
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原文：Narrative Distillation
著者：Kevin Kwok
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当該和訳は、英文を翻訳したものであり、和訳はあくまでも便宜的なものとして利用し、適宜、英文の原文を参照して頂くようお願い致します。当記事で掲載している情報の著作権等は各権利所有者に帰属致します。権利を侵害する目的ではございません。
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