#9【無料】 アニコム(8715) 2019/05/21

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　　　　　　　山本潤監修「グロース銘柄発掘隊」　第９号

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　山本潤氏率いる「株の学校」で、山本氏をはじめとする講師陣の薫陶を受けた精鋭アナリスト達が、成長株を発掘し、その内容を詳細にレポートします。

　毎週火曜日配信、１回に１銘柄の深掘りレポートです。

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　　　　　　　　　　　　　　　【目次】

　　　　■はじめに
　　　　■アニコム（８７１５）　客員アナリスト　七夜　皐月

※本メルマガの一部内容を、億の近道へ抜粋の上掲載することがございますので、あらかじめご了承下さい。

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■はじめに

　ＮＰＯ法人イノベーターズ・フォーラムのご協力により、客員アナリスト
たちのレポートの有料メルマガがスタートします。

　グロース銘柄発掘隊の隊長は東京２期生です。
　彼の指揮下、隊員たちは、週に一本のフルレポートをディープに発表します。
　どれも個性あふれるレポートです。

　投資家のみなさまにおかれましては、ぜひ、グロース銘柄発掘隊の客員アナリストたちへのご支援をよろしくお願い申し上げます。

（山本潤）

【ご注意】

　本メルマガは、情報提供を目的にしており内容を保証しておりません。
　投資に関しては御自身の責任と判断でおこなってください。
　万が一、事実と異なる内容により、読者のみなさまが損失を被っても源資料作成者および発行者は一切の責任を負いません。
　また、本メルマガの内容・情報は、執筆時点での取材や調査に基づいています。配信時点と状況が変化している可能性があります。
　予めご了承ください。

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■アニコム（８７１５）

【会社概要】

１．企業概要

　同社の歴史は、創業者の小森会長が２０００年４月任意組合としてanicom
　（どうぶつ健康促進クラブ）を設立したことより始まる。
　２００７年１２月に損害保険業免許を取得し、２００８年よりペット保険の販売及び保証を開始し、現在は５つの事業から成り立つホールディング会社である。
　１）アニコム損害保険は、売上の９５％を占める。
　２）アニコムフロンティアは、保険代理店業と獣医師、動物看護士、トリマーなど動物関係者に特化した求人サイト「アニジョブ」を運営。
　３）アニコムパフェは、電子カルテと動物病院を運営。
　４）アニコム先進医療研究所は、Ｒ＆Ｄ及び遺伝子検査と腸内フローラ検査を行っている。
　５）アニコムキャピタルは、ベンチャーへの出資を行っている。
　その他、同社４９％、富士フィルム５１％出資のセルトラスト・アニマル・セラピューティクス(株)にて動物の再生医療に取り組んでいる。
　また、香港の持分設立会社にて上海で動物病院を運営。

　但し、ペット事業の多角化ではなく、契約者がペット保険に入った時に様々な情報がとれるようになる事を目的としている。

２．競争優位性と業界動向

◇シェア
　ペット保険の会社は、計１５社（うち４社が保険会社、１１社が少額短期保険会社）あり、同社２０２１中計資料によると、２０１７年度時点の同社ペット保険のシェアは５５％と過半数を占めている。
　２位のＡ社は、アイペット（２１％）でアニコムとアイペットで約８０％を独占している。Ｂ社は、ペットアンドファミリーである。ペットアンドファミリーは少額短期保険会社である。
　その他は１１社あり、ＳＢＩ、アクサ、楽天など大手保険会社も含まれているが、保険の一部としてやっているだけである。
　後述となるが、ペット保険は事務手数料が高く、同社とアイペット以外は、採算があっていないと推測される。

◇競争優位性
　国民健康保険と同様、窓口で保険証を提示すれば、自己負担を支払うだけで済む清算システムを日本で初めて構築。約６，３００病院と提携。日本で稼働している動物病院は約８，０００なので、約８割にて窓口清算が可能となり、従来コストの約１／１０に圧縮した。
　契約者が郵送で保険会社に請求する従来型のビジネスモデルでは、１件ごとに振込手数料、郵送費、査定等の事務コストがかかり、大手保険会社が参入と撤退を繰り返していた要因であった。
　現在は、競合のアイペットでも同様に窓口清算が出来るが、約４，０００病院と同社に比べると少ない。また３番手以降は、動物病院も窓口清算は手間であるので採用しないため、参入障壁を高くしている。
　同社の保険請求の８５％は窓口清算による請求だが、それ以外ではＬＩＮＥで保険金請求が出来るシステムを導入し、利便性と業務効率の高さを両立している。

　同社の販売チャネルは、大きく分けるとＮＢ（ペットショップ）チャネルと一般チャネルの２つあり、同社が強いのがＮＢチャネルであり、全国のペットショップ５，０００店に対して２，０００店と大手のペットショップをほぼ独占している（代理店の基本手数料は、イニシャル１５％、継続５％だが上昇傾向であるとの事）、
　一般チャネルは、２期前から注力しており、Ｗｅｂ、ベネッセ（犬の気持ち、猫の気持ち）、ＳＭＢＣなど銀行の窓口販売もおこなっている。

　同社は、予防事業に注力している。
　病気は遺伝要因と環境要因の２つに分けられる。動物は人間と違って病的な遺伝子も色濃く受け継がれている。人では遺伝病の対策が困難を極めるがペットの遺伝病はブリーディングなどにより撲滅出来る可能性があり、同社は今までのビックデータや遺伝子の研究結果を基にペットショップへのブリーディング支援や遺伝子検査を行う事により、２～３年後は遺伝病フリーのペットのみをペットショップに売り出すことを進めている。既にペットショップコジマでは２０１９年１月より遺伝病フリーのペットが販売開始されている。
　また、２０１８年１２月より腸内フローラ検診付き保険をスタート（新規契約者に無料で付与）。検査キットが送られてきて、採便するとリスク判定し、契約者にフィードバックされる。警告が出たら同社の動物病院にて無料で精密検査を受けられるものである（検査は全て同社内で実施可能）。
　今後は、腸内フローラをコントロールするためのコンサル事業やペットフード、サプリメントも開発予定である。
　同社は、１００名以上の獣医師を抱えており、治療が適正かどうかの判断やＲ＆Ｄだけではなく、ペットショップへの支援や従来から展開していた電話での健康相談に加えて、ＬＩＮＥで気軽に獣医師に相談出来る『どうぶつホットライン』を展開している（競合のアイペットは１０人もいない）。

◇ペット業界動向
　犬、猫の飼育頭数は、逓減傾向（特に犬）であるが、ペット市場規模は拡大中である。一頭当たりにかける飼育費が上昇傾向にあり、保険などを含め、家族として愛情を注ぐ人が増えているためと考えられる。
　ペット保険の普及率は、現在約８％である。一方、ペット保険の歴史が長い英国での普及率２５％～３０％、スウェーデン５０％と高く、日本においても、将来的には英国並みの普及率を目指すことができると考えられ、今後も高い成長性（ＣＡＧＲ：１３％以上）が見込まれる。

◇競合会社概要
・アイペット
　ペット保険専業２位で０４年設立の共済が前身。ドリームインキュベータ―の子会社（５７％）。ペットショップ等代理店やＷｅｂサイトで募集を行っている。窓口清算にも対応。
・残りの１３社
　アイペット以外の保険会社は、値段で勝負するしかなくＷｅｂで手術特化型に注力している。価格ドットコムを見て決める層が客層である（アニコムはこの客層は狙わない）。
　また大手（ＳＢＩ、アクサ、ＡＵ、楽天）は、保険の一部としてやっているだけでありペット保険専業ではない。

３．経営者

氏名：小森　信昭（こもり　のぶあき）
生年月日：１９６９年５月２日生
所有株式数：４５２，５００株（２．３９％）
出身地：兵庫県　神戸市
学歴：京都大学農学部　⇒　経済学部卒業

職歴
１９９２年４月　東京海上火災保険(株)（現東京海上日動火災保険(株)）入社
　　　　　　経済企画庁に出向
２０００年４月　ａｎｉｃｏｍ（動物健康促進クラブ）設立理事長
２０００年７月　(株)ビーエスピー（現当社）設立　代表取締役社長（現任）
２００４年１２月　アニコムパフェ(株)設立　代表取締役社長
２００５年２月　アニコムフロンティア(株)設立　代表取締役社長
２００６年１月　アニコムインシュアランスプランニング(株)（現アニコム
　　　　　　　　損害保険(株)）代表取締役社長
２００６年７月　アニコムパフェ(株)取締役　アニコムフロンティア(株)取締役
２０１４年１月　日本どうぶつ先進医療研究所(株)（現アニコム先進医療研究所(株)）取締役
２０１５年６月　アニコム損害保険(株)　代表取締役会長（現任）
２０１５年７月　アニコムキャピタル(株)取締役
２０１７年３月　株式会社ＡＨＢ　取締役（現任）

　同取締役会長が経済企画庁に出向した時に、自動車保険で数多くの事故事例があるにも関わらず、その事が反映されておらず、事故が増え続けている事により予防する保険を作ろうと考え、東京海上保険に戻った時に提案したが、却下され、それなら自分でやろうと、弟が獣医師であった事と元々動物が好きであった事よりペット保険会社を設立し、今に至っているとの事。
　その為経営理念も『保険会社が社会の中で担う本質的な役割とは、事故や病気が起きたあとに「涙を拭く」ことではなく、未然に「涙を防ぐ」ことなのではないでしょうか。私たちは、創業当時からこの想いを抱き続けています。
　病気にさせない「予防型保険会社」を実現するために、これからも予防に挑戦し続けます。』であるとの事。

４．直近の業績動向

　会社発表の２０１８年度の予想と実績は下記である。
　経常収益の成長率は、１０％以上と成長企業であるが、気になるのはペット保険のシェアが低下している事である。同社見解では、価格ドットコムで調べて安いＷｅｂでの保険に加入する層が増えているのが要因との事。
　但し、アイペットを除く競合会社は利益が出ていないので、何れは収束するものと考えているとの事。５０％を超える圧倒的なシェアには拘っていきたいという考えがあると同時に、市場で単価の安いペット保険がデファクトスタンダードにならないような当社自身の保険商品のプロモーションを強化していくとの事。

＜２０１８年度結果＞
（単位：百万円）

ペット保険市場：６６，７００
保険シェア：　　５１．８％　　昨年は５３．９％
経常収益：　　　３５，８２９（３６，４６４）　達成率　９９％
正味収入保険料：３４，５３５（３４，５８２）　達成率　９８．３％
経常利益：　　　　２，２７８（　２，５２９）　達成率　９０．１％
経常費用：　　　３３，５５０（３３，９３５）　達成率　９８．９％
※１ペット保険シェアは正味収入保険料／ペット保険市場により算出。
※２（　）内は、会社予想

【成長ドライバー】

◇ペット保険の一般チャネル
　現在は、同社の強みであるＮＢ（New Born）チャネル（主にペットショップで販売される０歳児を対象としたもの）が８５％であり、市場が大きい既に飼育されている犬と猫（全国で１，８４０万頭）およびその他のペットを対象とした一般チャネルが１５％の比率である。
　一般チャネルは、Ｗｅｂ（同社直販・ＷＥＢ代理店）や銀行窓口などで販売されるチャネルであり、昨年より強化（営業拠点の拡充・代理店支援強化・戦略的なマーケティングを実施するための広告宣伝費など昨年増資６６．６億分の約半分３０億円を投資予定）し始めている。

◇猫の保険
　犬に比べ保険の加入数が少なく伸びる余地がある。
　猫は屋内で飼われる事が多い事もあり犬に比べ病気やケガをしにくく利益は高いが、入手経路はペットショップではなく譲渡が多く、同社が運営している動物病院で譲渡会を開いたり、譲渡会にアプローチをかけているが、現状は他社同様に試行錯誤しているとの事。

◇電子カルテとクラウド
　動物電子カルテは、窓口清算を導入している６，２３９病院中２，３００病院が導入済みとの事。その２３００病院の内クラウド導入は約１，１００社で、未だ拡大余地がある。

◇動物病院
　現在同社が運営しているのは５０社。後継ぎがいなくて優秀なスタッフがいる動物病院を今後もＭ＆Ａしていく。中計のその他経常収益の大半を占めるが、利益率は１５％もないとの事。

◇遺伝子検査及び遺伝病についてペットショップへの指導
　同社は、ビックデータを所有し、遺伝病の研究を行っている事より遺伝病について見識があり、遺伝子検査も可能であることより、今後はペットショップへのブリーディングの指導と遺伝子検査に注力していく。
　遺伝子検査の価格は、７，５００円～２７，０００円（ＶＥＱＴＡ社ＨＰより）＋オプションと推測され、同社は自社で遺伝子検査が出来る（横浜の研究施設）事から、利益率も良いものと推測され、全国の主要なペットショップ約２，０００店と代理店契約を結ぶ同社には今後更なる期待が出来る事業と思われる（利益率は動物病院より良いとの事）。
　５／１７から遺伝子検査検体数が同社月次経営パラメーターの一つとして新たに追加されている事からも、同社が重要事業と考えている事が推測される。

　同社は、以下の４つの理由により長期的に成長していく会社と判断する。

１）ペットの飼育数は減っているものの、ペット保険市場は１３％成長をしており、保険の普及率も約８％と、ペット先進国のイギリスの普及率２５～３０％や、スウェーデンの普及率５０％に比べ低く、成長の余地がある。

２）ペット保険でのＮＢ（New Born）チャネルでの代理店契約数が２，０００社／５，０００社（日本のペットショップ全て）と、ほぼ大手のペットショップを独占している。

３）窓口清算ステムを導入しており、使用出来る動物病院が６，３００以上と日本で実質稼働している動物病院８，０００に対して約８割を占める。また、窓口清算システムに対応していない場合でも、ＬＩＮＥで保険請求が出来るシステムを導入している。

４）予防型保険の実現という創業者の夢に向かって一丸となって取り組んでおり、ペット保険５０％以上のシェアでＮＯ．１をキープし続けている。
　　予防策の第一弾として、被保険加入者にフローラ検査の無料実施を２０１８年１２月より開始。遺伝病について研究しており、今後は遺伝病が無い
　　事を検査で確認し、遺伝病フリーと表示された犬のみをペットショップにおくような体制をとるための準備を進めている。

【業績予想】

　５年後までの業績を２つのシナリオで予測した。

◇シナリオ１
（同社２０２１中計を基に作成：保険シェア５１．８％⇒４２．８％と低下）
※同社２０２１中計
　経常収益ＣＡＧＲ：１０％以上（保険以外の経常収益　１０％以上）
　経常利益ＣＡＧＲ：２０％以上
　ＲＯＥ：１０～１２％
　ソルベンマージン比率：３８０％程度（現在と同じ）

［前提条件］
　ペット保険経常収益：ＣＡＧＲ　９％（市場成長ＣＡＧＲ：１３％）
　動物病院支援事業経常収益（窓口清算、電子カルテ）：ＣＡＧＲ　１５％
　動物医療経常収益（動物病院、遺伝子検査など）：ＣＡＧＲ　６０％
　資産運用収益：０％
　保険代理店経常収益：０％
　経常利益率：８％

＜２０２３年度予想＿シナリオ１＞（単位：百万円）

　ペット保険市場：１２６，１００
　保険シェア：　　４３．２％
　経常収益：　　　６６，７１４
　正味収入保険料：５４，４５０
　経常利益：　　　　５，３３７
　経常費用：　　　５７，５１４

◇シナリオ２
（強気：ペット保険シェアの低下収束し、回復が見られる）

［前提条件］
　ペット保険経常収益：ＣＡＧＲ　１２％？市場成長とほぼ同じ
　経常利益率：１２％
　その他はシナリオ１と同じ

＜２０２３年度予想＿シナリオ２＞（単位：百万円）

　ペット保険市場：１２６，１００
　保険シェア：　　５０．１％
　経常収益：　　　７３，４０６
　正味収入保険料：６３，２０７
　経常利益：　　　１０，１２７
　経常費用：　　　６３，２７９

　シナリオ１（同社２０２１中計を基に作成：保険シェア５１．８％⇒４２．
８％と低下）と、シナリオ２（強気：ペット保険シェアの低下収束し、回復が
見られる）の間をとって、２０２３年度の経常利益予想は７７億とする。

【理論株価】

　１０年間の経常収益（以下、Ｓと略記）と経常利益から算出した経常費用
（以下、Ｃと略記）の連続複利ベースの変化率を算出し、そのＳとＣとＳ／Ｃについて、連続複利の変化率の標準偏差σをそれぞれ求めた。
　つまり、３つの時系列データの標準偏差σ（Ｓ）とσ（Ｃ）とσ（Ｓ／Ｃ）
を求めた。
　増収率平均は、１５．１％、増収率標準偏差σ（Ｓ）は４．７％、費用変化率標準偏差σ（Ｃ）は４．６％、同様に売上費用比率の変化率の標準偏差σ
（Ｓ／Ｃ）は１．９％となる。

ここで、２つのリスクに分けて考える。

　一つは、
（１）単位費用辺り売上（Ｓ／Ｃのブレる）、いわゆる価格変動（収益率変動）のリスク
もう一つは
（２）数量のブレるリスク
である。

　計算するとＳ／Ｃが悪化するリスクを確率的に捉えると０．６８（正規分布の左半分の重心の位置）×標準偏差１．９％×確率１／２（５０％）＝０．７％となる。

　数量Ｃが変動し、０．６８σ悪化した場合の経常利益は、限界利益率ＭＰＲ２５％と直近経常収益３５，８２９（百万円）を用いて計算すると１２．４％の減益になる。
　悪化確率５０％をかけた６．２％を数量が減った場合の減益リスクとする。

　また、系列ＣとＳ／Ｃの共分散効果を考えファクターリングした
σＳ／（σＣ＋σＳ／Ｃ）という要素、共分散ファクターを考えた。
　これは４．７／（４．６＋１．９）＝０．７３％となり、リスク（１）とリスク（２）の加重平均よりＴｏｔａｌリスクは５．０％となり、今回はこれをリスクプレミアムとして用いる（２０２１中計での会社前提は６．７％）。
　連続複利ベースであるため、数量が減り、収益性が悪化するリスクを足し合わせるだけでは過剰なリスクとなるため、（二つの事象の確率を重複して数えたことになるため）、この共分散ファクターを使用している。

　業績予測した５年後の経常利益７７億円時のＥＰＳは２４８円となり、配当性向を３０％～４０％とした場合の配当／株は、７４円～９９円となる。
　リスクプレミアム５．０％を使用した現在価値に割り引くと、配当／株は、６６～８９円となる。

　Ｔｏｐｉｘの配当平均率２％を用いて算出すると、株主価値は、３，２６３円～４，３５０円となる。これに同社の１株あたりネットキャッシュ及び現金同等物を算出した資産価値１，３６０円を加えると理論株価は、４，６８２円～５，７８９円となる。

　よって、理論株価は、平均をとって５，１００円とする。

　株価は３，３３０円（５／１７）であるため、アップサイドは５３％程度期待できる。

　客員アナリスト　七夜　皐月（ななよ　さつき）

某東証一部部品メーカーに勤務しつつ、兼業投資家歴１０年以上で２児のパパ。
ファンダ主体のバリュー投資及び四季報を愛読し、四季報と会社予想の差を基に投資を行っていたが、リンクスリサーチ株の学校にて成長株投資と出会い現在は、ＤＤＭ（配当モデル）理論株価を算出し、バリューグロース株を主体とする投資スタイルに移行。

■監修・山本潤の目■

　大変、ユニークな企業です。
　レポートは取材に基づいており、将来シナリオを複数用意した力作レポートです。バリュエーションの考え方はリスクプレミアムを減益を保証するための費用と捉えており、斬新です。この考えでは、減配リスクよりもやや大きめにリスクを捉え得ているため、バリュエーション的には保守的になると考えます。
よって、シナリオを前提とすれば、アップサイド５０％は狙えるという七夜アナリストの主張は合理的であると思いました。

（山本潤）

（本メルマガは、情報提供を目的にしており内容を保証しておりません。
　投資に関しては御自身の責任と判断でおこなってください。
　万が一、事実と異なる内容により、読者の皆さまが損失を被っても源資料
作成者および発行者は一切の責任を負いません。
　また、本メルマガの内容・情報は、執筆時点での取材や調査に基づいています。配信時点と状況が変化している可能性があります。
　予めご了承ください。）

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発行者：ＮＰＯ法人イノベーターズ・フォーラム
　　　　グロース銘柄発掘隊

　email:magazine@iforum.jp
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