"不気味" な中国国債Ⅲ。ー　今度は金利上昇。債務負担の大きさが問題化。

　ニュースソースが少ないのでつぶさに追っているが、中国の電子商取引（EC）大手、蘇寧易購の株価が急落（　↑　標題）。日本では2011年に「ラオックス」を買収したことで知られているが、時価総額はここ6年で▼70％近く減少。問題となっているのが「借金」の多さだ。

　2020年決算では純損益が▼42.75億元（▼約710億円）と上場以来初めての通年赤字転落（前年は＋98.43億元（約1,634億円）の黒字）。売上高は前年比▼6.29％減の2,252.96億元（約4.2兆円)、純利益から特別損益を除いた本業も▼68.7億元（▼約1,130億円）損失となり、これも＊上場来最大の赤字。

　＊特別損益を除いた本業での損益は6年連続の赤字となっており、元々収益力には問題があったようだ。2017～2018年に所有していた中国EC最大手の阿里巴巴集団（アリババ）の株を3度にわたり売却。2017年に＋33億元（約548億円）、2018年に＋110億元（約1,827億円）の売却益をそれぞれ計上し、資産売却により何とか帳簿上の黒字を維持していた。

　2018年＋136.87億元（約2,273億円）、2019年＋155.54億元（約2,583億円）と「資産の切売り」で赤字を回避して来たが、2020年の特別利益は＋25.32億元（約421億円）へ急減。 ”ネタ” が尽きた。

　6/15発表の資料によれば、管理当局（北京市第二中級人民法院）は会長が保有する5.4億株、資産価値で約30億元（約515億円）相当を凍結。債務負担の大きさと相まって今回の株価急落を招いている。

　今回の「蘇寧易購」問題の引金になったと言われているのが、中国不動産開発大手の恒大集団（チャイナ・エバーグランデ・グループ）。2020年9月に株価、社債が急落し「デフォルト」問題が浮上したが、一部投資家が保有していた2021年1月に一定の条件下で「社債買い戻しを求める権利」1,300億元（約2兆円）のうち、約863億元（約1.3兆円）分の「保有継続」で合意。株価、社債とも急反発し、危機は去ったかに思われていた。

　だが当該「権利」のうち200億元（約3,076億円）を保有していた蘇寧易購の経営危機が表面化するに連れ、引き摺られるように恒大集団の株価も更に下落。差し詰め「連鎖倒産」の様相を呈してきている。

　本件を追えば追うほど、日本のバブル崩壊と過程がよく似ている。こうなると両社とも、特に＊＊海外の投資家に社債を売って資金調達するのはかなり困難になる。頼みの綱は国内の銀行だが、どこまでこういう「不良債権」予備軍を抱え込めるか。判断を誤れば45兆ドル（約5,000兆円）にも及ぶ「社会融資」全体にも悪影響を及ぼす懸念もある。

　＊＊邦銀は「ドル」のクレジットラインを欧米の銀行から次々と切られて「金融危機」に陥った。当時国際業務を大々的に展開していたため「ドル」の需要は膨大。邦銀に対する与信には「ジャパン・プレミアム」が発生し、＋30～＋200BP（+0.3～＋2.0％）もの「上乗せ金利」を課された。

　さて本件では大企業の例を取り上げているが、同じような問題は中国のあちこちで起きているはず。日本のバブルもそうだったが、＊＊＊問題の核心は「不動産向け貸出」。日本ではバブルを着地させるのに10年以上を要したが（その後のデフレ20年を入れると30年か？）、中国は金額が途方もない。いかに一党独裁とはいえ、数年で着地させるのは無理だろう。

　＊＊＊何のリターンも生まない「不良債権」のための資金調達を「ロス・ファンディング」と呼ぶ。「資本」勘定の「損失」は「損金処理」しない限り「永遠に」資金調達が続く。そのコストを下げるために中央銀行は「利下げ」する訳だが、さすがに10～20年も続けば支払利息が嵩み、早く「損金」処理した方が安くつく。Crash&Build のアメリカが「早期処理」の代表だが、今回の「コロナ対応」も日米の差がくっきり出てしまった。

　輸出主導で成長している中国も日本同様「ドル」は不可欠のはず。それなのに「ドル」の供給源となる「金の卵」香港を潰したり、アメリカと正面切って喧嘩するのはちょっと理解に苦しむ。自ら首を締めるようなものだ。

　結果として人民元の高金利、e.g. 10年国債＠3.15％（実質＠＋1.49％）が起きているのだとしたら、やはり "不気味" 。5年CDSは＠36BPと " 画面提示" されているが、果たして ＊＊＊＊"リアル" な保険の受け手はいるのか。

　＊＊＊＊「利回り」は高いのだから、CDSの売り手がいれば「5年CDS買＋中国国債買」のポジションがもっと構築されても不思議ではない（もっとも "デフォルト条項" に中国の政治リスクをどれだけ盛り込めるかが鍵）。

　今回も「見えない信用連鎖」の1つが明るみに出たのは参考になった。今後も中国に関しては ”少ないネタ” を丹念に拾っていけば、もう少し何か見えてくるかもしれない。金利と共に人民元高の行方も気になる。