ARK Investが $TSLA テスラを買いなロジックをまとめてみた
今日はテスラとARKについての記事です。
ARKは近年最も評価されているファンドの一つです。そのコンセプトは、5年間を見据えた長期投資で、破壊的なイノベーションがある会社に投資をするというものです。ARKはテスラの熱心な支持者として知られており、ARKが運用するETF、$ARKKでは、ポートフォリオの10.64%を$TSLAが占め、ポートフォリオ中1位です（2020/10/02）。なぜここまでテスラに入れ込んでいるのかまとめました。
テスラ $TSLA に対しては、賛否両論が多いです。加熱しすぎている感もあると囁かれる $TSLA ですが、盲目になりすぎず、１アナリストの意見として参照ください。他人の意見を信じ込むことは危険ですが、そのロジックを確認するプロセスは意味があると思います。
私は2年ほど前に初めてテスラ株を買いましたが、当時の主な買い理由としては、ただ起業家としてイーロンマスクが好きだったからです。株がここまで上がるとは思ってもおらず、未来にベットする感覚で投資しました。儲かる儲からない関係なく、好きな起業家や好きなプロダクトの会社に投資してしまうのが悪い癖です。
ちなみに、イーロンマスクが経営するThe Boring Companyの世界5万個限定の帽子を販売日即日に購入するくらいには、イーロンマスクが好きです。（限定販売だったので現在販売してません。）
To preserve the transcendent majesty & specialness of The Boring Company cap, we are capping cap orders at 50,000 caps. Almost there ... https://t.co/YqjEQAfy3u
— Elon Musk (@elonmusk) December 3, 2017
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他人の意見は話半分に聞き、他人の投資判断をそのまま真似するのはあまり良くないと思います。ただ、そのロジックを確認することは重要なことだと思いますので、取り上げます。
この記事は、今年の1月に発表されたレポートの翻訳をベースに、合計2時間ほどのインタビュー動画の内容を付け足したものと、データの裏付けとして調べたものを多少足しております。テスラをすでに熟知している方はQ&A部分だけでも面白いと思います。
ARKのリサーチ体制
テスラは、ロボティクス、バッテリー、AIチップ、自動運転タクシーなど、複雑にいくつもの要素が組み合わさった事業モデルであり、自動車の専門家のアナリストがテスラを分析しても理解できないと、ARKは考えています。
そのため、ARKはロボティクスとエネルギーの専門家のSam Korus、AIチップの専門家でNvidiaに9年勤めていたJames Wang、自動運転タクシーモデルを研究しているTasha Keeneyの3人が中心となってテスラを分析しているそうです。
2024年のプライスターゲット
ARK Invest は想定されるケースとして、①ベースケース②ベアケース③ブルケースを設定しています。
（画像は株式分割前の価格。以降は1/5して現在の価格ベースにしてます）
テスラの現状
- 株価は$415.09（2020/10/02）
- EVマーケットのシェアは18%（2019年）
ベース(標準)ケースの場合
- 2024年のプライスターゲットは$1,400
- EVマーケットのシェアは11%を想定して計算
ベア(弱気)ケースの場合
- 2024年のプライスターゲットは$300
- EVマーケットのシェアは6%を想定して計算（テスラのEVシェアが現在から1/3に）
- 自動運転タクシーのモデルは実現しないものとして計算
ブル(強気)ケースの場合
- 2024年のプライスターゲットは$3,000
- EVマーケットのシェアを維持する（17%ほど）か少し増えるとして計算
マーケットシェアの予測のロジック
以下、Cathie Woodさんのインタビューでのお話
テスラの2018年に中国を含むグローバルのEVマーケットシェアで17%あった。2019年に18%になった。2020年はまだ正確なデータが出ていないが26%くらいになる可能性があると思っている。
現在テスラのアメリカでのEVマーケットのシェアは80%ほど。
中国ではEV企業が150社ほどあるが、中国でのシェアは21%（2020年の6月）ある。競合企業が150社もあるのに、かなりのシェアがある。今後もこの優位性が続いていく可能性が高い。
ちなみに下図がEVの地域ごとの販売台数の推移です。
成長への3つの変数
そのプライスターゲットを計算するにあたってのキーとなる変数が
1. 粗利率
2. 生産効率（1台生産あたりのコスト）
3. 自動運転タクシーサービスの実現可能性
の3つです。
この3つの変数がこの先、テスラの成長可能性を解き明かす上で大事になってきます。
下記で3つの変数についての説明をします。
粗利率
ARKはテスラのModel3の粗利率の将来予測には、ライトの法則を当てはめて計算しています。ライトの法則では、生産台数が累積的に2倍増えるごとに15%のコストが減ることになります。ただ、一直線上にコスト0に向かって収束するわけではありません。なぜなら、生産台数は需要や工場の生産能力によって限界があるので、ある一定の生産台数に達すると数値は収束します。
現状、過去のテスラの生産コストは、ライトの法則に見事に沿っています。
2019FY Q4のテスラの粗利率は、20.9%ですが、ライトの法則によると、2024年には粗利率40%の可能性もあります。ただ、生産台数のキャパシティなどの理由から、一直線に2024年に40%は難しいのではと予測しています。
- ARKの強気な粗利率シナリオ
ライトの法則に沿ってコストが下落した場合、今後5年間でTeslaの自動車粗利益率が40%に近づく可能性がある。
- ARKの弱気な粗利益率シナリオ
コストがライトの法則に沿わない場合、Teslaの粗利益率は2024年までに25%まで緩やかに上昇する。物流などの費用も考慮すると一般の高級車メーカーの平均的な粗利益率と一致する。
以下の図は、他の自動車メーカーの粗利率。
生産効率
ここでの生産効率とは、工場での生産の資金効率のことを特に指しています。ARKは、テスラが従来の自動車メーカーよりも、今後は生産効率を高くすることができると推測しています。
米国で従来型のエンジン車を生産するのに必要な資金は上昇しており、過去5年の間に、年間生産台数1台あたり$1.4万以上の固定資産を投資しています。
実際、フォードなどの自動車メーカーは、従来型自動車に必要な設備投資の1/2で電気自動車を生産できると言及しているそうです。$1.4万の1/2なので、1台あたり7,000ドルでEV工場を建設できることになります。
ARKの強気な生産効率シナリオ
生産効率の高いケースでは、テスラは1台あたり$11,000で工場を建設できると計算。その根拠としては、当初15万台の生産ができる上海工場では、$16億の資金調達が必要だった。仮に$16億で15万台分の純利益が得られたとすると、生産性を上げる前の初期生産能力の単位あたりのコストは約$11,700となる。
ARKの弱気な生産効率シナリオ
生産効率が悪ければ、テスラの生産能力の単位当たりのコストは 16,000ドルで、現在の自動車業界の平均よりも 2,000ドル高い。
自動運転タクシーモデル
自動運転タクシーネットワークが実現すると、従来の自動車メーカーのビジネスモデルとは完全に変わる可能性があります。今までは、ハードウェアの販売に対して1回限りの利益を得るモデルでした。ソフトウェアで定期的に取引を行うことができると、1マイルごとに乗客に課金して料金を取るモデルへと移行する可能性があります。
ARKの強気な自動運転シナリオ
現在のUberやLyftが課金している$2.50/マイル程度の料金にサービス開始当初は設定し、2023年には$1/マイルまで徐々に引き下げる可能性がある。また、タクシーサービスの開始時期は、イーロンマスクが過去に言及した2021年と仮定した。初年度はテスラ車全体の2%がタクシーの対象になる場合と仮定して計算している。またこのバリュエーションの評価にあたって、自動運転タクシーサービスで得られる利益は、追加の工場建築への投資するために利用すると想定している。
ARKの弱気な自動運転シナリオ
自動運転タクシーネットワークが実現不可能であれば、その部分の収益は0である。
テスラの未来の10パターンのシナリオ
ARKはテスラの未来に関して10パターンのシナリオに分け、そのシナリオによってプライスターゲットを決めています。
上4つのパターンは、自動運転タクシーをリリースできた場合で、下6つのパターンはリリースできなかった場合です。ARKはテスラの自動運転タクシーの未来の有無がテスラの成長の鍵を握ると考えていることがわかります。
1) コスト削減○ | 生産効率○ | 自動運転タクシーのリリース○ | PT$4,400
2)コスト削減× | 生産効率○ | 自動運転タクシーのリリース○ | PT$4,100
3)コスト削減○ | 生産効率× | 自動運転タクシーのリリース○ | PT$3,040
4)コスト削減× | 生産効率× | 自動運転タクシーのリリース○ | PT$3,000
5)コスト削減○ | 生産効率○ | 自動運転タクシーのリリース× | PT$680
6)コスト削減○ | 生産効率× | 自動運転タクシーのリリース× | PT$500
7)コスト削減× | 生産効率○ | 自動運転タクシーのリリース× | PT$200
8)3要素全てうまくいかない | PT$150
9)3要素全てうまくいかないかつ、資金調達もできない | PT$60
10)倒産 |PT$0
つまり全てが計画通りうまくいけば(1)のシナリオになるということです。ARKは全て計画通りいく(1)のシナリオの実現可能性は12%で、その場合の2024年のプライスターゲットは$4,400としています。
また、ベア(弱気)ケースでは、2024年に320万台/年の車を販売し、EV総販売台数のうちテスラのシェアが現在の半分になると予想しています。
ブル(強気)ケースでは、2024年に710万台/年の車を販売し、テスラが18%の市場シェアを維持し、利益率の高いロボットタクシーサービスの料金が発生すると予想しています。
テスラが工場に投資すればするほど、自動運転車を生産ができ、それにより無人タクシー事業でより儲かることができるという構造を考えています。
ARKの考える自動運転・ライドシェアでのテスラの優位性
テスラのAIチップとバッテリー技術、車道の走行記録のデータ収集、ソフトウェアは他の会社と比べて3年は進んでいます。
自動運転の競争では、何が勝負を分ける決め手になるかというと、それはAIです。
AIにおいては、テスラはすでに140~150億マイルもの距離の公道を走ったデータがあり、これは他社を圧倒しています。 2番手のGoogle（waymo）も良い会社ですが、2000万マイル分のデータしか持っていません。テスラが圧倒的にリードしています。
かつてNvidiaというAIチップ企業で9年働いていたARKのアナリストは、テスラのAIチップのスペックを見たとき、他の自動車メーカーのチップはおろか、Nvidiaのチップよりも4年は先を言っていると発言しました。（Nvidiaよりも進んでいるのは、自動運転用のチップであるという1つの目的のためのチップだからであって、他の一般的なチップとしてはもちろんNvidiaは素晴らしい企業です）
自動運転が実現すると、テスラの粗利率が現状の20%から80%になる可能性があります。製造業ではなく、SaaSやTaaS（Tはtransportation）にビジネスモデル自体が変わるからです。
1台販売あたりの利益を得るビジネスから、トランザクション辺り利益を得るビジネスになり、圧倒的に粗利率が改善します。そうなるともはや、自動車企業とバリュエーションを比べるのはおかしくなります。
テスラがタクシーライドシェア事業を始めることによって、より多くの走行距離のデータを稼ぐことができます。自家用車よりもタクシーの方が利用頻度が高いので、さらに多くのデータを収集でき、さらに競争力が増します。
タクシー事業は、まず完全に無人の自動運転タクシーから始めるわけではなく、まずは運転手がついた、いわゆるUberやLyftと似たモデルからスタート予定です。
ただ、UberやLyftよりもコスト構造が圧倒的に良いので、消費者が支払うタクシー費用はUberやLyftよりも下がります。これだけでもテスラの粗利率は改善します。タクシー事業を始めることによって、ダウンサイドリスクが軽減されるとARKは思っています。
現状では2020年の末には、「機能的には」テスラの自動運転技術は完成すると見込んでいます。機能的にはというのは、まだ運転手が寝たまま操縦できるというわけではなく、運転手も席に座った状態において自動運転ができるということです。
テスラは、昔のアップルの状況に似ています。アップルはスマートフォンのために独自チップを作っていました。NokiaやMotorolaやエリクソンはチップを軽視しており、戦いに敗れました。そして現在のアップルと他の会社の差はいうまでもないですが、同じようなことがテスラに起こるとARKは考えています。
インタビュー上でのQ&Aの回答
Q. 普通の自動車会社と比べてバリエーションマルチプルが高すぎでは？
A. 自動車の未来は電気自動車にある。他の会社は電気自動車は作れない。また、自動運転タクシーができるようになると、粗利率が現状の20~25%から80~90%になる可能性があると思っている。自動車会社とバリュエーションを比較するべきではない。
Q. もうバリュエーションが高いのでは？
A. AIチップが他の会社よりも3年は進んでいると思う。バッテリーテクノロジーも他の会社を圧倒している。むしろ以前よりもテスラに対しての確信度は増えてる。今後もトラックの販売も予定している。トラックの市場はでかい。
Q. イーロンマスクのツイッターでの自由な発言やハードワークしすぎな文化は悪影響があるか？
A. 他の企業のCEOよりも、イーロンマスクは正直な性格で、twitterでなんでもオープンにしており、会社がどういう状況か客観的にわかりやすい。むしろCEOリスクは他の企業よりも低いと考える。
Q. 今後もさらなる資金調達が必要で、希薄化することに対しての懸念はないか？
A. 成長性を信じているので、むしろ資金調達できることは良いことだ。資金調達ができることでより多くの車が生産できる。より多くの車が生産できると、テスラからするとデータ解析をするデータが増えることを意味し、これが自動運転タクシーの競争力になる。
Q. 他の会社と比べても、自動車のバッテリーの生産コストが高いのでは？
A. テスラが一番パフォーマンスが良いバッテリーを作っている。他の会社はコストを削減する代わりにパフォーマンスを犠牲にしている。
Q. 自動運転の車だとハッキングの恐れがあるのでは？
A. 自動運転車が実現しても事故は起こるだろう。ただ、テスラは常にシステムをアップデートしている唯一の会社だ。事故が起こった後に、システムをアップデートすることでより安全な車にしていくことができる。ただ、テスラの自動運転車は、既存のエンジン車と比べると80%ほど安全であると思っている。
Q. テスラ株をbuy&holdするのか？頻繁に売り買いするのか？
A. 破壊的イノベーションの会社は常にボラティリティがある。テスラ株を売ることはあるが、それは、ファンドのルール規制上、ファンド全体に占める1社の株の割合が10%を大きく超えてはいけないから。テスラの未来の確信度が変わったわけではない。
Q. LyftやUber、Waymoやcruiseなどの競合に勝てるのか？
A. 競合はもちろん存在するが、テスラのデータ量のアドバンテージには勝てない。
Q. EVの競合になぜ勝てるのか？
A. 2012年にテスラが発売したmodel Sに勝るEVは未だ競合から発売されていない。そしてバッテリー技術・コストが他のEV会社よりも3~4年分は優れている。他の会社がテスラと対等に競争しようとすると、損失を出して売るか、テスラ車よりも高い価格でないとEVを販売できない。そんなことをしてしまうと彼らは、既存のエンジン車の事業を失ってしまうのでできない。テスラは利益を出せている。また、自動運転タクシーサービスでテスラは先頭を走っている。Nvidiaで9年働いたARKのアナリストは、テスラのAIチップは他のどのチップよりも3~4年は先に進んでいると考えている。また実際の車道を走った100~120億マイル分（インタビュー時）の運転データがある。waymoは1500~2000万マイル分のデータしか持っていない。勝負にならないほどかけ離れている。
Q. 規制当局の判断で自動運転が規制されるリスクは？
A. 規制当局はデータ・ドリブンで考える。アメリカで3.5~4万人が毎年、車の事故で死んでいる。規制当局自身が、「テスラ車に乗っている人は事故にあう確率が40%減る」と発言している。 NHTSA（national highway traffic safety administration）の発言だ。現在の交通事故の90%はヒューマンエラーだ。2021年には、アメリカと中国で自動運転タクシーネットワークがスタートすると思っている。
*一応本当に発言しているか確認しましたが、テスラの自動ハンドル技術を導入すると事故が40%減ったというレポートがありましたので、これを指しているかと思います。
Q. EV、自動運転ビジネスの市場規模予測は？
A. 少なくとも2兆ドル以上になると思っている。
Q. EV市場の今後の予測は？
A. バッテリー費用が下がるので、EVは2023年に2,600万台売れると予測している。2024年には3700万台、そうすると全体の自動車生産の1/3以上をEVが占めることになる。急成長する良い市場だ。
*イーロンマスク自身は、2026か2027年に3000万台と予測しています。
Seven years for sure to 30M+ new fully electric vehicles per year, six years maybe. Five years is possible, but unlikely. An extra year makes a giant difference when it comes to exponentials.
— Elon Musk (@elonmusk) September 28, 2020
Q. サイバートラックの見込みは？フォードのF-150など既存のピックアップトラックを買っていた層が顧客なのか？全く別の層なのか？
A. サイバートラックに関しては色んなアプローチで分析をした。例えば、グーグルトレンドの地域分析をすると、サイバートラックは地方でも盛り上がっていて、F-150の大きな競合になり得ると思っている。
Q. 「テスラの株は$10になる」と言うブル(弱気)の人の意見はどう思うか？
A. 彼らは多くの現実を見ていない。AIチップも過去の走行データも競合にとっての大きな障壁だ。
Q. テスラ車は価格に見合う価値があるか？
A. テスラ車は、現状でも中古車マーケットでも最も価値を維持をしている車の一つ。また、自動運転タクシーネットワークが始まると、車がタクシーとなって自動的に稼ぐアセットになる。
Q. 生産の遅延のリスクは？
A. 未来の約束をすることはできないが、上海工場で成し遂げたスピード感は素晴らしかった。工場開発から車の出荷まで1年以内に成し遂げた。テスラは過去に様々なトライアンドエラーをしてここまでの地位を築いた。生産技術に関してすでに多くのアセットがある。
Q. テスラは排出枠のクレジットで利益をあげているが？
A. プライスターゲットの計算時に、他社からのクレジットは含んでいない。また、テスラのソーラーからくる収益も計算時に含んでいない。それよりもタクシー事業が大事だ。
Q. Nikolaと10年前のテスラとは何が違う？
A. 大きな違いはテクノロジー。EV自動車のコストが下がるカーブと、水素自動車のコストカーブを比べた。水素燃料ステーションの方が5~10倍はEVのインフラよりコストがかかると計算している。消費者視点でも、水素自動車を所有すると燃料費用が3倍ほど高くかかる。Nikolaの経営者も古い業界の出身が多いのも悪い点。
個人的な見解
このロジックを見ると、とても夢がありますが、まだまだ不確定要素が多いと思います。少なくとも時間軸のずれは大いに発生しうると思います。例えば、自動運転の機能を作ることはおそらく可能でしょうが、行政がそれにGOサインを出し、公道で走れるようにいつなるかは予測ができません。EVの未来がくると信じている人は、テスラにベットするのも良いと思います。
私は、テスラの元々の投資理由はイーロンマスクが好きだからであり、今後もそれが変わらない限り、ホルダーでいようと思います。
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