TIME FOR CHANGE
MASAAKI SHIRAKAWA MARCH 2023
※IMFのサイトに掲載された白川前日銀総裁の論文をDeepLで訳したものです。
金融政策の基礎と枠組みを見直す時期我来ている
2008年、エリザベス二世がロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）の教授陣に世界金融危機について尋ねたのは有名な話である。「なぜ誰も予測できなかったのでしょうか？」もしチャールズ3世が母親の跡を継いでいたら、きっと今日も同じような質問をするでしょう。ただし、高インフレについて。
この問いは、2つの理由から、より説得力があります。第一に、最近のインフレが40年ぶりの水準に急騰する以前は、先進国の多くの中央銀行は圧倒的に低インフレを懸念していました。第二に、彼らはインフレは一過性のものであると自信をもって主張し、物価が急上昇してもインフレを抑制することができませんでした。その引き金となったのは、パンデミックやウクライナ戦争による貿易や生産の混乱など、供給サイドの出来事でした。これらは金融政策の範囲外だと考えられていました。しかし、トリガーとなる事象がインフレに与える影響は、既存の金融状況によって変化し、金融状況は金融政策によって形成されます。従って、中央銀行には全く罪がないわけではありません。
女王がLSEの教授に質問を投げかけたときと同様、今こそ学者と中央銀行は、現行の金融政策の枠組み、そしてより根本的には、それを支える知的モデルについて深く考えなければならない時です。
根拠のない不安
デフレと金利が最低水準まで低下する（いわゆるゼロ下限）という従来の恐怖は、2020年8月のジャクソンホール会議でのジェイ・パウエルFRB議長のスピーチでよく表現されています。「インフレ期待が我々の目標値である2％を下回れば、金利も連動して低下する。その結果、景気後退時に雇用を促進するために金利を引き下げる余地が少なくなり、金利引き下げを通じて経済を安定化させる能力が低下する。このような悪循環は、世界の主要国でも見られ、一旦発生すると克服するのが非常に困難であることを私たちは学んできた。このようなことが起きないよう、できる限りのことをしたい」。
これは、中央銀行がインフレ率の低下に対応して積極的な金融緩和を正当化するために展開する議論の核心です。もっともらしく聞こえますが、事実によって実証されなければなりません。そして、パウエル議長が明らかに日本を意味する「他の主要経済国」の経験は、このシナリオの有効性に疑問を投げかけています。
確かに日本は他の国よりずっと前に金利の下限であるゼロ金利に到達しました。しかし、もしこれが政策上の重大な制約であったなら、日本の成長率はG7諸国よりも低くなるはずです。ところが、日本の一人当たりGDPは、日銀がゼロ金利に達し、非伝統的金融政策を開始した2000年から、中央銀行のバランスシートが膨らみ始める直前の2012年まで、G7平均と同程度の成長率を示しているのです。生産年齢人口1人当たりのGDP成長率は同期間、G7中最も高かったのです。
2013年以降の数年間、日本銀行のバランスシートがGDPの30%から120%に拡大した「偉大なる金融実験」が、改めてそれを物語っています。インフレ面では、その影響は控えめでした。そして、成長面でも、その効果は控えめでした。これは日本だけでなく、2008年以降に非伝統的金融政策を採用し、それに追随した他の多くの国々でも同様でした。
しかし、非伝統的金融政策に効果がないわけではありません。タイミング次第では極めて強力な効果を発揮する可能性があります。例えば、フォワードガイダンスとは、中央銀行が政策金利の方向性を市場に強く示唆し、長期金利に影響を与えることですが、景気が悪いときは、市場参加者は低金利が続くと予想しているので、フォワードガイダンスはあまり効果的ではありません。しかし、需要や供給に対するサプライズショックが発生すると、低金利を継続するというフォワードガイダンスは突然、拡張しすぎてインフレを引き起こす可能性があります。このことが、現在の状況を説明する一因になっていると思われます。
政治的なナイーブさ
インフレ率のオーバーシュートを明示的に許容する柔軟な平均インフレ・ターゲットが広く採用されたことも、中央銀行が早期に政策を引き締めることができなかった一因となっています。オーバーシュートを許容することを決めたとき、中央銀行は金融パンチボウルを取り上げることの本質的な難しさを忘れていたのです-前任者が何年も前に同様の困難に遭遇していたにもかかわらず。自分に問いかけてみてほしい。民主主義社会において、選挙で選ばれたわけでもない中央銀行が政府や議員に、自分たちが選ばれた理由であるインフレ支出計画の削減を求めることが可能でしょうか？
（パンチボウルの比喩は、1951年から1970年まで連邦準備制度理事会（FRB）の理事長を務めたウィリアム・マケズニ・マーティンが1955年に行った演説からきている。彼は、FRB の目的を非常にシンプルに要約した。「FRB の仕事は、パーティが盛り上がったところでパンチボウルを取り上げることである」）
1980年代半ばから20年余り続いた安定成長と安定したインフレの「グレート・モデレーション」の間、中央銀行は単に楽をし過ぎたのかもしれません。この間、独立した中央銀行が金融政策を成功させたという一般的なシナリオは、幸運と偶然の産物であったのかもしれません。世界経済は、発展途上国や旧社会主義国の世界市場経済への参入、情報技術の急速な進歩、比較的安定した地政学的環境など、有利な供給サイドの要因の恩恵を受けていたのです。これらの要因によって、低いインフレ率と比較的高い成長率が共存することができました。中央銀行の仕事は、政治的な委任をさほど必要としなかったのです。
このような平和な時代を経験し、中央銀行の独立性が広く認められるようになると、中央銀行は非伝統的金融政策を展開するようになりました。この政策は、必要なときに簡単に解除できるという、いささかナイーブな前提がありました。しかし、残念ながら、世界は変わってしまった。地政学的リスクの高まり、ポピュリズムの台頭、パンデミックによる世界のサプライチェーンの混乱など、良質のサプライサイド要因を育んできた環境は多方面から攻撃を受けています。中央銀行は今、インフレと雇用のトレードオフに直面しており、巻き戻しは非常に困難な状況です。
枠組みを再考する
中央銀行がなぜインフレの波に乗り遅れたかを考えるとき、我々はこれまで依存してきた知的モデルを再考し、それに応じて金融政策の枠組みを更新する必要があります。その際、考慮すべき3つの論点があります。
第一に、デフレの危険性とゼロ金利の下限を重視し続けるべきかどうかを再検討する必要があります。これは、現在の引き締めサイクルの終点に影響するため、早急に検討する必要があります。米国のインフレ率がピークアウトの兆しを見せる中、一部のエコノミストは既にインフレ目標を引き上げ、デフレのリスクを回避し十分な安全余裕を保つために追加引き締めを抑制するよう求めています。
私はこの議論に懐疑的です。仮にインフレ目標を引き上げ、追加利下げの余地を残したまま世界金融危機を迎えたとしても、世界経済は本質的に異なる方向に進まなかったでしょう。私は、1970年代から1980年代初頭にかけての米国の高インフレを終わらせたとされるポール・ボルカー元FRB議長の意見に賛成です。「デフレは、金融システムの決定的な崩壊によってもたらされる脅威である」。これはまさに1930年代に起こったことであり、2008年には瀬戸際まで行ったものの、起きませんでした。重要な違いは、金融システムの崩壊を防ぐための努力が2008年にはより効果的であったということです。
金融の不均衡が負債による資産バブルや金融危機として顕在化した場合、追加的な利下げ余地は何の安心材料にもなりません。従って、中央銀行はインフレ率やアウトプット・ギャップといったマクロ経済の動向だけに気を取られているわけにはいきません。金融機関や金融市場で何が起きているのかにも注意を払わなければなりません。
第二に、中央銀行がなぜ長期の金融緩和を余儀なくされ、その結果がどうであったかを反省する必要があります。日本では、急速な高齢化と人口減少という構造的な要因による成長の停滞を、循環的な弱さと誤解してしまったことがその例です。その結果、数十年にわたる金融緩和が行われた。これは、金利の低下が自然利子率の低下への対応であるというのとは違って、むしろ、金融政策は、より抜本的な改革が必要な構造的問題に対する応急処置となったのです。
奇妙なことに、金融政策をめぐる議論では、金融緩和と金融引き締めが比較的短期間に交互にやってくると想定されがちです。もしそうであれば、金融緩和は需要サイドにのみ影響を与えるという伝統的な考え方が正当化されることになります。しかし、金融緩和が10年以上の長期にわたって行われる場合、資源のミスアロケーションによる生産性向上への悪影響が深刻となります。金融政策は、供給サイドの考慮によって誘導されるべきではないが、それを無視することもできません。
国民性の違い
最後に、各国の金融政策の枠組みの設計における国民性の違いに留意する必要があります。例えば、雇用慣行の違いにより、賃金ダイナミクスが異なり、その結果、インフレダイナミクスも異なります。日本では、消費者インフレは加速しているが、そのペースは他の先進国に比べてかなり遅い。これは主に「長期雇用」という独特の慣行によるものです。日本の労働者、特に大企業の労働者は、上司が何としても解雇を避けようとする暗黙の契約によって保護されています。そのため、将来の成長に確信が持てない限り、賃上げには慎重です。それがインフレ率の低下につながっています。
グローバル化した経済においてさえ、社会契約や経済構造の違いは重要です。このことは、一律にインフレ目標を設定することを否定するものでする。柔軟な為替レート制度に代わる良い選択肢が見つからないのは、各国が異なるマクロ経済的選好を持ち、その結果、各国の通貨の上昇と下落に反映されるからであることを忘れてはなりません。通貨のアンカーは、中央銀行が金融引き締めによってインフレを抑制し、最後の貸し手となることを確約することによってのみ確立されるのであって、インフレ目標を設定するという単純な行為によって確立されるものではありません。
インフレターゲット自体は、1970年代から1980年代初頭にかけての深刻なスタグフレーションに対応するために生まれたイノベーションであす。インフレ・ターゲットは、1970年代から1980年代初頭にかけての深刻なスタグフレーションに対応するために考案されたものであり、それが定着していると考える理由はありません。その限界を知った今、過去 30 年間の金融政策の知的基盤を再考し、金融政策の枠組みを更新 する時期に来ています。
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