【企業分析】DocuSign

DOCU (NYSE)
時価総額: 172億ドル
株価: 86ドル
売上高: 14.5億ドル
営業利益: ▲1.7億ドル
(2021年)

事業内容: 電子署名ソリューション「DocuSign eSignature」を提供
設立年:2003年、上場
本社: 米国サンフランシスコ
代表者: Daniel Springer (CEO)、Tom Gonser (共同創業者)、Court Lorenzini (共同創業者)
従業員数:7,461人

概要

DocuSign(ドキュサイン)はアメリカ発の電子署名サービス。 電子署名サービスとしては全世界で約7割と圧倒的なシェアを誇っており、パートナー契約や販売契約、入社書類、NDAや発注書など様々な場面で使用されています

DocuSign本社

プロダクト・ビジネスモデル

ドキュサインの電子署名なら、入社、退職の手続きや各種契約書、申請書から紙やハンコをなくし、場所を選ばず安全に送信、署名・捺印可能。既存HRシステムともらくらく連携。複数のあて先に一気に送れる一括送信機能や自動リマインド機能も便利と評判です。

ドキュサインなら契約書の82%の署名が24時間以内に完了。業務効率を大幅に改善

ドキュサインのうれしい7つのポイント

1. 既存HRシステムとも簡単に連携
2. 印影がリアルな電子印鑑も利用可能。社印や日付印も便利
3. 世界標準のセキュリティとコンプライアンス順守で安心
4. 日本はもちろんのこと、世界188か国、44言語で署名可能
5. 印刷、製本、郵便にかかる時間や印紙代、郵送代などのコストを削減
6. 過去数年の実績稼働率は99.99%以上と非常に高い可用性を維持
7. いつでもどこでもどんなデバイスでも署名・捺印・送信できるから、業務効率アップ！テレワークにも最適。

電子署名導入で入退社の手続きや申請書管理など、人事部の業務のDXが一気に進みます

採用
「紙の書類に押印」から脱却し、電子化するだけで快適かつスピーディーに採用手続きを進められます。ドキュサインの電子署名は、内定通知書や雇用契約書、雇用条件通知書、NDA など迅速かつ簡単に完了させることができます。

入社手続き
入社日が紙の書類をさばくだけで終わってしまったという話を良く耳にします。ドキュサインの電子署名を使えば、入社体験が向上するのはもちろんのこと、書類の管理も格段に楽になります。

従業員管理
ドキュサインの電子署名なら、人事評価から、社則の改定、辞令、各種出産・育児休業や通勤ルート変更の申請など、捺印や承認が必要となるような全ての文書を電子化し、承認プロセスを効率化できます。

退職
退職の経験で良い印象を残すことも企業にとって重要です。ドキュサインの電子署名があれば、退職に関わる手続きをセキュアな環境で、スムーズに進めることができます。

Docusignのプロダクトは、Agreement Cloudというプロダクトとなっています。当然元々は電子署名をする為のプロダクトで合ったのですが、今ではそれに留まらず、契約書を作成/修正し、契約を締結し(電子署名を施し)、契約後の支払いを行ったり、契約書を管理したりといった事が出来る様です。契約行為のみではなくその前後のプロセスまでカバーできているのが特徴ですね。
　電子契約のプロダクトは国内外に大量に存在しますが、ここまで広範にカバーできるプロダクトは他にない気がします。

上記が契約行為の周辺のプロセスを表した図ですがAgreement Cloudはこれらを全てカバーできています。後ほど説明しますが機能の拡張に当たり自社開発だけではなくM&Aも効果的に活用しています。

PrepareからManageまでの各段階でどの様なことができるのか簡単に纏めてみたいと思います。

①Prepare
　契約を締結する最初のステップは契約書の内容を両者で合意することですが、DocuSignでは契約書のドラフトやレビュー、マークアップ(修正)などの一連の作業を行うことができ、社内での承認ワークフローもDocuSign内で回すことができます。ドラフトをする際のテンプレート集の様なものもある様です。
　また、米国で最も使われているCRMのSalesforce上のオプション機能としてDocuSignを使うこともでき、ユーザーはSalesforceの画面から離れなくてもDocuSignを使うことができます。Salesforce上に登録された顧客や取引条件のデータを自動でDocuSignの契約書に反映させることも出来たりするみたいです。いやー普通に便利ですね、私も普段の仕事で使わせてもらいたいです。

②Sign
　契約書ができたら次は署名/契約締結です。まぁここは他の電子契約サービスと同じなのでそこまで特筆するべき点はなさそうです。敢えていうとすると、国によるみたいですが、運転免許証やパスポートなどの本人確認書類を撮影してリモートでも本人確認をすることができるオプション機能も備わっている様です。

③Act
　契約が締結された後は契約内容に従って色々とタスクが走り始めることになります。CRMのフェーズ変更を行ったり、請求情報を会計システムに登録したり、担当者のアサインを行ったり、関係者に作業開始の連絡をしたり…
　この辺りって地味に面倒なタスクだったりするんですが、DocuSignの場合は先に述べたSalesforceはもちろん、G SuiteやWorkday、SAPなど350個以上の他社サービスと連携をさせて自動でワークフローを走らせることができるようです。また、更にはAPIを公開しているので自社システムにも連携をすることができます。もう何というかここまで来ると、ただの電子契約システムではなく、会社によっては基幹システムの一つみたいな位置づけになっている会社もありそうな気がします。
　ちなみに支払いが必要な場合はクレジットカード/デビットカードやApple Pay/Google Pay、Stripe、Braintree(Paypal)などの決済サービスと連携して自動で支払いを行うことができるようです。この連携機能をベースにして既に$100Mn以上の支払いが行われているそうです。

④Manage
　このフェーズでは主に2つのソリューションを提供しています。CLM（Contract Lifecycle Management）とIntelligent Insightsです。
　CLMは基本的には電子契約書の保管機能として使われることが多いと思いますが、契約期間が切れる何か月前にユーザーに通知をするなどといった使い方もできるようです。契約書の保管にあたってはDropboxやBox、Googleドライブなどの他社のストレージと統合することも可能です。このCLMは2018年にSpringCMという会社を買収して手に入れた機能になります。（後述します）

　Intelligent InsightsはAIにより契約書の文言を分析し、重要な条項や文言を自動検出し、現在締結している契約書のダッシュボードの様なものを作ることができるようです。イメージとしては以下の様な画面のダッシュボードを作ることができるようです。大きな企業になってくると法務部門の責任者でさえもどんな契約書がどれくらいあったかを網羅的に把握することは不可能なので、凄い良い機能だなと思いました。紙の契約書で文字がデータ化されていない場合はOCR処理を施すことである程度対応することが出来るようです。この機能については2020年にSeal Softwareという会社を買収して手に入れた機能になります。（こちらも後述します）

プライシング
　プライシングは一般的なサブスクリプションモデルになっており、機能の多寡や送信できる契約数によって値段が変わってくる値段設定の様です。
　以下の3つの価格帯はそれぞれ電子署名のみを使用する場合の料金プランでStandardとBusiness Proの機能の違いは支払い機能や、一括送信、Webサイトへの埋め込み機能、MFA（多要素認証）機能などの有無になってくる様です。上記のCLMやIntelligent Insightsなどの機能やSalesforce上での使用などについては追加料金となっています。

このプライシング設計はどこかで変えた方が良いのかなと正直思ってはいます。このプライシングですと、導入企業数に比例した売上にはなりますが、電子署名の利用数に比例した売上にはならないんですね。
　なので現時点でかなり電子契約の導入企業数自体は進んでいるものの、電子契約を導入した企業が全ての契約を紙にしているかというと、必ずしもそうではない側面もあります。今後更に電子契約の割合が高まっていく際のアップサイドをDocusignは取れないプライシングになってしまっているので、ちょっとその辺りは懸念点になるのかなとも思います。
　ちなみに、どの電子契約サービスもそうですが、契約書の発送側のみに課金をするシステムであり、受け側は料金が掛からないことになります。（どの電子契約サービスもそうですが）

　この仕組みはDocuSignのユーザーを増やす上では重要な設計ではあるのですが、逆にネットワーク効果が働かない設計でもある為、SNSや決済サービスなどとは異なり、Winner takes allにはなりにくいビジネスモデルであることに注意が必要かもしれません。
　なのでお金を使ってマーケティングをガンガンやってユーザーを増やす施策も重要ですが、継続的に製品の機能をアップグレードして使いやすくしていく投資の方が重要になってきます。同じレベル機能であればネットワーク効果が働かない分、後発のベンダーが料金を下げて参入するとシェアを奪われやすくなってしまう為です。
　なのでM&Aにも力を入れてるんだよという話を次に説明していきたいと思います。

市場動向

DocuSignはTAMを2018年の上場当初は$25Bnと想定していました。これはグローバル各国を対象としたTAMで、既存顧客を規模別に4段階に分け、各段階の既存顧客のACV(年間契約額)上位100社の中央値分のACVが、グローバルの潜在顧客合計35万社に対して規模別にそれぞれ適用できると想定している数字の様です。

　つまりこのTAM試算上は現状の数字を使用しているため、今後のアップセルなどは一切考慮がされていない数字ということになります。（$25Bnの数字は2017年末のACVをベースに計算している様です）
　なので、プロダクトラインが増えて一顧客当たりの売上が増加してくると、TAMもより大きくなってくるというロジックなのですが、2019年3月にはTAMを上方修正し、$50Bnであると発表しています。一年数か月で1顧客当たりの売上が倍になるほどのプロダクト拡張のスピードと言えるのかもしれません。

上記のTAM$50BnはSeal SoftwareとLiveoak Technologiesを買収する前のTAMですので、この辺り事業の立ち上げが進めば、今後TAMの数字が更に上方修正されるのかもしれません。

競合
　マーケットシェアで見るとDocusignは他社をかなり圧倒しています。現時点では70%弱に達している様です。

　先に述べた通り、この事業領域では今や技術的な優位性というのもあまり効かず、ネットワーク効果によるロックインも成立せず、という形なので、「電子契約周辺の機能を如何に増やして顧客に便利で包括的なサービスを提供できるか」という所が競争優位性にはかなり効いてきます。
　その競争優位性を生み出せる源は何と言っても財務体力なのかなと思います。一から周辺機能を全て開発するのは時間が膨大にかかるので、M&AなどによりIn-Organicな成長を目指すことが必須だと思います。
　その観点でいくと、DocuSignが注意すべきは、そこそこにMarket shareを持っており、かつ財務体力が十分に備わっている企業という事になります。
　この条件でいくと、現時点ではAdobeが該当します。AdobeはPDFのソリューションが有名ですが、電子契約のサービスも持っており、Adobe Signというサービスで運営がされています。

Adobe Signについて
　Adobeの電子契約サービス、Adobe Signについてどの様な機能があるのか簡単に見てみたいと思います。
・契約の承認のためのワークフローの作成
・Microsoft Wordとの連携
・契約書のテンプレート機能
・電子署名
・Salesforce/Workday/SAPなど多種多様な外部サービスとの連携
・APIの開放（Javaのみ、DocuSignには劣る）
・支払いサービスとの連携（Braintree(Paypal)のみ）
　という事で、ざっくり言うとこの様な形で、現時点では電子契約以外の部分についてはややDocuSignに軍配が上がる形です。
　他方でAdobeが会社全体としては売上が1兆円を越える巨大な会社であることを考えると資金をガッツリ投下して今後DocuSignよりも速いペースで成長してくる可能性は否定できません。
　またPDFファイルは今のところオープンな仕様ではありますが、その部分を抑えているAdobeは、Adobe Signを使用した方が良くなるようなExtensionなどを開発してくる可能性もあり、市場シェアはDocuSignがかなりリードしているものの、Adobeだけは無視できない存在なのかなと個人的には思います。

業績

売上/営業利益の推移
　DosuSignの業績についても見てみましょう。以下は四半期ベースの売上高とGAAPの営業利益の推移になります。概ね四半期ベースの売上高はYoYで33~40%くらいの成長率で推移している事が分かります。高い成長率ではあるのですが、グロースの勢いが凄まじい他のSaaSと比べると、それほどでも…という印象です。

ちなみに下表の左のグラフの通り、売上の95%ほどはサブスクリプション売上となっており、既存の売上自体の安定性は高いという事になります。
Professional Serviceは所謂導入支援などですが、これ自体は粗利ベースでも赤字で提供しているサービスになります。

顧客数の推移
　顧客数の推移についても見てみましょう。以下は前回の決算発表時の顧客数の推移ですが、個人利用も含めると顧客数はYoYで30%増加し、66万社(者)に達しています。B2Bサービスでこの数字は中々恐ろしいものがありますね。米国では事実上デファクト化しているといって良いのではないでしょうか。

上記の右側の図は社員数10名以上での会社の導入件数の推移です。こちらは全体で8.9万社に達しており、YoYで49%顧客数が成長しています。ごく小規模な会社/個人に比べ、顧客単価も大きく、解約もされにくい10名以上への会社の導入の方が成長率が高いのはPositiveかなと思います。
　他方で顧客単価自体は正直あまり高くない点については注意が必要です。年間の契約額が$300Kを超える顧客は2020年4月末時点で473社のみで、顧客全体のわずか0.07%のみとなっています。

NRR（Net Retention Rate）
　10-Qなどでは表記が無いですが、CallではNRRについて言及がされていますので、数期分拾ってみました。

上記の通り、2019/10期からややNRRは上昇し117~119%の水準になっています。この水準が続くのであれば新規顧客を獲得しなくても売上が17~19%伸びていくという意味になりますが、そこまで長続きするかは疑問です。
　おそらく2019年10月期ごろからSpringCMなどの新規プロダクトのアップセルが徐々に進み始めたという事の様な気がしており、CallでもDocuSignのNRRの水準は114~119%の中に納まると思うとコメントがあるなど、今の119%が限界に近い水準である可能性もあるかなと思います。

Billings（請求額）
　続いてはDocuSignがKPIの一つとして重視しているBillingsという指標について見てみましょう。これは既に顧客に請求を行った金額を意味しています。DocuSignの場合は複数年契約であっても1年単位の前払いで請求を行うという事ですので、Billingsの意味するところは今後1年間分のほぼ確定した売上ということになります。

トレンドとしてまず読み取れるのは1月期(11~1月)の請求額が大きくなる傾向にあるという事でしょうか。単純に年末に契約更新の顧客が割合多いという話と、DocuSignの期末が1月なので営業がより一層頑張るといった単純な話かと思います。

　注目すべきはコロナの影響を受けた2020年4月期のBillingsがYoYで”59%成長”とかなり高水準の成長率となっている事です。そもそも前年同期の2019年4月のBillingsの数字がイマイチという事もあるのですが、それを差し引いても直近数期の売上成長率の40%弱を明らかに上回る水準になっています。
　つまり今後DocuSignの売上成長率が40%を越える水準になることが期待されるという話になります。後程触れますが、現在のコンセンサス予想では売上高成長率は30~35%ほどの水準感となっていますが、今後数四半期に渡ってはそれを超えてくる可能性を秘めています。

　他方でここ数日の株価の急騰を見るにその辺りは十分に株価に織り込まれている気がするので注意する必要はありますが…
Magic Number
　続いて、やはり気になるのはプロダクト単価が低いがゆえに営業効率が悪いのではないかという懸念点です。
　なので営業/マーケティングの効率性を表す指標のMagic Numberについて見てみます。この数字は0.75を上回ると及第点、1.0を上回ると合格、という水準の数字なのですが、DocuSignは一貫して0.75を下回っています。

　DocuSignの様に顧客単価の低いプロダクトを営業ゴリゴリで販売していくとMagic Numberはどうしても下がってしまう傾向にあるのですが、あまり営業効率/コスト効率が良いとは言えないかなというのが正直なところです。

経営者 

ダニエル・スプリンガー (Dan Springer)
最高経営責任者（CEO）

スプリンガーは、世界各国において2,000名以上の従業員を擁するドキュサインのCEOとして、あらゆる契約書類を100%デジタル化することで、企業規模や業界を問わずデジタルトランスフォーメーション実現支援をリードしています。スプリンガーは25年にわたり、テクノロジー業界、特にSaaS業界において、リーダーシップをとりイノベーションと急成長を牽引してきた経験を持ちます。

ドキュサイン入社前は、米レスポンシス社においてCEOとして10年間にわたり、同社をスタートアップからグローバルなクロスチャネルのマーケティング・オートメーション・プラットフォームに成長させ、上場させ、同社をオラクル社へ16億ドルで売却した実績を有しています。CEO在任期間中、スプリンガーは『ベイエリアで最も称賛されたCEO』ならびに『ベストCEO』という栄誉を受けています。

スプリンガーは、DRI/McGraw-Hill、Pacific Telesisでキャリアをスタートし、Modem Media社のマネージング・ディレクター、Telleo, Inc.のCEO、NextCard社のCMOを歴任しているほか、マッキンゼー・アンド・カンパニーのコンサルタントの経験も有しています。ハーバード大学にてMBA、オクシデンタルカレッジにて数学および経済学学士号を取得しています。

スプリンガーはiCIMS、 Ansira、YuMe、ELOAN (Banco Popular)、 Heighten、 Persado、 eGroups (Yahoo!)等の上場企業、非上場企業の取締役、元取締役を務め、YearUp、The Urban School、 Shop.org、AdTech、ランドール博物館、サンフランシスコ・フレンズスクール等のNPOの理事を務めています。

財務状況

資産（計：$1,921Mn）
・現預金＋短期投資：$757Mn
・売掛金：$220Mn
・設備/リース：$295Mn
・のれん：$193Mn
・非連結株式：$140Mn
など…
　現預金がかなり潤沢に溜まっているのは特筆すべき点です。主に前受金としての入金による影響が大きいですが、M&Aも積極的に仕掛けられる財務体力があるかなと思います。
　またFastlyの様に株式対価を組み合わせてM&Aを行うこともできる株価水準ですので、今後のDocuSignのM&Aによるプロダクトラインの拡大にも期待したいところかなと思います。
負債（計：$1,398Mn）
・前受金：$552Mn
・転換社債：$472Mn
・リース負債：$200Mn
など…
　やはり基本的に1年分を前払いしてもらう契約のため、前受金が負債の中でもかなりの割合を占めています。
　転換社債は2018年に発行したもので、転換価格は$71.5で設定されているので、まぁ間違いなく全て株式に転換されますので、事実上は負債として認定する必要も無いかなとも思います。負債サイドは特段問題無いです。

純資産（計：$523Mn）
・資本金等：$1,714Mn
・利益剰余金等：△$1,190Mn
　利益剰余金がかなりのマイナスの水準になっているのは気になりますが、特段問題は無いかなと思います。純資産の残高は$522Mnあり、転換社債$472Mnも事実上は純資産として見ても良いものですので、事実上は純資産は合計$1,000Mnほどの水準になりますので、のれんが吹き飛んで急に債務超過になったりといったリスクは特段ないと思います。

株価推移