上場会社とアクティビストの対決から「とくに興味ある」2件について
上場会社とアクティビストの対決から「とくに興味ある」2件について
6月に株主総会を開催する上場会社のうち91社が合計336議案の株主提案を受けているらしい。いわゆるアクティビストを中心に資本効率改善の名のもとに自社株買いや増配の要求に始まり、さらには代表取締役を含む経営陣の解任要求や独自の取締役候補案まで繰り出している。この件数はここ数年で急増している。
海外勢を中心としたアクティビストは5月時点で72社も日本の株式市場に参入しているらしい。実に10年で9倍となっている。
アクティビストはまず自己資金（顧客資金）で上場会社の株式を取得して「水面下」で自社株買いなどの要求を繰り出し、難航すると株主総会で「大っぴらな」株主提案で圧力をかけ要求を受け入れさせようとする。従って「水面下」の段階まで入れると91社よりはるかに多い上場企業がアクティビストの圧力に晒されていることになる。
アクティビストの要求が活発化している背景には、東京証券取引所が2023年3月末にPBRが低迷する（1倍以下である）上場企業に対して改善策の開示・実行を要請した影響が大きい。それ以外にも株式市場においてはアクティビストの存在が株価上昇に貢献しているとの肯定的な見方が多いことや、要求を受けた経営陣がパニックになり「あっさりと」要求を受け入れてしまうケースが多いことなども考えられる。
しかし「どんなに綺麗ごと」を並べてもアクティビストの目的は自らの持ち株を高値で売り抜けることでしかなく、対象に選んだ上場企業の企業価値向上や日本の株式市場に貢献するつもりなど全くないことを肝に銘じておくべきである。アクティビストといえども顧客資金を運用しているため、もたもたしていると引き揚げられてしまうからである。
またアクティビストと言っても玉石混交で、資金量が豊富で過去に成功案件が多く、また株式市場の影響力が大きい（他の勢力を味方に引き入れる力がある）アクティビストは「ほんの」一握りである。
全世界ベースのアクティビストの資金量・実績・影響力でみたトップ3は、すぐ後に出てくるエリオット・マネジメント、日本ではあまり登場しない英国籍のTCI、それに東芝の非上場化をエリオットとともに取り仕切ったファラロンである。それ以外はパニックにならず「じっくりと」戦えば排除できるはずである。
そこで今週は、数ある現在進行形の上場会社とアクティビストの対決から、とくに興味ある（いろんな要素が絡み合ってその後の展開が読みにくい）2つを選んで解説する。もちろん今後の展開や株価への影響についても考えてみる。
その2件とは「ゴングが鳴ったばかりのSBGとエリオットの再戦」と「北越コーポレーションとオアシス・マネジメントの消耗戦」の行方である。
ケース1 ゴングが鳴ったばかりのSBGとエリオットの再戦の行方
全世界ベースの数あるアクティビストの中でも間違いなく最強（最凶？）のエリオット・マネジメント（以下、エリオット）がソフトバンク・グループ（以下、SBG）株式を20億ドル（3100億円、発行済み株数の約2％）以上取得して、150億ドル（2.3兆円）規模の自社株買いを求めていると6月5日付けFinancial Timesが報じている。
エリオットは「ここ数か月」でSBG株式を取得し、同時にSBG経営陣とすでに接触したはずである。たぶんSBGが90％を所有するアームの株価がAIブーム再加速で急騰した本年2月初めからSBG株式を買い始めたはずで、その平均取得コストは8600～8700円あたりと考えられる。
6月5日付けのFinancial Timesの報道も間違いなくエリオット側のリークで、実際に報道を受けてSBGの株価が先週末（6月7日）には9496円の年初来高値となり、時価総額も13.96兆円と時価総額ランキング7位まで上昇している。ちなみにFinancial Timesは2015年に日経新聞傘下となっている。
先週末（6月７日）時点のアームの時価総額は1431億ドルとなっており、SBG保有分の90％からアーム株式担保のマージンローン85億ドルとSVF1号からのアーム株式買戻し代金の未払い分120億ドルを差し引いても1083億ドル（16.97兆円）となり、これだけでSBGの時価総額（13.96兆円）を上回る。
エリオットは2019年12月～2020年1月にかけてSBG株式を約3000億円（当時の発行済み株数の約3％）、4500～5000円の取引レンジで取得し、2020年1月下旬には孫社長らと面談し「SBGの株価は資産内容と比較して異常に安い」として自社株買いを含むいくつかの提案を行っている。
ところがその直後から世界の株式市場はコロナ蔓延による経済活動の停止で急落し、SBGの株価も3月19日には一時2609円の安値となる。想定外の評価損にエリオットはSBGに対して強硬に大量の資産売却と自社株買いを要求し、最終的に4.5兆円の資産売却と（既発表分も含めて）2.5兆円の自社株買いで合意する。
2.5兆円の自社株買いは2021年5月に完了し、SBGの株価も同年3月16日には一時10695円と「最安値からわずか1年で」約4倍となる。SBGの2021年3月期決算が日本企業最大となる4兆9879億円の純利益となった影響も大きい。
ところがエリオットは「あまり」SBGに執着（期待）していなかったからか、株価が6000円台となった2020年8月までに全株を売却して撤退していた。
その後のエリオットは日本株関係で、2023年初めに大日本印刷株式を数百億円、2024年初めに三井不動産株式を約1000億円取得し、それぞれ自社株買いを実施させている。また2024年4月には住友商事株式も数百億円取得しているが、そんな中でSBGにも手を伸ばしていたことになる。
しかし20億ドル（3100億円）を超えるSBG株式取得はエリオットとしても、2019年のAT&Tへの32億ドル、2020年のSBGへの3000億円に続き、少なくとも円ベースでは１銘柄当たり最大規模の資金を投入しており、それだけ「本気度」が伺われる。
だからSBGについては「再戦」となるが、実は2020年当時と比較してSBGへの投資環境が大きく変化している。
SBGは2021年5月に2.5兆円の自社株買いが完了した後も、2022年11月までに1.4兆円の自社株買いを追加完了させている。合計で3.9兆円もの「会社資金」を投入して6.2億株の自社株を取得し（平均取得価格が6292円）、2023年3月までにほぼ全株を消却したため発行済み株数が20.9億株から現在の14.7億株まで減っている。
その結果、共同保有を含めて5億株弱を保有している孫社長の持ち株比率が34.0％まで上昇し、株主総会において重要議案（会社清算や上場廃止につながる株式併合や被合併など）を単独で否決できる拒否権が発生している。
孫社長は2020年3月のエリオットの攻勢で、自身がSBGから追放されSBGが解体される恐怖を「心底」味わったはずで、その後は会社資金だけで（自己資金を使わず）SBGを実質支配できる拒否権の確保に走ったはずである。
つまり孫社長はSBGと連結対象のソフトバンク（携帯電話子会社）、アーム、SVF（ビジョンファンド）だけでなく、それら傘下にあるLINEヤフー、PayPayを中心とする金融グループ、アスクル、ZOZOなど上場会社を含む「結構大きい企業グループ」まで実質支配している。
つまり孫社長は自らの意思に反して、SBGを含む「結構大きい企業グループ」の実質支配権を外部から（外部株主から）奪われることがない。ここでエリオットがいくらSBG株式を取得しても、またエリオットが自社株買いを含むいかなる株主提案を行っても、孫社長は応じる必要がない。株主総会において孫社長は重要提案を単独で否決できるからである。出席議決権の過半数の反対で普通決議（孫社長の取締役再任など）は否決できるが、現実的ではなくあまり意味もない。
SBGは本年5月の決算説明会で半導体製造事業への進出を明言しており、先日もシャープ堺工場用地の約6割を取得して日本最大のデータセンター建設も発表している。そんな中で「もはや何の意味もない」自社株買いに巨額の会社資金を投入する必要もない。
仮にここから150億ドル（2.3兆円）を自社株買いに投入したとしても取得価格（株価）は10000円を超えるため最大でも2億株しか取得できず、それを全株消却したとしても発行済み株数が現在の14.7億株から12.7億株に減るだけで、孫社長の持ち株比率が39.3％程度まで上がるだけで「大した」意味がない。
そもそもここからの自社株買いにはSBGにも孫社長にも「目に見える」経済的・財務的メリットはなく、その資金を新事業（半導体製造事業やデータセンター事業）に投入すれば新たなキャッシュフローが生み出される可能性が高いと孫社長は考えているはずである。仮にそうならなくても孫社長は「自分の会社」で損失が出るだけで、外部が「あれこれ」批判する問題でもない。
そもそも自社株買いは「目先の株価」を上昇させるが、本来はその上場会社の財務内容やキャッシュフローを向上させるものではない。各種比率が少し改善して「良くなった」ように見えるだけである。だからPBRが低い上場会社は、地道な努力で財務内容やキャッシュフローを改善させなければならない。従ってアクティビストの存在や貴重な現金を消費するだけの安直な自社株買いを無条件に「評価」すべきではない。
エリオットも当然に孫社長に拒否権が発生していることは理解しているはずであるが、それでは何で新たに20億ドル（3100億円）以上の資金を投入してSBG株式を取得し、150億ドル（2.3兆円）規模の自社株買いを求めているのか？
まず考えられる理由は、エリオットの自社株買い要求が「単なる」ブラフで、無条件に自社株買いを期待・歓迎する日本の株式市場において取得した20億ドル以上のSBG株式の価値を上昇させるためというものである。だから「わざわざ」6月5日にFinancial TimesにSBG株式取得と自社株買い要求をリークさせ、実際に株価を上昇させている。
しかしそれだけがエリオットや創業者であるポール・シンガーの目的だとすれば、あまりにもケチ臭いものでしかない。
むしろエリオット側が、想定していたとしても話に全く乗って来ない孫社長を持て余した結果のリークだったとも考えられる。それほどエリオット側に（SBGの株価上昇以外の）メリットが思いつかない。
この行方は、早々にエリオットがSBG株式を売却して撤退するとしか考えられない。いずれにしてもSBGの株価の「上値」も非常に限定的であると考えておくべきである。
ケース2 北越コーポレーションとオアシス・マネジメントの消耗戦の行方
オアシス・マネジメント（以下、オアシス）は、米ヘッジファンドのハイブリッジで日本株責任者だったセス・フィッシャーが2002年に独立して設立した香港籍の「日本株特化型」ヘッジファンドである。リーマンショック以降は、「アクティビスト」としての投資行動が目立つようになっている。
そのオアシスは2021年3月末時点の北越コーポレーション（以下、北越コーポ）の株主名簿に5.02％（845万株）の株主として「初登場」し、同年10月には約8％まで買い増したとする大量保有報告変更届を提出するともに北越コーポが24.8％を保有する大王製紙株式の売却を提案する。しかし2023年2月には一転して北越コーポと大王製紙の経営統合を提案するが、統合の見込みがないとして2023年6月の定時株主総会では岸本哲夫社長の取締役再任に反対するよう他の株主に呼びかけていた。
またオアシスは2023年3月に保有株数が18.0％（3384万株）まで増加したとの大量保有報告変更届を提出しているが、そこには消費貸借契約による株券の借り入れが多く含まれており、その後の変更届の提出はない。
公表されている北越コーポの2022年3月末以降の株主名簿では、オアシスの保有株数は逆に3.33％（561万株）に減っている。これは海外のアクティビストにはよくあるケースで、本当にアクティビストが主張する株式数を保有しているかは必ず確認する必要がある。少なくともオアシスは現時点で18.0％を保有しているとは考えにくい。顧客資金を運用するアクティビストが、1銘柄に大きな資金を３年以上も固定化することなど不可能だからである。
そしてオアシスは2024年4月23日に、6月開催の定時株主総会において岸本哲夫・代表取締役社長と社外取締役4名の解任と、オアシスが推薦する5名の独立社外取締役の選任を求める株主提案を提出した（オアシスは5月8日に公表）。北越コーポの取締役任期は2年で、今年の定時株主総会では取締役の改選はないため、岸本社長らの取締役解任と、それに代わる社外取締役の選任を株主提案している。またオアシスは株主提案の提出理由として、長くその座にある岸本社長と、その息のかかった社外取締役による経営体制はリーダーシップに欠け、企業価値の向上が見込めないというものである。
北越コーポは5月15日に大王製紙との間で生産技術や原材料調達などの分野で戦略的業務提携を発表し、その枠組みの中で保有する大王製紙株を必要に応じて削減するとしているが、オアシスは「提携には中身がなく、所有する大王製紙の株価急落を招いただけ」と批判している。
大王製紙の株価はオアシスが最初に売却提案した2021年10月時点では2000円を超えていたが、先週末（6月7日）終値は851円と半分以下になっている。またオアシスの北越コーポ株式の取得コストは700円台と思われるが、こちらは今年初めの1300円台から3月22日に一時2865円まで急騰しているが（その理由は後から出てくる）、先週末（6月7日）終値は1168円まで下落している。
つまりオアシスは、2020年から2021年にかけて北越コーポの株価が資産内容（とくに保有する大王製紙株式の含み益）と比較して割安であると判断して取得し始め、その後の大王製紙の株価上昇に合わせて北越コーポを買い増すとともに2021年10月に大王製紙株式の売却を提案している。そこから大王製紙の株価が下落に転じると、一転して北越コーポと大王製紙の経営統合を提案し、何も受け入れられないとして今年6月の定時株主総会で岸本社長らの解任を株主提案している。
ここまでのオアシスの行動はアクティビストとしては当然であるが、保有する北越コーポの株価は本年3月に一時2865円まで急騰している。アクティビストの行動としては、ここで北越コーポの持ち株（平均取得コストは700円台のはずである）の大半を売却していなければおかしい。アクティビストにとって北越コーポと大王製紙の経営統合など「どうでもよい」はずだからである。
オアシスは今年の定時株主総会に株主提案しているため、3月末時点で議決権の1％（188万株）以上は残していたはずであるが、すでに大半は処分していると思われる。だからオアシスの今回の株主提案は「ジェスチャー」だけで、当然に可決されることもなく、オアシスは北越コーポからすでに撤退しているはずである。3年あまりの消耗戦だったが、オアシスのアクティビストとしての成果は上々だったはずである。
そもそも北越コーポが大王製紙株式を取得した経緯は、大王製紙の井川意高会長（当時、元社長）がカジノの負けが込み106億円もの会社資金を流用して2011年11月に辞任・逮捕されたため、父親の井川高雄・最高顧問（当時、元社長・会長）が2012年8月に自分の持ち株である9.34％（1205万株）を407円で旧知の北越コーポに売却したからで、高雄は得た50億円弱を大王製紙に返済している。
その直前に大王製紙は番頭の佐光正義が後継社長となっていたが、資金流用が発覚するや佐光は権力を掌握していた高雄・意高親子を排除し、関連会社を率いていた高雄の実弟らをすべて抱き込み、サラリーマンながら完全に大王製紙の権力を掌握してしまう。もともと井川家の「長子継承」に実弟らの不満が蓄積していたからでもある。
一方で北越コーポは当時から岸本が代表取締役社長だったが、佐光は大株主となった北越コーポからの接触を拒否したままとなる。そこで北越コーポはその後も大王製紙株式を市場と大王製紙関連会社から買い集め、2014年3月には持ち株比率が20％を超えたため大王製紙を持ち分対象としている。また北越コーポの持ち株は2021年3月末に現在の24.80％（4159万株）となるが、その平均コストは575円である。
ここで意高が出所するも直後の2019年9月に高雄が亡くなり、会長となっていた佐光が2022年6月の株主総会で取締役再任を辞退したため、ようやく北越コーポと大王製紙の話し合いの場が持たれるが一向に前向きな話にはならない。
しかし北越コーポが保有する大王製紙の株価は上昇を続け2021年9月17日には一時2247円の高値となる。無意味な計算であるがその時点の評価益は695億円となる。しかし本年5月15日の戦略的業務提携では、大王製紙の持ち株削減も言及されていたため、先週末（6月7日）終値が851円まで急落している。
それでもオアシスが（たぶん）去り、ここから北越コーポと大王製紙の間の「ギクシャク」も解消しているかというと、そうではない。
オアシスが株主提案を提出した翌日の4月24日に、大王海運からも社外取締役5名の増員を求める株主提案が提出されている。大王海運は亡くなった高雄の実弟である俊高とその親族が今も所有しているが、先述のように高雄・意高親子と俊高は完全に離反しており、高雄と旧知でその持ち株を取得してその後も買い増しを続けた北越コーポと岸本社長との関係が親密であるはずがない。
大王海運は2024年3月末に共同保有となっている美須加海運と合わせて北越コーポの18.94％（3561万株）を保有しているとしているが（実際に所有している）、1年前の2023年3月末には合わせて10.01％（1882万株）しか保有していなかった。つまり差額の8.93％（1679万株）は2023年度中、それも2023年10月以降に「急激に」市場で買い集めたことになる。
その結果、北越コーポの株価は2023年10月の1000円前後から急上昇となり2024年3月22日に一時2865円の高値となる。しかし北越コーポも2023年12月22日に買収防止策（特定株主グループの持ち株が20％を超えると株主総会の承認を経て株主に新株予約権を割り当てる）を機関決定したため株価も急落し、先週末終値も1168円と最高値の半分以下となってしまった。
大王海運の北越コーポ株式大量取得の目的はいまひとつ明確ではないが、取締役名5名の増員を株主提案している以上、北越コーポの経営体制を牽制し（大王製紙との）今後の交渉を有利とする目的があるはずである。現在の大王製紙と大王海運の利害は一致しているはずだからである。
大王製紙も北越コーポも、業界再編で先行する王子ホールディングスと日本製紙との差が決定的に開いており、それぞれ単独では生き残れない。先週末時点のPBRは、北越コーポが0.78倍、大王製紙が0.57倍で「ともに」1倍を割り込んでいる。
売り上げ規模の小さい北越コーポは大王製紙の大株主であり、まだ大王製紙株の含み益が残っているが、北越コーポ自身による大王製紙株売却の可能性を示してしまったため、大王製紙のここからの株価上昇も当面は期待できない。
その一方で北越コーポも買収防止策発動による希薄化の可能性があるため、これも当面の株価上昇は期待できない。
しかしこれは北越コーポが買収防止策と大王製紙株売却を取り消し、大王海運（大王製紙と利害が同じであるとして）北越コーポ株式の買い増しも売却も凍結すれは良いだけの話である。
アクティビストのオアシスは（たぶん）去っていくが、展開によっては北越コーポも大王製紙も株価上昇（低PBR解消）の可能性があることになる。ここはもう少しお互いの株主のために歩み寄るべきである。
北越コーポも大王製紙も、すぐに経営統合とまではいかなくても、もう少し歩み寄りするだけで両社ともに株価上昇の可能性が出てくるはずである。