香港上場の中国大手不動産の01918融創中国について（不動産銘柄全般で注意すべきこと）。
＊2020年9月25日に追記しました。追記分はこの記事のラストに記載してます。
はじめに
この記事は香港上場の01918融創中国という不動産企業を分析した内容になってます。できるだけ客観的なデータに基づいて分析していくつもりですが自分で保有している個別銘柄の分析ということでどうしても筆者の都合の良い主観的なバイアスがかかっている可能性もあります。もし投資をする場合はその点に注意して投資判断は自らの責任でくれぐれもよろしくお願いします。
2020年8月26日の朝方ですが、保有株で最もウエイトを大きく保有している融創中国の2020年中間決算が出ました。決算発表は8月25日ですが普通の企業は香港市場大引後（日本時間17時10分頃）しばらくして18時くらいから20時くらいにかけて香港証券取引所に決算資料を載せますがこの企業は中間決算も本決算もいつも翌朝にならないと発表しません。 保有したての最初の頃は決算がなかなか出ず、何かネガティブなこと（決算開示延期は粉飾や決算が発表できず長期売買停止などネガティブなことが多いから）が起こったのではないかと気を病んだりしましたがもう慣れました。
融創中国（01918）の2020年6月中間決算
売上高：773億4200万元（前年同期比0.7％増）
純利益：109億5900万元（同6.5％増）
EPS：2.41元（前年同期は2.37元）
中間配当：なし（前年もなし）
中間増収増益となりました。今回の決算だけを単体で見ると他の中国本土の不動産企業が立て続けに減益決算を出している中で健闘したとも取れますし、今までの成長から比べると物足りないという見かたもあると思います。
ちなみに過去の中間決算を見てみると 2019年中間決算は64.9%増収61.7%増益 2018年中間決算は215.3%増収287.7%増益 2017年中間決算は25.9%増収1469.7%増益 でした。
今回の中間決算についての個人的な見解についてはまた後ほど書きたいと思います。
それでは融創中国の不動産の販売推移について見ていきたいと思います。融創中国は2013年から毎月の月初めに前月の不動産販売額を発表していて香港証券取引所で確認ができます。
上は最新の2020年8月に発表された2020年7月の販売実績です。見かたとしては
・本集團實現合同銷售金額約人民幣 522.5 億元。 7月の不動産の販売額です。
・合同銷售面積約 372.8 萬平方米。 7月の不動産の販売面です。
・合同銷售均價約人民幣 14,020 元 / 平方米。 7月の1平方メートルあたりの平均単価です。
・本集團累計實現合同銷售金額約人民幣2,475.2億元。 2020年1-7月の累計の不動産販売額です。
・累計合同銷 售面積約 1,776.2 萬平方米。 2020年1-7月の累計の不動産の販売面積です。
・合同銷售均價約人民幣 13,940 元 / 平方米。 2020年1-7月の1平方メートルあたりの平均単価です。
ここで注意が必要なのはこの資料の不動産の販売額は融創中国の関わっている不動産プロジェクトの全販売額の数字だということ。大型不動産プロジェクトは物凄い高額になるので通常は複数の業者が出資した金額に応じた割合で持ち分を持っているので2020年1-7月の累計不動産販売額の2,475.2億元の中には共同出資している企業の分も含まれていて融創中国の取り分はこの額より少なくなります。
翌年1月はじめに発表される12月の不動産販売の資料には融創中国の取り分が分かる権益ベースの販売額が発表されます。
これ以外では企業の出す正式なデータではないですが月末の夜に不動産企業に特化した民間企業が以下のサイトで不動産販売額のランキングが発表されます。速報性が非常に高いです。
右側が権益ベースの販売額のランキングで大まかな数字はこれで分かります。
次に融創中国の今までの不動産販売額、権益ベースの不動産販売額の推移のグラフです。
2016年以降とんでもない伸びを見せているのが分かります。
次に2011年から2019年の融創中国の不動産販売額、決算の売り上げ、純利益、EPS、配当金の推移を示した表です。
不動産販売額については融創中国が資料を開示するようになった2013年からです。こちらもすごい成長が見て取れます。
これからが今回の記事の肝の部分になるのですが、この表を見て各数字を見ると気づくことがあります。例えば2019年のところを横に見てみると融創中国の取り分である不動産販売額（権益ベース）に対して本決算の売り上げの数字の方が明らかに少ないということです。 これはどの年の数字を見ても同じことが言えます。
例えば自分が不動産会社が販売を始めた人気の大型マンションを購入することを想像してみてください。
不動産会社はある程度開発に目処がついた時点で都心から何分好立地とかをうたいながら、イメージ画像や間取りを見せて新築分譲予定のマンションを売り出します。欲しい人が殺到すれば抽選や早い者勝ちとか方法はいろいろですが買い主と契約に入ります。例えばそのマンションが1室5,000万円の売り出しだとして契約が成立すれば5,000万円の販売成立となりますがこの時点で買い主側は支払うお金は手付金くらいです。手付金が100万円だとしたら残りの4900万円を支払うのは実際にマンションが完成し引き渡せる状態になった時に住宅ローンを使ったりして買い主から不動産業者にお金が支払われます。
つまり不動産企業の場合、販売成立時には少額の手付金しか入ってこない。竣工時にまとまった金額が入ってくる。こういった金銭のやりとりの仕組みなので不動産販売額の数字は遅れて決算の数字に反映されます。
融創中国のような中国大手不動産企業の大型プロジェクトは大きな区画ごとまるまるデザインするようなものになるので日本でいうなんとかヒルズみたいなのがいっぱいあるような感覚。予約販売から竣工まである程度時間がかかるものになるので2019年の本決算時点でも毎年販売額は伸びてるのに2017年の権益ベースの販売額より2019年の売り上げの方が少ないという一見矛盾したような数字になります。
逆から考えると実際に販売が成立している上にキャンセルはあまり考えられないので今後の本決算で売上高が数年に渡り伸びることが既定路線です。
これは販売額が伸びてる不動産銘柄を購入する上で絶対に抑えておきたい不動産独特の決算タイムラグです。
以前僕が保有していた00410SOHO中国などはボツになった新国立競技場をデザインしたザハ・ハディッドがデザインした大型商業施設や空港及び周辺商業施設を開発するような企業だったので販売スタートから竣工までのタイムラグが非常に大きく、その銘柄を保有したことで儲けることはできなかったのですがこの不動産銘柄の決算のタイムラグに気づくことができ、それを利用して決算を先読みし仕込むことでその後の投資成績が格段に上がりました。 もちろん不動産関連銘柄には様々あって仲介手数料をとるようなタイプのところもありますし、その不動産銘柄が不動産を販売した時にどのタイミングでお金が実際に入ってくるか考えて決算資料を見るといいと思います。 今好調だと思って買った不動産銘柄がその後の決算でいまいち数字が伸びていないと思って手放してしまうともしタイムラグがあるような不動産銘柄だとだいぶ遅れて素晴らしい決算を叩き出し、株価急騰を逃すなんてこともあり得ます。
その逆で不動産販売は下火なのに決算の数字は悪くないからと保有を続けてしばらく後の決算で下火になった販売額を反映した決算が出てくるということもありえます。
話を融創中国に戻します。今年の上半期の融創中国の不動産販売額は1,952.7億人民元です。先ほどの2019年通年の不動産販売額が5,562.1億人民元でだいぶ少なく感じてしまいますが融創中国は毎年下半期に不動産販売額が顕著に増えます。
下の表はここ3年の不動産販売額の推移です。緑の数字が上半期の累計で赤の数字が通年の累計です。下半期に販売が集中しているのがよく分かります。
今年はコロナの影響もあり、上半期に販売面で明らかなマイナス要因がありましたがそこからも回復し、後半はさらなる販売額の上昇が期待できます。
さてこうやって詳しく融創中国の販売や決算の数字を見てきた中で中間決算の内容をもう一度考えてみます。
今回の今までと比べて物足りない6.5%増益について、もし大幅な増収なのに利益が出ていないというのならネガティブだと自分は考えます。それは成長の鈍化を意味するからです。
不動産販売額の増加は当然その企業の売り上げに直結してコスト面さえしっかりしてれば純利益を上げる要素になりやすいですが、必ずしも売り上げの数字の伸びが利益に直結するとは限りません。例えば売り上げの数字を伸ばすために大幅な値下げとかすれば売り上げは上がるけど粗利が下がり利益は上がらないといったケースはよくあります。
今回の融創中国の決算は売り上げが前年比横ばいで6.5%増益です。不動産販売額の推移を見れば未来は売り上げは伸びるはずなので今回売り上げが横ばいなのは単純に今回の決算に計上できる売り上げが少なかっただけで来年以降の本決算や中間決算には大幅な増収が期待できると思います。
今回の利益の伸びの鈍化は単純に今回決算に計上できた売り上げが少ないというはっきりした要因があり、今後の決算で再び強い数字を叩き出す可能性が高いと僕は思います。2017年の2,650.0億人民元、2018年の3,262.8億人民元、2019年の3,839.2億人民元の数字が今後の決算の数字にあらわれるかと思うと将来のEPSの伸びに期待をしてしまいます。
今回の決算で負債面でネットギアリング比率が2019年年末から23.3%低下したのもポジティブだし、大きな問題はあまりないかなと思ってます。
しかしながら表面的には今までからすると物足りない数字の決算だったのでここを売って株価の上昇度の高い人気がある銘柄に移る人は多くいるかもしれません。短期的には株価は低空飛行を続ける可能性はかなり高いです。
今回の決算で先日の不動産管理子会社の融創服務控股有限公司の香港メインボードへのスピンオフ上場に関しては新たな情報はありませんでした。100％子会社をスピンオフ上場を計画してますが公募で新株の引き受け手が出てきますが上場後も融創中国に50％以上は持ち株比率が残るようです。
2018年に同じ不動産大手の碧桂園が不動産管理子会社を香港市場にスピンオフしたケースがありますが、スピンオフした不動産管理子会社は上場後に株価が5倍ほどになってます。その他でも不動産管理業務の会社が次々とIPOをして株価を上げていることもあり、融創中国の不動産管理子会社のスピンオフ計画も大きな注目ポイントになります。
碧桂園のスピンオフと融創中国のスピンオフは上場のやり方が違うので単純には比較できないので碧桂園と同じような流れになるか分かりません。
具体的な違いは碧桂園は既存株主にだけスピンオフの子会社の株式を配る方法。融創中国はスピンオフに際して既存株主にスピンオフ子会社の株を配りつつ、新たにスピンオフ子会社の新株を発行して世界中から投資を呼び込む方法（グローバルオファリング）。碧桂園の方法は既存株主にだけスピンオフ子会社の株式が配られるので株主の利益を損なわないと考えられるため株主の承認が必要がなくスピンオフ上場の手続きがスムーズに進みました。碧桂園による碧桂園服務のスピンオフの時は18年3月19日に計画の発表をし、18年5月29日に6月19日に上場見通しとの発表をし同時に新株の割り当て配分を発表。6月19日に上場の流れでした。融創中国の場合は公募もあるため香港証券取引所から正式に承認がおりたら株主の承認も必要となり、香港証券取引所の承認自体も公募がある関係上碧桂園の時よりも時間はかかる可能性があります。
僕自身は先日のスピンオフのニュースから上場子会社の株式が既存株主に配られるようなので融創中国を3つの証券会社で保有していたのですが、SBI証券の特定口座で保有していた分をマネックス証券に移管して無事移管が完了できました。SBI証券だとスピンオフのコーポレートアクションが出た時点で保有している融創中国株が特定口座から一般口座へ移ってしまい、さらに受け取るスピンオフ子会社の株式についても単元未満株を保有できないので単元未満株は現金清算されてしまうようなので不利だと思いコーポレートアクションが起こる前に速やかに行動しました。
その他に細かい点にまで目を向けると融創中国は次の決算で特別損失を計上する可能性が高いです。
融創中国はテスラキラーの異名をとった中国発アメリカEV企業ファラデーフューチャーに目をつけ ファラデーの創業者で中国人企業家ジア・ユエティン（賈躍亭）の香港上場企業の楽視網に投資をしました。
その後ファラデーは資金繰りの悪化がありさらには楽視網の経営危機が出て楽視網の株価大幅下落で融創中国は大きな損失を被りました。
楽視網は昨年から株式取引が停止していて今年上場廃止。8％保有の第2位株主である融創中国は完全に支援は見限っていて追加で出資などの助け舟は出さない感じです。上場廃止による損失は決算で計上されると思いますが、既に一昨年や昨年などの決算で株式評価損とかは計上してる中で好決算を発表してきていて、既に昨年時点で紙切れ同然だった楽視網の株が本当に紙になるだけで僕自身は下手に助けようと深追いもしてないので決算への影響はそんなに大きくないかなとは思ってます。
現在の楽視網の株価は0.18人民元で取引停止前の2019年4月の株価は1.69人民元でした。取引停止をしてたので2020年スタート時の株価も1.69人民元のまま上場廃止が決まり取引停止があけて現在0.18人民元といった形です。
次の決算で計上される特別損失は1.69人民元がゼロになるというものになるはずなので1.69人民元で上場株数3,989,440,192株の保有分8％なので上場廃止で計上される損失は539,372,313.9584人民元で今の為替レートで82億円くらいかなと思います。2018年は30.68元から2.49人民元に落ちていて、今までの好調な決算で計上してきた楽視網の株式評価損に比べたら今回の上場廃止で計上する損失は鼻くそみたいなものかなと思ってます。
融創中国の現在の株価やバリュエーション(2019年本決算を基に産出)は
株価 34.3HK$(2020年8月26日終値) PER 5.12倍 PBR 1.59倍 配当利回り 3.91% 配当性向 20.01%
のような水準です。配当金に関しても年々増えていますが配当性向は20%程度で無理のない配当政策をしているのは好感が持てます。
各大手金融機関の最近のレーティングは以下の通り
バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ 47HK$ 買い
野村インターナショナル 46.1HK$ 買い
ジェフリーズ 47.55HK$ 買い
中泰国际 60HK$ 買い
中金 51.16HK$ アウトパフォーム
シティなんかも60HK$くらいのレーティングを出していたような気がしますが直近では見つけられませんでした。今日(2020年8月27日)あたり今回の中間決算に基づいた新たな投資判断のレポートが出てくると思われます。
少し前の野村のレポートでは融創中国の2020-2021年のEPSの年平均伸び率は26％に達すると予想されている。株価と比較するためにEPSをHK$で考えるとこの計算だと2021年のEPSは10.571HKドルになる。
個人的に2020年30％増益、2021年20％増益とかは全然ありそうでこの計算でも2021年EPSは10.444HKドルとなる。
香港市場でEPSが10HK$を超える企業を探すとハンセン銀行、サンフカイプロパティーズ、テンセント、マニュライフなど数えるほどしかない。これらは当然株価も高く、4銘柄全て2020年8月26日終値で100HK$を超えてます。
将来的に株価がどれくらいまで上がるかは誰も分かりませんが年初時点の株価と比べても現在の株価は大きく下がっていて他のコロナ後にリバウンドしてきている香港市場の銘柄と比べても安値で放置されている感じはします。
（2020年8月27日追記） 今日(8月27日)新たに今回の中間決算を受けて华创证券というところが融創中国のレーティングを出しました。
华创证券 60HK＄ 強い推し
最新レポートによると华创证券は負債率の低下を評価、下半期に販売予定の物件が多く、販売額の力強い上昇が期待でき、現在100％不動産管理子会社のスピンオフでも持ち株比率が50％以上を維持することで子会社として存続し業績への寄与を受けながら企業評価を高める一因になるとのこと。 その上で2020〜2022年の想定EPSを6.4人民元、8.29人民元、10.29人民元に設定し、現在の株価は2020年予想EPSでPER4.8倍、2021年予想EPSでPER3.7倍は依然として割安水準であると判断して目標株価の60HK$を維持して強い推奨のレーティングも維持したようです。
またジェフリーズも今回の決算後新たにレポートを提出し今回は目標株価などには言及してないですが、同社のネットギアリング比率は6月30日時点で150％まで低下しており、同社の負債率削減目標を前倒しで年内に達成しているという点を評価。
中間決算によると、下半期に不動産販売が加速する見込みであること、プロパティマネジメント事業の売却が見込まれること、経営陣は負債率を年内に約120％、2021年までに100％以下に引き下げる目標を掲げていること、負債率の引き下げのスピードは従来のガイダンスよりもはるかに速いこと、負債率の引き下げは同社の資金調達コストの削減、信用格付けの向上、中期的な株式価値の再評価の支援につながるとしています。
今後の株価上昇のカタリストになりそうなことは
・各種金融機関のレーティング
・不動産管理子会社の融創服務控股有限公司のスピンオフ正式決定
・下半期の不動産販売額の顕著な伸び
・来年の本決算発表前の2月くらいに本決算のポジティブアラート(好業績予告)が出れば今回からの反動で凄そうです。
特に4番目のポジティブアラートがもし来年出るようならそれまで抑えられてた株価は跳ね上がることが期待できるため、出るか出ないかで天地の差なので2月から3月上旬はアラートの発表に要注意。
株価的にはしばらくは我慢の展開かな。他が気持ちよく上がったりするので隣の芝生は青く見えるじゃないですけどついつい浮気したくなりますが我慢してHOLDを続けるつもりでいます。
保有ウエイトがめちゃくちゃ高いのと短期ではあまり株価が動かないと見てもしかしたらアントグループの上場時に少し換金売りして購入資金にするとかはあるかもしれません。
まとめ
・融創中国の中間決算は増収増益で負債比率の低下など良い面も見えたが決算の数字自体は今までに比べると著しく低い成長率となった。
・企業の業績等を見るときはその企業の癖を考慮する。（下半期の方が販売に力を入れていて上半期と下半期で数字に毎年違いが見られる等）
・不動産銘柄全般に販売実績と決算の売り上げにタイムラグがあり、区画全体をデザインする大型プロジェクトや大型商業施設の開発などは竣工まで時間がかかるので特にタイムラグが長い。
・不動産銘柄は直近の販売実績からある程度未来の決算の売上見通しが予測できる。
・融創中国の今回の中間決算の数字の伸びの悪さは成長が止まったのではなく単純に今回決算で計上できた売り上げが少ないことに起因している可能性が高く、今後の決算で是正される可能性が高い。
・各種金融機関の融創中国の評価は非常に高い。
・下半期に不動産販売の力強い上昇が期待できる。
以上、非常に長い記事になりましたがこれくらいで今回はおしまいにします。
2020年9月25日追記分
本日（2020年9月25日）昼食を食べ、香港市場の株価チェックをしたら
01918融創中国の株価が急落していた。
本日、TSLAを買うためにマネックスでドル転注文してた分を急遽取り消しして、28.95HK$で融創中国を買った。
その後、もったいないが美団点評も一部損切りし、融創中国を29.05HK$でさらに買い増した。
融創中国は当分株価を上げるカタリスト不足と判断して調整で安値圏のZMを買うためにHK$から米ドルへの為替面の不利も十分短期でカバーできると判断して、9月11日にけっこう大量に31.25HK$で売ったばかりでその資金で買ったZMが今週爆発してかなりの爆益を生んだばかりだった。
一応年明けにはある程度は融創中国に資金を戻す青写真でいて今は決算が四半期ごとある米国株の次回決算も良さそうな銘柄に資金を厚くしていて、融創中国は今年中は増やさない方針で動いていたが株価が29HK$程度なら話は別で今回少し買い戻した。
今回の融創中国の急落の原因を作ったのは03333中国恒大集団
中国恒大に関する「子会社再編で広東省政府に支援要請」との情報がネット媒体で流れたことをきっかけに民営不動産デベロッパーの財務状況に対する懸念が浮上し、民営不動産前半に売りを誘ったみたい。
要は以前から中国恒大が狙っている2016年に買収した深セン経済特区房地産（000029/200029）を子会社として再編してその子会社をを介した形での本土市場への裏口上場が全然実現しないので中国恒大が広東省に支援を求めたのが
深セン経済特区房地産の再編が実現しなければ資金繰りが厳しくなると伝わり、それがネット上で拡散されて大暴落になっているもよう。他の民営不動産は完全にそのニュースのあおりを受けただけ。
実際に 『網易新聞』などに「中国恒大集団が深セン経済特区房地産との再編を期限までに完成できなければ、資金繰りが滞る可能性があり、中国恒大集団と銀行、信託、ファンドなどの金融機関や債券市場でデフォルト（債務不履行）を起こしかねない」といったニュースがネットに載って投資家の不安を煽っているようだ。
中国恒大側は昨日の大引後に香港証券取引所に広告を発表し、こうした風評はでたらめと主張し、正式に当局に通報したみたい。
以下はその広告の訳
最近、インターネット上で恒大不動産の再編に関する噂が流れています。関連文書や写真は捏造されたものであり、純粋な名誉毀損であり、当社の評判に深刻な損害を与えています。当社はこのような行為を強く非難し、公安当局に報告しました。当社は、当社の合法的な権利と利益を保護するために、あらゆる法的措置を講じます。
こんな感じで沈静化をはかってる。ただ失望の中間決算や本業以外の新エネ車への過剰な投資で現時点で不動産銘柄としては業績面で全く魅力がないので株価が下げ止まらない可能性も大きい。新エネ部門が凄いことになれば話が変わってくることもあり得るがそれに期待するのは博打でしかない。
反対に融創中国はピカピカの優等生でこの迷惑なニュースにつられて株価が下がっただけ、今の株価水準は半年先の決算を睨んで、ある程度のヨコヨコを我慢できるのなら相当なチャンスだと思う。
中国恒大集団については取得平均3HK$台で長年保有してきましたが3月に見限り全売りしました。7月3日(終値25.8HK$翌営業日の7月6日に直近高値の28HK$で引けてその後暴落)に別のところ(中国株のSNS)でバブルだと注意した日記を書きました。8月14日にnoteに記事を書き始めたのですが、8月17日(終値19.84HK$)には見落としがちな内包的な危険性について記事を書いてます。そして本日9月25日終値で13.78HK$まで株価が落ちてます。
良かったら読んでいただけると幸いです。
以下、この記事の一部を抜粋したもの
＞つまり今回の決算が悪いのはコロナの値引きの手付金によるものなんて金額が少なくあまり影響はないはずで1年半〜1年前に販売したものが竣工されて計上されたものや人件費などの単純なコスト増と中国恒大集団が推進している新エネ車へのコストによるものが大きいと思わる。
＞裏を返せば値引きの影響は1年後や1年半後くらい中国恒大集団に大きく影を落とす可能性があるということ。未来の決算がさらに悪くなる可能性をひめている。
＞もちろん中国恒大集団の株価には新エネ車への投資への期待もあると思われるが新エネ車がコケたらという大きなリスクはあり、もし新エネ車部門でいいニュースが流れなければ現状はまだいいが来年3月の本決算で業績の悪化が鮮明になりそこでようやく気づいて大暴落する可能性が高いのかなと思っている。
＞新エネ車に期待するのなら子会社の方の00708恒大健康産業(現在は中国恒大新能源汽車に銘柄名変更）に投資した方がリターンが大きいだろうし、不動産企業として中国恒大集団の株価は高すぎる気がする。
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