ユージン・ファーマ「効率的市場仮説の歴史」

長々と話すつもりはなく、カジュアルな雰囲気で進めたいと思います。
効率的市場仮説の進化や、私が目撃してきたその歴史について話すつもりです。

効率的市場仮説の歴史

さて、効率的市場に関する実証研究の起源をたどると、基本的に1950年代半ばまで遡ります。
理論的な部分では、更に古い時代、バシャの時代まで遡ることができます。
ジョンが参照したウェブサイトによると、1538年にまで遡る研究者がいるそうです。
ブラウン運動の研究を始めた最初の人物ですが、私が強調したいのはそれではありません。
効率的市場仮説のアイデアは深い歴史を持っており、完全に解明するのは非常に複雑な作業です。

今日は私の経験に基づいて、この分野の歴史について話したいと思います。
また、どのような状況でこれらの研究が行われたかについても、軽く触れたいと思います。
基本的に、1950年代半ばには、金融という概念自体がほとんど存在していませんでした。
1959年、マーコウィッツは経済学の博士論文を発表し、その後に彼の名著が出版され、証券とポートフォリオのリスクを初めて厳格に定義しました。
重要なのは、効率的市場の研究が始まった当初、資産価格理論というものが実質的には存在しなかったという事実です。

私たちが最初に取り組んだ資産価格モデルは、1964年と1965年に出現したCAPMで、その後、1970年代にはブリーデン・ルーカスの消費ベースの資産価格モデルが開発されました。
しかし、実際にはこれらはまだ使い物にならない状態でした。
これについて詳しく知りたい方は、M&Mによる資本構造に関する初期の論文を読んで、彼らが「完全な代替品」の概念をどのように扱っていたかを見ると良いでしょう。

結局のところ、いわゆるリスククラスを網羅する概念に到達します。
基本的に、全てのキャッシュフローは、全てのリスククラスと完全に相関しなければならないのです。
これは、考え得る全ての資産価格モデルをカバーしますが、リスククラスの範囲は非常に限定されています。
重要な点は、資産価格と効率的市場の基本的な関連性が、根本的な問題として、まだ完全には理解されていなかったということです。

どうしてそうなったのでしょうか？
それは、マース・ケンドールやハリー・ロバーツなど、当時の主要な研究者が、基本的に統計学のバックグラウンドを持っていたからです。
彼らのアプローチは、金融研究における新しい視点をもたらしましたが、同時に多くの挑戦も伴うものでした。

ランダムウォーク仮説の誕生

コンピューターの出現により、研究の風景は一変しました。
当時のコンピューターは建物を埋め尽くすほど巨大で、今日の基準では原始的なものでしたが、それでも研究者たちは機械式計算から解放され、以前には考えられなかった計算を行うことができるようになりました。

効率的市場仮説のきっかけ

特に手に入りやすかったのは証券価格のデータで、これを用いて証券リターンの分布の調査や、それらがどのように時間を経て変動するかの研究が盛んに行われました。
研究者たちは株式リターンの相関関係が非常に低い、事実上ゼロに近いことを発見しました。
これが何を意味するのか?
もし市場が正しく機能しているのであれば、現在の価格は利用可能な全ての情報を反映しており、価格の変動は予期せぬ新情報によってのみ引き起こされるはずです。
ここから、価格決定におけるランダムウォークモデルの考えが生まれました。

この一連の動きは主にシカゴ大学とマサチューセッツ工科大学（MIT）で進行していました。
こちらにはマートン・ミラー、ハリー・マーコウィッツ、レスター・テルザーといった研究者がおり、私が子供の頃に精神的な支えとなっていたベンも頻繁に訪れ、何度かはここで過ごしていました。
そしてMITには、このテーマに深い興味を持つ、フランコ・モディリアーニ、ポール・サミュエルソン、ポール・クートナー、シドニー・アレクサンダーなどの研究者がいました。
当時、これら二つのキャンパス間での交流は非常に活発でした。

私が説明したのは、価格が新しい情報に反応して調整されるという概念です。
これがランダムウォーク仮説の出発点となりました。
しかし、ランダムウォーク仮説が少々強力すぎるとすぐにわかりました。
価格が独立して分布する必要はありませんでした。
重要なのは、基本的に「公正なゲーム」でなければならないということでした。
サミュエルソンとマンデルブロは、ランダムウォークではなく、マーチンゲールであるべきだと指摘する論文を発表しました。
そこには抜け落ちている部分がありました。
それは、市場均衡についての理解です。
実際にテストを行っている時でさえ、人々は何を意味しているのか、何を確かめようとしているのかを完全には把握していなかったのです。

リターンは過去のデータから予測できない

観察されている証券やポートフォリオには固有の期待リターンがあるということです。
つまり、そのリターンは過去のデータからは予測できないということ。
このテーマに関しては多くの研究が進められてきました。
例えば、私はマーシャル・ブルームと共に、一定のフィルターを用いない取引ルールに関する論文を書いたことがあります。
これは、取引ルールを設計しテストするという研究です。
取引ルールには、ロングポジションとショートポジションの両方が含まれています。
そして、価格には一定の持続性があると考えられていました。

効率的市場仮説では、もし市場が効率的であれば、基本的にはホールド戦略が最善であるとされています。
これを均衡の観点から見ると、期待リターンがポジティブであるはずです。
つまり、投資家はその証券を手放したくないと感じるのです。
こうした「期待収益が一定」で「期待収益がプラス」という見方は、非常に恣意的な仮定に過ぎないかもしれません。
しかし、初期の研究ではこれらは暗黙の了解とされていました。

1970年に私が書いたこの論文は「効率的市場」と題され、『Journal of Finance』に掲載された理論的および実証的なレビューです。
基本的に、市場の効率性は市場均衡モデルとともに常に評価されるもので、市場の効率性自体は単独での検証対象ではない、と私は指摘しています。
逆もまた然りで、これは誰もが受け入れる理解です。
市場均衡モデルや資産価格モデルは、本質的に市場の効率性を前提としているため、その効率性がなければ検証することはできません。

過去30年間で起きた興味深い進展の多くは、価格決定モデルと関連しています。
そして、市場が非効率的であるために、これらのモデルが優れているとされ、その有効性が問われるのです。
この論文の出版から数年後の1968年から1969年にかけて、我々はこれらのアイデアを発表しました。

株価の期待リターンの研究

株価が新しい情報にどのように反応するかというテーマに関する、「ファマ・フィッシャー・イェンセン・エンロール」の研究には、実は興味深い背景があります。
この研究が始まったのは、ジム・ローリーがメリルリンチからの依頼を受け、1926年から1960年までの株価リターンについてのデータを集めるプロジェクトでした。
メリルリンチは彼に25万ドルを提供し、彼らが求める情報を収集するための詳細なデータテープを作成しました。

このプロジェクトで重要な役割を果たしたのがラリー・フィッシャーで、彼はデータを精査し、実際の株式リターンを計算するための基礎を築きました。
彼の情熱と厳格なアプローチによって、プロジェクトは1962年または1963年に一つの段階に到達し、初の成果が公表されました。
しかしその後、ジム・ローリーはこのデータが金融研究の分野でどれほど役立つかを疑問視しました。
彼は更なる資金を求めていましたが、データが有用でなければそれは困難だと考えていました。

短期間での株価の動きを分析する際、大きな問題ではありませんが、長期にわたる分析では、特に市場の反応や価格調整の効率性に関する疑問が浮上してきます。
長期的な視点から見ると、利用する市場モデルの選択が結果に大きく影響することがわかっています。

この複雑な問題にもかかわらず、市場の効率性や情報処理の過程を理解するためには、長期的な株価の動向を研究することが不可欠です。
市場の均衡やその他の要因を仮定するモデルによって、我々の結論は大きく左右される可能性があります。
長期的なリターンに関する研究は引き続き行われるでしょうが、その結果が常に信頼できるとは限らないのです。

シカゴ大学から生まれた論文

マイク・ジェンセンの投資信託パフォーマンス評価に関する論文について話したいと思います。
当時、私たちは信じがたいほどの影響を与える論文を発表しました。
この研究は、まさにパフォーマンス評価という新たな分野を切り開いたものでした。
振り返ってみると、その分野は以前は存在しなかったのです。

ミューチュアル・ファンドはすべてアクティブに運用されており、各ファンドは自分たちがどんな相手であろうと必ず勝てると豪語していました。
しかし、実際に彼らが言っていることが正しいのかを検証する者はいませんでした。
ジェンセンは、CAPMの理論を基にして、この評価の枠組みを構築しました。
それが彼の市場均衡モデルでした。
彼の論文は、私たちにとっても大きな挑戦でした。

ジェンセンは、シカゴ大学で学び、私たちが教えた優秀な学生の一人でした。
彼の同僚にはリチャード・ロルやレイ・ボール、ラス・ワッツなど、忘れがたい人物がたくさんいました。
その後も、マーシャル・ブルームなど、彼らのような優秀な研究者が次々と現れました。
このチームは、市場の効率性に関する研究に非常に大きな影響を与えました。

最初のインデックスファンドの立ち上げ

例年、クリスマス・セミナーというイベントを開催し、ウェルズ・ファーゴのマック・マックタウンなどが参加していました。
彼は、効率的市場理論に大きな興味を持っていました。
レックス・シンクフィールドは私の教え子で、彼もまた効率的市場の理念を受け入れ、最初のインデックス・ファンドを立ち上げることになりました。
この進歩は、ジェンセンのパフォーマンス評価研究と相まって、効率的市場理論の最初の実用例となりました。

私はしばしば、ファイナンスが経済学の中で最も成功している分野であると言います。
その理由は、理論と実証研究が密接に関連しているからです。
私たちは理論を厳しく検証し、それが機能しない場合には新しい理論を模索します。
これこそが真の科学的方法です。
そして、ファイナンスの分野は、その応用においても大きな影響を及ぼしています。

特にオプション価格付けモデルは、金融分野における画期的な論文であり、その重要性は計り知れません。
この論文は学生や専門家にとって必読のものであり、多くの金融製品や戦略がこの理論に基づいて構築されています。
現在でも、例えば投資信託の大部分がアクティブ運用であり、パッシブ運用はまだそれほど普及していないのが現状です。

金利、インフレ、経済予測の研究

ダイレクト・テストへの私の興味は、実はこの時期から始まりました。
共同仮説の問題に目を向けると、自然と異なる種類のテスト、具体的には金利やインフレ、その他のマクロ経済変数に対する市場の予測に関心が移っていきました。
これは、市場効率性の原理を逆手に取ったものです。
市場が何を予測できるのかを探るのです。

私がこのアプローチで最初に手がけた研究は、金利をインフレの予測因子として扱ったもので、これは1975年のAER（American Economic Review）に掲載されました。
この研究では、1953年から1971年にかけてのデータを分析し、その時期を「フィッシャー効果の黄金時代」と名付けています。
その期間は、フィッシャー効果が機能した唯一の時代でした。
期待される実質利回りは比較的安定しており、手形金利の変動は、主に期待インフレ率の変動によるものでした。
インフレ率を手形金利に対して回帰分析すると、回帰線の傾きは1に非常に近い値を示し、残差はほぼ無相関でした。
これにより、少なくともその点において、市場はインフレに対して最も適切な予測をしていたと考えられました。

この研究のシンプルな着想は、条件付き期待値を推定する際、予測される変数を左辺に、説明変数を右辺に置く、というものでした。
現在ではこれが当たり前の手法ですが、当時は逆のアプローチが取られがちでした。
つまり、期待インフレ率が金利を動かすと考え、金利をインフレ率に回帰させるのです。
しかし、この方法では測定誤差やその他の回帰分析の問題が生じ易かったのです。

不思議なことに、私はこの新しいアイデアを思いつき、それを15回もの研究に応用しました。
これには、期間構造の情報、期待スポットレート、保有期間リターン、さらにはフォワード為替レートをスポット為替レートの予測因子として扱った研究も含まれます。
また、株式リターンが実際の経済活動をどの程度予測できるのかを評価したテストや、その他多岐にわたるテストも行っています。
このプロセスにはさらに10年を要しました。

その後、ケン・フレンチが加わり、私のオフィスの隣に座り、共同で研究を行うようになりました。
彼のおかげで、私の業績はさらに25年継続することができました。
彼は信じられないほど優秀で、私と同じ研究習慣を持っていました。
我々は非常に効率的に協力して研究を進め、最終的には多くの論文を発表しました。
その中でも特に注目すべきは、1992年に発表した「期待株価リターンのクロスセクション」という研究です。
これは、新しい発見をするというより、これまで指摘されてきた様々なアノマリーを一つにまとめ上げたものでした。

CAPMからFama-French3ファクターモデルへ

1965年、CAPM（資本資産価格モデル）が登場しました。
そして、実際のテストが始まったのは1970年代初頭のことでした。
CAPMを検証した研究者たち、フィラム・マクバス、ブラック・チント、ショールズなどの論文が存在します。
最初のテストでは、このモデルが有効に機能するかのように見えました。
しかし、1980年代前半になると、このモデルに矛盾する事例が次々と浮上してきました。
それぞれのケースが個別に現れた時、人々は「これだけなら大丈夫」と考えがちでしたが、我々が行ったのは、これらの問題点を一堂に集め、モデルの不備を明らかにすることでした。
それが、いわゆる「Fama-French 3ファクターモデル」の出現へと繋がりました。

このモデルは、CAPMが特に小型株に関して抱える問題や、バリュー株とグロース株のリターンの差異を説明するために導入されたものです。
共同仮説の問題によってもたらされる複雑さの好例です。
サイズとバリューの動向を説明するためにこのモデルが開発されましたが、すぐに議論が巻き起こりました。
LaConnax、Schuix、Life、Vichensなどの研究者たちは、「これはリスクとリターンの問題ではなく、市場の効率性の問題だ」と主張しました。
共同仮説の問題の本質は、使用するデータだけでは、異なる解釈を区別することができないということです。

私の研究哲学について話そうと思いましたが、ここでは触れないことにします。
一言だけ。私の研究哲学はシンプルさにあります。
私が理解できれば、他の多くの人も理解できるでしょう。
親友であるデイビッド・ブースが20年前に言ったように、「ビジネスの半分はマーケティング」です。
そして、アカデミアにおいてもそれは変わりません。
少なくとも半分はマーケティングで、あなたの表現方法が、あなたの仕事の影響を大きく左右します。
だから、明確でシンプルな表現は、実際の仕事の成果をより高めることに繋がります。

終わりに

「市場の効率性」や「効率的市場仮説」という用語はどこから来たのでしょうか？
私が書いた小さな論文が、それらの用語を初めて用いたのです。
その後、その用語は専門誌でフィーチャーされ、急速に普及しました。
そうして、そこから全てが始まったのです。
それまでそのような用語は存在しなかったし、使われることもありませんでした。
だから、この用語を思いついたことで、私は実際の業績以上の評価を受けることになったのです。
さて、話はそれで終わりです。