ユージン・ファーマ「完璧なポートフォリオの追求」#01
質問者：
あなた（ユージン・ファーマ）の論文は、株式市場価格の動きについて取り組んでおり、その結果、ランダムウォークが株式市場価格の動きをかなり正確に表していることが分かりました。
その時点で「効率的市場」というフレーズはまだ一般的ではありませんでしたが、ハリー・ロバーツなどの統計学者がこのテーマに関心を示し始めました。
その後、MITのポール・サミュエルソンやクートナーといった研究者たちは、市場が正しく動いていれば、これらの要因が価格にどのように影響するかを考えるようになりました。
その議論は「効率的市場仮説」の原型を形成しましたが、その時点では私たちはまだ市場均衡の明確なモデルを持っておらず、効率的市場の本質的な概念にも気付いていませんでした。
効率的市場仮説が与えた影響
質問者：
あなたの論文の結論では、より詳細な理論的モデルを求めていました。
そして、CAPMの発展とこの議論が同時期に行われていることは興味深いタイミングでした。
あなたの論文を通じて、効率的市場の考え方はどのように進化したのでしょうか？
データを取り扱うことが、その思考の形成に大きな影響を与えたのでしょうか？
一般的には、理論が先にくると思われがちですが、あなたのケースではデータ分析が先に来たようですね。
ユージン・ファーマ：
いいえ、その時点では理論を模索していました。
「効率的市場」という言葉は、私が書いた論文で初めて使われ、その後も注目を集めました。
ただ、このフレーズを選んだことには少し後悔しています。
それは「効率的なポートフォリオ」と混同される恐れがあるからです。
質問者：
しかし、価格が利用可能な情報を完全に反映するという考えは、あなたの研究から派生し、業界に大きな影響を与えました。
ユージン・ファーマ：
当時の金融実務というのは、現在のウォール街とは大きく異なっていました。
特に、投資の成果を自由に宣言できた時代で、投資信託などはまだ少なかったのです。
しかし、CAPMの登場やマイク・ジェンセンによる投資信託のパフォーマンスに関する研究などが行われるようになり、運用成果を正確に評価する必要性が高まりました。
これが現在のパフォーマンス評価ビジネスの基盤となっています。
質問者：
確かに、あなたは当時、ウォール街で特に好かれているわけではなかったようですね。
それはさておき、学者たちが実際の業界に大きな影響を与え始めたのは、画期的な変化でした。
ユージン・ファーマ：
例えば、資産価格やポートフォリオに関する理論、特にマーコウィッツの理論はまだ広く受け入れられていませんでした。
私が教員になった当時、1963年のことですが、投資について教えている人々の中で、実際にポートフォリオ理論を教科書に取り入れていた者はほとんどいませんでした。
それはマルコウィッツの論文が出版されてから既に10年が経っていたにも関わらずです。
私がマートン・ミラーのもとを訪れ、「何を教えればいいのでしょうか？」と尋ねたところ、彼は「私が取り組んでいる最新の情報を君に教えさせるために雇ったんだ」と答えました。
ミラーはコーポレート・ファイナンスを教鞭をとっており、その流れで私もその分野を教え始めました。
そして、生徒たちにマーコウィッツの理論を紹介し、「これが我々の分野の先端です」と説明したのです。
私たちの研究は実証的なものが中心でしたが、実は私自身、理論の深掘りをすることにも興味がありました。
私が『Theory of Financing』という教科書を執筆したことにも表れています。
この本は当時としては斬新で、深い理論的内容を含んでいました。
特に、動的最適化のような複雑なトピックが扱われていたことは、実証研究者からすると意外な内容かもしれません。
その本の制作過程について話すと、実は笑い話があるんです。
私たちは、MBAの学生たち向けのファイナンス入門コースの教材として、その本を書き上げました。
とはいえ、クラスにいた学生たちがどれだけがその後、実際にMBAを取得したのかは定かではありませんが、私たちの目的は彼らにこの分野を紹介することでした。
予想に反して、この本はその後長年にわたり、大学院レベルの学生たちに大きな影響を与え続ける教材となりました。
CAPM（資本資産価格モデリング）の発展
質問者：
実証的な研究の話に戻ると、あなたの効率的市場仮説に関する理論は、数多くの論文を引き起こし、業界全体に大きな変革をもたらしました。
当時、業界内の人々との交流はどのように行われていたのでしょうか？
それとも、市場観が変わったのは、新しいアイデアが浸透した結果だったのでしょうか？
ユージン・ファーマ：
実は、当時から業界の人々との間には一定の交流がありました。
ポール・サミュエルソンがTIAA-CREFの役員を務めていたこともあり、彼らは新しい理論に基づく深いインサイトを求めていました。
サミュエルソンは私に、新しい研究がどのように彼らのビジネス運営に影響を与えるかについて語るよう求めました。
しかし、実際のところ、私の話が彼らの実務に大きな変化をもたらすことはほとんどありませんでした。
時間が経つにつれ、私は彼らが手数料を失うことを恐れて新しいアプローチを採用することに躊躇していることに気づきました。
なぜなら、わずか1％やそれ以下の運用手数料を支払うことで、彼らの収益が減少することを彼らは望んでいなかったからです。
一方で、CAPM（資本資産価格モデリング）の発展とともに、投資パフォーマンスの評価に新しい動きがありました。
FOMOBIC BATHのようなファクターモデルの研究は、業界の理解を深めるうえで重要な役割を果たしていました。
この研究が始まった経緯については、ブラック、ジェンセン、そしてショールズがCAPMのテストに関する今でも話題になる論文を執筆していたことに関連しています。
彼らは非常に高度なポートフォリオ・アプローチを取り入れていました。
その複雑さに対して、私は「これは全て断面回帰分析に帰着する」と彼らに示し、結果的にその部分についての章を書き、論文に発展させました。
驚くべきことに、その論文は、資産価格モデルをテストするためのクロスセクション回帰アプローチの先駆けとなり、今日に至るまでその方法論は広く採用されています。
CAPMからFama-French 3ファクターモデルへ
選択バイアスを考慮に入れた上で、測定誤差がポートフォリオの成果に影響を及ぼさないよう注意を払うことは、とても役立ちます。
経済学でよく行われるのがパネル回帰ですが、これはデータに特定の重みを付け、観測値を一様に評価する手法です。
一方、ファーマ・マクベス・アプローチは、時間に渡る評価を一様に行います。
どちらのアプローチがより合理的かは、考察の余地がありますが。
ファントム・アプローチを用いた際の標準誤差は、パネル回帰で得られるものよりも解釈しやすいと言えるでしょう。
つまり、より直感的で分かりやすい結果を得られるのです。
実際、私たちがFama-French 3ファクターモデルを構築した背景には、市場の動きを説明するにはCAPMだけでは不十分という認識がありました。
歴史を振り返ると、CAPMは20年以上にわたって基本的なモデルとして使われてきましたが、いわゆる「アノマリー」、つまり説明がつかない市場の現象に直面することもありました。
例えば、最初のアノマリーは小規模株の異常なリターンに関するものでしたが、その後も様々な現象が報告されています。
ベータは死んだ
私たちは1992年に、株式リターンのクロスセクションに関する研究論文を発表しましたが、正直に言うと、それが特に画期的なものだとは考えていませんでした。
しかし、1993年の論文で、これらのアノマリーを無視できないと主張しました。
さらに重要だったのは、CAPMの中核となる予測が機能していなかったことです。
平均リターンとリスクの間の関係（ベータ）は、予想よりも常に弱かったのです。
その結果、「ベータは死んだ」というフレーズが生まれ、メディアにも取り上げられました。
この問題の根本には、ベータだけでは平均リターンの変動を捉えるには不十分で、他の要因も考慮する必要があるという現実がありました。
新たなポートフォリオを構築するために
長年にわたり、ケンと私は非常に実り多い協力関係を築いてきましたが、現在、古典的なフランスの思想、つまり「農家のフランス人」のアプローチにどのような展望があるのかについて話し合っています。
実際、我々が開発した3ファクターモデルは、1992年の予想株式リターンのクロスセクションに基づいています。
このモデルの出発点は、市場ポートフォリオがその核心にあるという考えです。
最もシンプルな形で捉えるなら、CAPMは市場ポートフォリオのみを考慮に入れます。
マートンのモデルの拡張では、さまざまなポートフォリオが考慮され、これらは理想的には状態変数にリンクされています。
しかし、私の見解では、どの理論的モデルも完全には機能しておらず、我々が行っているのは実際には経験に基づく資産価格設定の実践と言えます。
事実、最も基本的な理論モデルである消費CAPMでさえ、データの大部分を説明することはできません。
私たちが現在取り組んでいるのは、平均-分散効率的なポートフォリオを構築するためのさまざまな要因、すなわちポートフォリオを見つけることです。
このアプローチの利点は、データの特性を利用して最適なモデルを識別できることです。
ただし、我々が使用するファクターは少数に限定されており、そのプロセスには制約が伴います。
ケンと私は、モデルを「圧縮」し、考慮する変数の数を減らすことで、この問題に取り組んでいます。
ケンは初めから、「これらの変数は価格の変動に過ぎない」と常に指摘していました。
もし理論モデルがうまく機能しないのであれば、我々が目指すのは、異なる状態変数の線形結合を通じて、平均リターンのさまざまな側面を捉えることです。
ただし、どのように解決すべきかについては、まだ答えを見つけていません。
堅牢性とロバスト性
質問者：
データの不正アクセスという避けられないリスクをどう対処しますか？
ユージン・ファーマ：
その問題は確かに重要です。
私たちは堅牢性を重視しており、様々な時期のデータを検証に使用しています。
たとえば、1963年から90年までのデータを使用し、それを現在まで拡張しています。
我々のウェブサイトでは、定期的にデータを更新しています。
実は、26年分のデータを集めているんです。
それを国際的な範囲で検証することにより、その方法論の有効性を確認しています。
なぜなら、多くの人々が同じデータソースを使用しているからです。
それが具体的であれ偏ったものであれ、見つけられるものはすべて見つける必要があります。
だから、私の焦点はロバスト性に置いています。
リチャード・セイラーとの因縁
リチャード・セイラーが愛したように、私も市場が失敗する瞬間の逸話を常に引き合いに出します。
すべての現象についての研究は、市場がどれだけうまく機能するかを問うものだと私は考えています。
質問者：
今リチャード・セイラーの話をして、あなたが彼の唯一のファンであることが明らかになりましたが、どう思いますか？
行動ファイナンスが効率的市場理論と相いれないものと見られがちですが、実際には、これらは同じ問題の裏表のようなものではないでしょうか。
あなたの見解はどうですか？
確かに、シカゴでディックを雇ったのはあなたですよね？
ユージン・ファーマ：
はい、その通りです。私が関わっていましたから。
私は彼をからかうために、「行動ファイナンスの分野で最も重要な人物」と自称しました。
なぜなら、私がいなければ、彼らにはからかう相手がいないからです（笑）。
私は20年前に「市場効率、長期リターン、そして行動ファイナンス」という論文を書きました。
「ただ市場効率を批判するだけでは不十分です。テスト可能で、反証できる新たな理論を提案しなければなりません。勝つためには理論が必要です」と主張しました。
検証可能な理論が必要なのです。
実際、彼の最新の著作『Misbehaving』にも同じことが書かれています。
彼に向かって私が言ったのは、「本当の意味で反証可能な理論と呼べる行動ファイナンスはどこにあるのですか？それはまだ存在していないのではないですか？」と。
勘弁してほしいのです、これは全て親切心からのアドバイスなんです。
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