ストックオプションの教科書①【従業員編】
ネットで入手できるストックオプション（以下「SO」）の記事は、SOを発行する側（会社）向けのものが多いです。
そこで、このnoteでは、SOをもらう側目線でSOの基礎を解説するとともに、「”よい”SO」を見極めるために確認してほしいポイントを紹介します。
この記事を通じて、インセンティブ（SO）に対する正しい理解を身につけ、スタートアップで働くことで幸せになる人が増える一助となれば幸いです。
（発行側であるCxO向けには、後日別noteをリリース予定です）
1．SOの仕組みとポイント
SOの説明として、以下のように言われることがあります。
「SO」とは、役職員に対して、企業の成長に比例したリターンを分配する目的などで付与される「新株予約権」
「新株予約権」とは、あらかじめ決められた価格で株式を買うことができる権利
「ちょっと何のこと言ってるかわかんない。。」
「なんか株っぽいもので、上場すると儲かるらしい。。」
‥そうですよね。実際にスタートアップで働くSO保有者とお話しても、このあたりの理解度であることが少なくありません。
そこで、まず「SOが儲かる仕組み」に関してポイントを２点だけ押さえましょう。
ポイント1：「自分の頑張り」が将来のリターンに繋がる
SOの出口は、株を売ってお金を得ることです。「SOで儲かった」というのは「安く買った株が高く売れた」と同じ意味です。
SOは以下の進化の果てに、あなたの懐を潤してくれる可能性があります。
「SOをもらう」というのは、言わば「会社が成長したあと（株価上昇後）に株を安く買う権利をもらう」ということです。
上図と同じ条件（SO発行者が従業員等に対して、100円で株式を買える権利を付与した場合）で、SOにより得られる利益をグラフ化すると下図のとおりです。
上図のとおり、SOの利益は「売値」と「仕入値」の差額ですので、将来自分がどのくらいの利益を得られるかは、会社の成長次第ということになります。仮に会社が成長せず、株価が上がらなかった場合は、利益はうまれません。
つまり、会社の成長と自身へのリターンは直結する、ということです。
言い換えると、あなたの頑張りが会社の成長（株価上昇）に繋がり、結果的にリターンを大きくする、とも説明できます。
【余談①/SOの仕入値はどうやって決まる？】
スタートアップで最も多く発行されている「税制適格SO」という種類の場合、税務上の優遇を受けるかわりに、仕入れ値をSO付与時の株価と同額以上にする必要があります。SO発行時の株価≒仕入値になることが多いと覚えておいてください。
※発行しているSOの種類によってはこの限りではありません
ポイント2：SOは必ず儲かる「わけではない」
ポイント１と矛盾するような話ですが、SOのリターン発生の仕組みは”普通の”株式投資と同じなので、必ず儲かるわけではありません。
どこかで「含み損やばい（株式購入時より株価が下がってしまった状態）」という言葉を聞いたことがあると思います。SOを行使した結果、これと同じ状況が生じる可能性があります。
すなわち、会社が成長せず、株価が低いままであれば、当然儲けようがないのです。また、株価が仕入値より低いときに行使すると損をします。
とはいえ、上記図のような場合には、そもそも権利行使（株式購入）しなければよいだけですので、SOをもらって損をすることは事実上ありません。
なお、会社にＩＰＯやＭ＆Ａの機会が訪れない場合には、これと連動していることが多いＳＯ行使チャンスも原則訪れません。
2．スタートアップはなぜSOを発行するのか
では、スタートアップはなぜＳＯを発行するのでしょうか？スタートアップがSOを発行する目的のうち、従業員に関係するものは次の３点です。
目的1｜人材確保（採用/リテンション）
①採用
スタートアップの成長要因の多くは「人」が占めています。しかし、特に初期フェーズのスタートアップでは資金が乏しく高い給与提示が難しいため、報酬の穴埋めとしてSOを発行します。「成功した未来からの報酬（by起業のエクイティファイナンス）」としてSOを付与することで、優秀な人材が確保できます。
②リテンション
既に入社した従業員に対するリテンションも大事な発行目的の一つです。また、日本のSOに関する取り決めでは、退社と同時に権利行使ができなくなる/募集される旨定められていることが多いため、（良くも悪くも）退社を思いとどまらせる効果も期待できます。
【余談②/SOの効果は乏しい？】
近年「いけてるスタートアップ」では大幅な報酬水準の上昇が見受けられ、年収を大きく落とさずにスタートアップにチャレンジする方も増えてきました。また、スモールIPOの多さ・ExitしてSOを行使するチャンスが訪れる可能性の低さ・SO付与数を踏まえると、SOに報酬穴埋め効果がどれほどあるのか疑問視する声もあります。しかし、まだ社会的な評価がつく前のスタートアップにとっては、依然としてSOは貴重な人材獲得ツールといえるでしょう。
目的2｜モチベート・会社と従業員の利害一致
前述のとおり、会社の成長のための「自分の頑張り」は、ＳＯを通じて自身の金銭的なリターンと繋がっています。
将来の金銭的なリターンが、働くモチベーションにどの程度影響するかは個人によると思いますが、重要な原動力の一つではないでしょうか。
目的3｜利益分配
最近の起業家さんに多いのが「将来のリターンをみんなにもちゃんと受け取ってほしい」という利益分配の意向です。Exit前にSOではなく生株を付与すると、議決権が付随したり、外部投資家にとっては将来の取り分の薄まりが確定したりするため、好まれません。SOはこうしたExitリターン分配に付随する利害対立の調整ツールとしての側面も持ちます。
3．「”よい”SO」を見極めるポイント
この章では「”よい”SO」を見極めるために確認してほしいポイントをご紹介します。ここでは「”よい”SO」を以下のように定義します。
・会社に入りたくなる/会社に居続けたくなるSO
・会社の成長に向けモチベートされる/利害が一致するSO
・将来のExitリターンが分配される可能性が高いSO
これらを満たす”よい”SOは、以下４点から見極めることができます。
ポイント1：権利行使できるチャンスの多さ
繰り返しになりますが、SOは必ず儲かるわけではありません。権利行使（株式購入・売却）できるチャンスが必要です（この機会が与えられない場合もあります）。機会の多さを左右する要素のうち重要なものを4点記載します。（※もちろん一番よいのは何の条件もないSOです）。
①IPO時に権利行使できること
②M&A時に権利行使できること（M&A時にSOを剥奪されないこと）
③退職しても権利行使できること
④べスティング条項（下記「余談③」）がついている場合、その起算点がSO付与時以前であること
これら全てを満たすSOが望ましいですが、実務慣行等の影響で、全てが満たさるSOは少ないです。（特に②③が認められないことが多いものの、最近は起業家から上記全てを満たすSOのオーダーを受けることが増えています）
私たちアドバイザーも、よりよい実務を作る取り組みが必要です（自戒）。
【余談③/べスティング条項ってなに？】
べスティングとは、SO付与後、一定期間の経過によって付与されたSO権利が（割合的に）確定していく契約条件のことです。べスティング条項の目的は、SO付与後の早期人材離脱を防ぐことにあります（発行目的①）。
内容としては下記図のような取り決めが多く、その起算点は、「SO付与日」の他、「入社日」や「上場日」とするケースもあります。起算点が「上場」時となっている場合には、やっとこさ上場してもまだ権利行使できず、その後数年間会社にとどまってはじめてSOを行使できます。既にコミットしている従業員の目線からすれば、起算点は「付与日」か「入社日」が望ましいです。
ポイント2：仕入値の低さ
株の仕入値は低い方が将来的なリターンが大きくなるためです。株の仕入値は、会社のフェーズ（初期～上場間近）により異なる傾向があります。会社のフェーズごとに、従来考えられてきた発行されるSOの仕入値とメリット/デメリットを見てみましょう。
■ 会社が初期フェーズにある場合：
＋）仕入値が低いSOを付与してもらえる可能性が高い
－）会社成長の不確実性が高い（＝権利行使できない可能性が高い）
→ 対策）不確実性がこわいタイプなら初期フェーズには挑戦しない
■ 会社の上場が近づいたフェーズにある場合：
＋）会社がExitする可能性が高い（＝権利行使できる可能性が高い）
－）仕入値が高いSOを付与される可能性が高い
→ 対策1）SOをたくさん付与してもらう。
→ 対策2）仕入値を低くする工夫をしたSOを発行してもらう。
→ 対策3）このフェーズであれば、給与水準の積極交渉も一手。
ただし、株価が大きく上昇した場合には仕入値は誤差になり得ます。次に見るように、仕入値が低いかどうかだけでなく、会社がどの程度飛躍するか（飛躍させられるか）も考慮するとよいでしょう。
【余談④/仕入れ値の設定に関する注意】
2023年、国税庁がこの点の解釈を明確化し、赤字（で上場準備期がN-2よりも前）であれば、事実上、仕入れ値１円の無償SOを出しやすくなりました。そのため、中期～後期フェーズ＝仕入れ値が高いＳＯになる「わけではない」ことになったのでご注意ください。この辺りの詳細は次回CxO編にて説明します。
ポイント3：会社の成長幅の大きさ
正直なところ、この要素が最もSOのリターンに影響を与えます。会社の成長幅が大きいと、権利行使の機会も利幅も増えるからです。
とはいえ、会社が成長するか見通すのはなかなか難しいものです。
結局は自分がこの会社を成長させたいと思えるか否かが、人生トータルで見た時に後悔のない意思決定に繋がると思います。
ポイント4：SO付与数の多さ
付与されるSOの個数が多いほど、購入できる株式数が増えるため、最終利益も大きくなります。
しかし、ここで言いたいのは、「SO付与数を増やすよう絶対ガンガン要求すべきだ！」ということではありません（※もちろんその旨を伝えることは大事です）。合理的な会社であれば、優秀な人にはインセンティブを与えた方が得なので、相対的に多くのSOが付与されるはずです。
そのため、「SOで一山当てたい」方がやるべきことは、目の前の仕事をやりきり、自社サービスのユーザーへの提供価値を高め、より重要かつ責任の重い仕事を任されることです。利害調整ツールとしてのSOの価値はこんなところにも表れます。
また、普通、スタートアップには、余談⑤の「オプションプール」という制約があるので、限られたパイの中から付与数を決めていることも理解しておきましょう。下記調査によれば、2022年にIPOした企業のSO発行率は84％、SOなどの潜在株式比率の中央値は9.4%でした。
【余談⑤/ストック・オプション・プール？】
通常、会社が発行できるSOの数は事前に決まっています。これをオプションプールといいます。会社と投資家との間で締結する株主間契約書などにおいて、すでに発行している株式の「10％」以内でSOを発行できる旨が定められているケースが多いです。（個人的には15％～20％は必要ではないかと考えています）
4. SOのインパクト
ここまで従業員目線でSOの仕組みと着眼点を解説してきました。
最後に、SOの金銭メリットについて冷静に考えてみましょう。
SO付与数/仕入値（利幅）/上場・M&A等のExitイベントの発生可能性/売値‥、こうした変数を考慮すると、大きな期待は禁物といえます。SOだけを目当てにスタートアップにジョインする場合、先に心が折れる可能性の方が高いと思います。
こうした現実を踏まえて、あえてざっくり表現すると、以下のとおりです。
「平均すると、SOの金銭メリットは思ってるよりだいぶ小さい。しかし、外れ値として億万長者が複数人生まれることがある」
有名なメルカリさんのケースだと、上場当日で、35名を超える方が6億円の資産を得ています。また、SOは従業員の６割に配られており、約600人以上で、計200億円の資産が生まれています。「All for Oneの資本政策」の結果ともいえます。
また、SOにより5,000万円以上の資産を得た人について、ダイヤモンドシグナルさんの以下のレポートもあります。
ここ最近は小型IPOが増えているとはいえ、好きな仕事をして、SO長者になる可能性がある。これまで、日本の会社員が仕事を通じて億万長者になる可能性は0であったため、これはなかなか夢のある話です。
CxOクラスだけでなく従業員レベルでも、スタートアップに関わることで人生が「金銭的にも」豊かになる人が増えることが、日本のスタートアップエコシステムにとって重要だと思います。
また、SOは数少ない保有者とスタートアップの利害を一致させるツールです。この点を踏まえも、SOはより戦略的に活用されてよいと思います。
おわりに
このnoteでは、SOをもらう側（従業員など）の目線からSOの基礎について解説しました。
SOに対する理解を身につけ（または情報のシェアや議論が活発になり）、スタートアップで働くことで幸せになる人が増えれば幸いです。
ご覧いただきありがとうございました！
次回：SO発行側である「CxO編」を予定しています。
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