西側資本撤退でゆれる株市場。中国からの出国ますます困難に —2022年5月27日

★再び盛んな移民熱だが、出国は困難

今年5月21日の「ボイス・オブ・アメリカ」（VOA)が中国の金持ちと中産階級の移民熱を取り上げている。これは去年から始まって要るが、中国の「ゼロ・コロナ」が一層、移民熱を高めている。

報道によると、中国では純資産が100万米ドル以上の400万人が国外移民を希望しており、富裕層は米、カナダ、豪州を希望し、そこまでの資力のない中産階級は、移民の敷居が高くないポルトガル、マルタ、アイルランドなどの欧州諸国を選んでいるという。

また、中国の主要なインターネット検索プラットフォームにおいて、最近「移民」の検索数が急激に増加していることも言及している。「海外へ行くならどこが良い」という項目の検索量は、 "WeChat "で4倍以上の5000万件、"Baidu "の「カナダに移住する条件」の検索が27倍になった。

これと同時に、政府の移民と資金の流出に対する管理もますます厳しくなった。昨年7月、中国国家出入国管理局は、「通常のパスポートやその他の出入国関係書類は、必要かつ緊急でない場合には発行しない」という通達を出している。

移民管理局は外国メディアに対して「必要」と「不必要」の違いをこう説明した。

「不必要」には観光旅行や家族訪問が含まれ、出国管理官は「阻止」する。「必要」と認められるものには就職、ビジネス、治療のための海外渡航が含まれる、という。

北京の国境管理局によると、「必要な理由」がある中国人にも書類チェックを厳しくし、出国理由の記載を求められ、最終判断は、現場の判断に委ねられるという。

もちろん、「必要な」理由があったとしても、出国を阻まれる可能性はある。今年5月10日、国家出入国管理局は、出入国政策、出国書類審査を厳しくし、書類発行も厳しくすると一層強化することを明らかにした。

こうして、移民熱は多くの人々にとって「虚しい夢」になった。

このほか、中国国家出入国管理局のウェブサイトは、3月1日、中国公安部の主催で、国（国境）の管理を妨害する犯罪を取り締まる「マングース狩り」作戦計画を明らかにした。

マングースは蛇を食べる。これは「蛇頭」による「違法出国を取り締まる」計画だ。

同サイトによると、出入国管理局の徐雁路局長は講演で、国家安全保障を断固として実行し、あらゆる不法出入国行為に対して高圧的で厳しい攻撃を続け、偽造書類を用いて密入国を組織、運搬、利用するなどの不法行為を取り締まる、と強調したという。

この計画は明らかに、正常な出国が阻止された場合に起こる違法な出国活動を対象にするもので、その結果、違法な「蛇頭」による不法出入国は実際にはあまり多くない。

★外貨準備高が減る背後にある秘密

移民希望は必ずしも「国家の安全」を脅かすものではない。しかし、移民が海外に財産を持ち出すのは、中国政府から見れば「国家の安全」に関わる動きなのだ。

中国で外貨準備が豊富な時代には、政府は外貨の国外使用のための購入を緩やかにしていた。しかし、一旦、外貨準備が緊迫すると、政府は外貨流出の監視を強めたのだ。

実際、2014年6月から2016年1月にかけて、中国の外貨準備は減少し続け、2014年の約4兆米ドルから2016年2月末には3兆2千億米ドルにまで落ち込んだ。

それ以来、中国政府は為替管理を強化し、商業銀行の金庫や店頭の外貨現金を中央銀行が厳しく管理している。

最近、また似たようなことになって、今年の1〜4月に外貨準備高は減少して、4月の683億米ドルの減少を含め、累積で1300億米ドルの減少となった。

中国国家外貨管理局（SAFE）はこれについて、「米ドル高によって、中国の外貨準備におけるユーロや日本円などの非米ドル資産が下落し、非米ドル資産を米ドルに交換した後の外貨準備総額が減少した」と説明する。

本当にそうか？実はこの説明は外貨準備の減少を覆い隠すために、無理な偏った説明なのだ。

国際決済銀行によると、中国の外貨準備は、70％が米ドル資産、約10％が日本円、約20％がユーロとポンドで構成されている。当四半期の為替レートは、円が対ドルで約 10％、ユーロが対ドルで約 4％、ポンドが対ドル で約 3％下落した。

中国の外貨準備総額はドル建てであるため、ドル高になろうがなるまいが、中国の外貨準備の7割には価格的な影響はない。だから、主に円やユーロがドルに対して下落し、中国の外貨準備における円資産やユーロ資産が実際にどの程度の影響を与えるか、という点が残る問題だ。

上記の数字で概算すると、今年前半の4ヶ月、中国の外貨準備における日本円とユーロ、英ポンド資産は、ドルに対して目減りし、米国ドルで計算すると4ヶ月後の合計は600億米ドルに満たない。

しかし、実際には今年の前半4ヶ月には中国の外貨準備高は一千300億米ドル減っており、国家外貨管理局の他の通貨の目減りによるのは46％でしかない。もう一つの外貨準備高の現象の重要な要素は、外資の逃避であって、これは米ドル高とは関係ないのだ。

国家外貨管理局がドル以外の外貨資産の減価の影響を誇張したのは、ドル高よりも影響が大きい海外資本逃避のネガティブニュースを隠蔽するためだろう。

以下は、外国資本の逃避が実際にどのように起こったのか、米国ウォール街の投資銀行界における最近の知られざる秘密が絡んだ分析である。

★「北上資金」と「南下資金」

中国の改革開放以来、外資は常に中国経済の重要な推進力となってきた。

しかし、中国の製造業は総じて生産能力が飽和状態にあり、市場の需要も十分でないことから、ここ数年、海外投資家は中国国債や社債、上場企業の株式を中心に、産業への直接投資から金融投資へとシフトし始め、プライベート・エクイティ・ファイナンス（機関投資家から資金を集めて企業に投資させる）も行われるようになった。

外国企業の中国国内外への金融投資は、2014年11月17日に始まった「上海-香港ストックコネクト」、2016年12月5日に開始された「深圳-香港ストックコネクト」など、中国が国内証券用に作った資本移動チャンネルを利用するのが一般的だ。

香港はこうして、外国企業の金融投資の中継点となった。香港変換前には、香港株の時価総額に占める中国株の割合は10％に過ぎなかったが、2010年頃には香港株の時価総額に占める中国株の割合が60％に跳ね上がった。そのころまでに香港の証券市場は本土化されていた。

その後、中国は上海-香港ストックコネクトや深圳-香港ストックコネクトなどの資本流動経路を開放して欧米の金融投資を呼び込み、香港株式市場はさらに中国内株式市場との連動に舵を切った。

香港ー上海、深圳ー香港ルートが通じるにしたがって、中国証券市場と香港金融界には、香港の視点から定義された「北上資金」と「南下資金」という概念が生まれた。

「南下資金」とは主に中国から香港証券市場に流れ込むもので、「北上資金」は香港経由で国外から中国証券市場に、「南下資金」は香港金融を支え、「北上資金」は中国国内の株式市場を支えるものだ。

「南下資金」の累積額は2021年の中国不動産バブル崩壊前に3兆元以上に達し、中国本土で1兆5千億元を生み出した。2021年の中国不動産バブル崩壊前、「南下資金」の累積額は3兆元以上に達し、香港株式市場への本土資金「輸血」効果を生んでいた。

「北上資金」の総額は「南下資金」よりやや少なく、2021年末の時価総額は2兆7000億人民元だった。しかし、今年の初めから「北上資金」の流れは中国株式市場からの大きな関心事となった。

去年の1月から4月には1525億元の純流入が、今年同期には純流出に転じたのだ。つまり「北上資金」が中国離れをはじめて、株式市場が次々に下落したのだ。

★外資が中国株式市場から撤退開始

今年5月18日、ウォール・ストリート・ジャーナルは「外国人投資家、3カ月連続で中国債券市場から撤退」と題する記事を掲載した。中国債券登録・清算機構と上海清算機関のデータを引用し、4月は1085億元の純減になり、3月は1125億元の引き出しだったと報じた。

主に中国国債と政策性銀行と呼ばれる政府の支援を受けた大手金融機関の発行する債券を投げ売りしたが、それだけに留まらなかった。

それまでの長い間、中国国債の利回りが米国国債よりも大幅に高かったため、多くの米国の年金基金がウォール街の投資銀行を通じて中国に資金を投入し、中国国債への投資で収益を得たと指摘している。

しかし、今年に入ってから米国の「中央銀行」であるFRBがインフレ抑制のために利上げを開始したため、米国債が中国債を上回り、中国債を保有し続けることは不経済になった。これは海外からの投資が撤退し始めた理由の一つであることは明らかだ。

こうした資金は中国に入るときは「上海ー香港」「深圳 — 香港」ルートを通ったし、撤退するときも同じだ。中国にはいる新たな金融投資が大幅に減って、中国から出て行く投資が大幅に増えたから、「北上資金」は流入から流出に変わったのだ。

しかし、中国への外国投資はまだまだ完全に撤退したわけではない。ウォール・ストリート・ジャーナルによると、4月末時点でも外国人投資家が保有する中国債券総額は3兆8000億元（約5590億米ドル）にのぼるとされている。

この巨額の外資系金融投資は中国に残るのだろうか？ このことは、中国の証券市場の衰退が今後も続くのかという、もう一つの疑問につながっている。

★ウォール街の中国投資戦略、大転換

欧米の金融界は長年、ウォール街の投資銀行を中心に中国の経済見通しを強気に見てきた。これが中国への金融投資流入の主因となった。

しかし、ウォール街に代表される欧米金融界は、今年に入ってから金融投資戦略を見直し、中国証券市場に積極的に参入していた戦略を、参入を減らし、撤退を増やすという基本姿勢に変えたようだ。だがこの新方針は黙って実行されていて、メディアが投資会社の内部戦略を詳細に語ることはない。

ウォール街の投資銀行は毎年年初に、過去1年間の投資実績を内部分析する。avだが、直近の評価結果は、昨年は、全体の利益は少なく、かなり大きな損失が発生したとのことだ。

米国連邦準備制度理事会（FRB）の利上げを考慮すると、中国における金融投資の景況感は今後も改善する見込みがなく、中国経済の先行は楽観視できない。だから少なからぬ投資会社は、期せずして中国の金融投資閃爍を転換する時期だと決めたようだ。

この投資戦略の変更の基本的な方向は、入りを少なくして出を増やすか、出だけにすることだ。しかし、撤退は一気にやるわけにはいかない。少しずつ少しずつしかできない。

というのは撤退する資金が膨大で、もし一度に投げ売りなどしたら一気に証券市場が総崩れになってしまうし、そうなったら撤退どころではなくなるからだ。

それに、毎回、一部を売り払うごとに相場が明らかに下がってしまうので、少しでも撤退する資本の損害を少なくするためには、市場が回復して安定してからまた売る、というやりかたをするしかない。

しかし、中国政府は株式市場が下がるのを見たくないので、市場が下がるたびに、当局は国内資本を動員して市場をカバーし、再び引き上げようとした。その結果、外国人投資家は辛抱強く小刻みに売り、市場が安定するのを待ち、また小刻みに売り、さらに証券を売るということを繰り返した。

このことが、ここ数カ月、中国の株式市場に絶え間ないショックを与えている重要な理由の一つである。

ウォール街の行動は、欧州各国や日本が追随するので、同様の資本撤退行動が続きかねない。今年から来年にかかえて中国株式市場は普段に揺れ動くことだろう。

ウォール街の中国における金融投資戦略の調整は、短期的な一時的な動きではなく、中長期的な投資の方向性の変更である。欧米の金融投資が中国から撤退すれば、中国の外貨準備高も減少の一途をたどることになる。

一般の中国人は、金融界で何が起こっているかなんて気にも留めないかもしれないが、遅かれ早かれ、為替の逼迫した状況は中間層にも次第にわかるようになるだろう。（終わり）

西方金融投资从中国撤出的影响
2022/05/27

一、移民热望再起，出国却成难题

《美国之音》今年5月21日的一篇报道谈到了中国富人与中产阶级都想移民。这股热潮实际上去年就开始了，而中国的防疫“清零”政策强化了国人的移民愿望。报道称，中国有400万人的家庭净资产价值超过100万美元，他们一直想移民到其他国家，其中比较富裕的家庭想移民美国、加拿大和澳洲；而财力相对有限的中产阶层则选择门槛较低的欧洲国家如葡萄牙、马耳他、爱尔兰等。上述报道还提到，最近中国各大网络搜索平台上关于“移民”的搜寻次数暴增。“微信指数”增加4倍多，搜索量达5千万次；百度关于“移居加拿大条件”的搜索量增长27倍，“出国哪里好”的搜索量增加24倍。

与此同时，政府对移民和资金外流的管控却越来越严格。中国国家移民管理局去年7月下发通知称，“对非必要非紧急出境事由，暂不签发普通护照等出入境证件”。移民管理局咨询热线对外媒解释了“非必要”和“必要”的区别：“非必要”包含旅游和探亲，边检人员会“劝阻”；“必要”主要指出国留学、就业、商务，或出境就医等。而北京边检表示，持有“必要事由”的中国公民要被严格查验证明文件，要说明出境事由，而最终能不能出境，以现场执行情况为准。显然，即使是有“必要”事由，被阻拦出境的可能性依然存在。今年5月10日国家移民管理局进一步表示，要严格执行“从严从紧”的出入境政策，从严限制中国公民的非必要出境活动，严格出入境证件审批签发。这样一来，移民热望就变成了移民空想。

此外，今年3月2日中国国家移民管理局网站发布消息称，3月1日中国公安部主办的“严厉打击妨害国（边）境管理犯罪‘獴猎’行动2022动员部署会”召开。獴（mongooses）是一种动物，以吃蛇为主。此行动以“獴猎”冠名，意喻打击由“人蛇”安排的“非法出境”活动。据该网站报道，移民管理局局长许甘露讲话时强调，要坚决贯彻国家安全观，保持对各类非法出入境活动的高压严打态势，严打组织、运送、利用伪假证件蒙混入出境等偷渡违法犯罪活动。这个部署显然主要是针对正常出境受阻情况下出现的非正常出境活动，因为通过“人蛇”非法入境的情形其实不多。

二、外汇储备下降背后的不言之秘

国人的移民愿望未见得会影响上面提到的“国家安全”，但移民者向境外转移财产，却被中国政府视为影响“国家安全”的举动。在中国外汇储备充裕的年代，政府可能放宽居民购汇用到境外；然而，一旦外汇储备吃紧，政府就会看紧外汇流出。

事实上，2014年6月到2016年1月，中国出现过外汇储备持续下降的情况，外汇储备从2014年的近4万亿美元一路降到2016年2月底的3万2千亿美元。此后，中国政府收紧了外汇管理，各商业银行的金库和柜台外汇现金被中央银行严格管控。最近，类似情形再度发生，从今年1月到4月，外汇储备逐月下降，累计减少1千3百亿美元，其中4月下降683亿美元。

中国国家外汇管理局对此的解释是，由于美元升值，中国的外汇储备中的非美元资产如欧元和日元等资产贬值，造成非美元资产折算成美元后外汇储备总额减少了。外汇管理局的说法有充分说服力吗？其实，外汇管理局是用半真半假、以偏盖全的说法，掩盖着一个造成外汇储备下降的不言之秘。

根据国际清算银行的数据，中国外汇储备中的美元资产占七成，日元约为一成，欧元和英镑约为二成。日元今年前4个月对美元的汇率下降约10%，欧元对美元的汇率下降约4%，英镑对美元的汇率下降3%。由于中国的外汇储备总额采用美元计价，所以，美元是否升值，对中国外汇储备的七成没有价格影响；剩下来要考虑的主要是日元和欧元相对美元贬值，对中国外汇储备中的日元资产和欧元资产究竟有多大影响。

按照上面的数据做一个概略估算，今年前4个月，中国外汇储备中的日元资产和欧元、英镑资产因为这几种货币相对于美元贬值，造成中国外汇储备折算成美元后4个月一共少了不到6百亿美元。但今年前4个月中国的外汇储备实际减少了1千3百亿美元，其中与国家外汇管理局所说的非美元资产贬值相关的外汇储备损失只占46%；而另外一个造成外汇储备下降的重要因素实际上是外资出逃，这与美元升值无关。

国家外汇管理局之所以夸大非美元外汇资产贬值的影响，是为了掩盖外资出逃这个不利消息，这个因素对外汇储备下降的影响比美元升值更大。下面便来分析，外资出逃究竟是如何发生的，这里又涉及到美国华尔街投行圈内最近的一个不宣之秘。

三、“北上资金”流向成中国股市关注重点

自从中国改革开放以来，外资始终是中国经济的重要推手。但随着中国制造业普遍产能饱和，市场需求不足，过去几年来，外资开始从直接投资实业，转向对中国的金融投资，主要是购买中国的政府债券、企业债券、上市公司股票，也介入私募基金的融资。

外企的金融投资进出中国，通常是利用中国为国内证券市场建立的“沪港通”、“深港通”等资金转移管道，前者于2014年11月17日开通，后者于2016年12月5日开通。这样，香港就成了外企金融投资的中转点。香港回归前，中资股仅占港股市值的一成，到了2010年前后，中资股占港股市值的比重已跃升至六成，那时香港的证券市场已经大陆化了。随后，中国为吸引西方金融投资，特地开辟了“沪港通”、“深港通”这样的资金流动管道，进一步把香港股市引导到了与国内股市联动的轨道上。

随着“沪港通”、“深港通”的运行，在中国证券市场和香港金融界出现了从香港角度来定义的“北上资金”和“南下资金”这两个概念。“南下资金”主要指中国的资金进入香港证券市场；而“北上资金”专指外资经过香港进入中国的证券市场。“南下资金”支撑着香港金融；而“北上资金”则支撑了国内股市。2021年中国房地产泡沫破灭之前，“南下资金”累计达到3万多亿人民币，产生了内地资金对香港证券市场的“输血”效应；“北上资金”总量略少于“南下资金”，2021年底的持仓市值也已达到2.7万亿人民币。

但从今年开始，“北上资金”的流向成了中国股市的关注重点，去年1到4月净流入1,525亿元，今年同期却变成了净流出，也就是说，“北上资金”开始从中国股市撤出，因此带动股市接连出现跌盘。

四、外资开始从中国证券市场撤离

今年5月18日美国《华尔街日报》刊登了一篇报道，《境外投资者连续第三个月从中国债市撤资》。该报道引用中国国债登记结算有限公司和上海清算所的数据称，全球金融投资者4月份在中国的持仓总额净减少1,085亿元人民币，而3月则撤出了1,125亿元。他们抛出的主要是手中的中国国债和有政府背景的大型贷款机构（即政策性银行）发行的债券，但不完全是这些债券。

报道指出，此前多年，中国国债的收益率明显高于美国国债，这使美国不少退休基金通过华尔街的投行，把资金注入中国，赚取投资中国债券的收益。但今年以来美国的“央行”联邦储备委员会开始加息，以抑制通货膨胀，让美国国债的收益率反超中国国债，继续持有中国债券已不合算了。这显然是外国金融投资开始撤出的原因之一。

这些资金进入中国时，走的是“沪港通”、“深港通”的管道，撤出时仍然原路返回。当进入中国的新金融投资大幅度减少，而撤出中国的金融投资大幅度增加，“北上资金”就从净流入变成了净流出。但是，外国在中国的金融投资远未撤完。《华尔街日报》的上述报道提到，境外投资者4月底持有的中国债券总量规模仍然高达3.8万亿人民币（约5,590亿美元）。这数量庞大的外国金融投资会继续留在中国吗？由此就连带到另一个问题，中国证券市场今后的跌势会不会延续下去？

五、华尔街的中国投资策略大转弯

多年来西方国家的金融界一直看好中国经济前景，华尔街的投行更是如此，这是金融投资大量进入中国的主要原因。但是，以华尔街为代表，西方金融界今年以来似乎重新评估了它们的中国金融投资策略，把以往几年积极进军中国证券市场的策略，改成了少进多出的基本方针。但这个新方针只做不说，不会有媒体去详细描述每家投行的内部经验策略转变。

每年年初，华尔街各投行都会在内部分析评估过去一年的投资业绩，而最近的评估结果是，去年在中国的金融投资总体上很少获利，亏损情形相当明显。考虑到美国联储会加息，预期今后对中国金融投资的经营状况不会改善；再加上对中国经济的前景很难再保持乐观，因此不少投行都不约而同地决定，是时候改变对中国的金融投资策略了。

这个投资策略的转变，基本方向是少进多出，甚至只出不进。但是，撤资不会是大步后退，一次撤完，而只能是小步后退，步步为营。因为需要撤出的资金数量庞大，如果一次性抛盘数量过大，会造成证券市场崩盘，那就无法完成撤资任务了；而且，每次抛出一部分中国证券之后，盘面会明显下跌，为尽量减少撤资损失，只能等到中国证券市场再度恢复行情稳定之后再进一步抛盘。

而中国政府不愿意看到证券市场走衰，每当行情下跌，有关部门就会设法动员国内资金入场补盘，重新把行情托起来。因此，外资会耐心地小步抛盘，然后等候行情回稳，再走一小步，又抛售一些证券。这就是最近几个月中国股市不断震荡的重要原因之一。华尔街的行动会带动欧洲国家和日本的同步行动，因此，类似的撤资行动会陆续发生，而今年乃至明年中国股市的不断震荡便随时可能出现。

华尔街对中国金融投资策略的调整不是短期临时性动作，而是中长期投资方向的改变。随着西方的金融投资陆续从中国撤离，中国的外汇储备也将走入下行通道。普通中国人可能不关心金融圈的动态，但是，外汇收紧的局面早晚会让中产阶层有越来越明显的感受。