FRBは国債の流出で二重の引き締めを準備9兆ドルの資産ポートフォリオに関する当局の計画は、保有資産の縮小という以前の実験との多くの類似点および相違点を反映している。

今週水曜日には、当局が保有資産の縮小計画を発表する予定である。このプロセスは、前回よりも迅速で、金融市場をより混乱させる可能性があると予想されます。

FRBが初めて大規模な債券購入を行ったのは、「量的緩和」と呼ばれるもので、2007～09年の金融危機の最中とその後であった。FRBの短期金利がゼロに近かった当時、この買い入れは、長期金利を下げて投資家をリスク資産に誘導し、株式、社債、不動産を押し上げることで経済成長を刺激することを目的としていた。FRBは2014年にポートフォリオの拡大を停止し、満期を迎えた証券の収益を1ドル単位で新しい証券に再投資しています。

2017年、FRBは景気刺激策がもはや必要ないと判断すると、ポートフォリオを受動的に縮小し始めた。つまり、債券を積極的に公開市場で売却するのではなく、収益を再投資することなく満期を迎えるようにしたのである。

今回は、FRBが債券の償還をどのように調整するか、投資家が会議ごとに推測する必要がないように、当局者は主に受動的なアプローチを再び選択しました。
しかし、パッシブな償還はランオフと呼ばれ、5年前よりも規模が大きくなり、スピードも速くなるだろう。当時、FRBは償還がどのように機能するかについて神経質になっており、毎月の償還に100億ドルという低い上限を課し、1年かけてゆっくりと500億ドルまで引き上げました。

政府関係者は最近、今回の措置では毎月950億ドル（国債600億ドル、住宅ローン担保証券350億ドル）の証券の満期を認めることを示唆したが、これは前回の上限額のほぼ2倍である。このため、6月に償還が開始され、1年後ではなく、2〜3ヵ月後に新たな上限額に達することになりそうだ。

2007年から昨年までボストン連銀総裁を務めたEric Rosengren氏は、「私が予想していたよりも大胆だった」と述べています。
もう一つの変化は、2017年9月、FRBは一度に多くのことを行うことを避けるために、実行を開始する際に利上げを一時停止したことである。このプログラムがあまり注目を浴びないことを望んでおり、ある関係者は「絵の具が乾くのを見るようなものだ」と口にした。

今回は、FRBが迅速に利上げを行う一方で、ランオフが開始される予定である。FRBは3月に4分の1ポイントの利上げを行い、今週は22年ぶりとなる5分の1ポイントの利上げを承認する予定である。

5年前はインフレ率が目標の2％をわずかに下回っていたため、FRBは急いでいなかった。駆け込み需要は、政治的な考慮もあってのことだった。このような型破りな景気刺激策をとると、財政赤字のコストを隠蔽することになると考える一部の議員から、大量の保有債券が不評を買っていたのである。このような懸念を払拭するため、当局は量的緩和を撤回できることを証明しようとした。

今回、FRBが景気刺激策の解除を急いでいるのは、FRBが推奨する指標を用いた3月のインフレ率が6.6％と、40年来の高水準に近かったからである。

グラント・ソントンのチーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は、「私は、これが『絵の具が乾くのを見る』ことになるとは思わない」と述べた。「FRBは積極的な利上げと高インフレを同時に行っている。彼らは金融条件を引き締めたいのだ。"

パイパー・サンドラーのエコノミストは、FRBが今年約6000億ドル、来年は1兆ドルバランスシートを縮小すると推定している。当局者は、2017年から2019年の間にわずか8000億ドルであるのに対し、今後3年間で約3兆ドルの保有資産の縮小を話している。

5年前、FRBはパッシブな流出に加え、債券の積極的な売却を真剣に検討することはなかった。これとは対照的に、3月にFRB幹部は住宅ローン債権を最終的に公開市場で売却する必要があるかもしれないことに同意しました。

住宅ローン金利が上昇すると、借り手は新しいローンに借り換える可能性が低くなるため、住宅ローン担保証券は満期が遅くなるからである。つまり、FRBは流出だけでは住宅ローン保有額をあまり縮小できない可能性がある。

積極的な売却は今年の住宅ローン金利の上昇に拍車をかける可能性がある。住宅ローン銀行協会のチーフエコノミスト、マイケル・フラタントーニ氏は、住宅ローン証券と国債の利回りの差は、2008年以来最も大きいと指摘する。

3月、パウエルFRB議長は、今年のバランスシート縮小の効果を、中央銀行の指標短期金利をさらに4分の1ポイント上昇させることと同じだと述べた。

JPモルガン・チェースのアナリストは、2008年の金融危機以降、FRBが1兆ドルの債券を購入するたびに、タームプレミアム（10年債を保有することで投資家が得られる追加利回り）が0.15～0.2％ポイント減少したと推定している。理論的には、流出によって債券の供給が増え、価格が下がり、価格と逆相関の動きをする利回りが上がることで、タームプレミアムが上昇するはずである。

債券購入の最大の効果は、債券の供給量を減らすことではなく、FRBがしばらく金利を上げないというサインを出すことだったという研究もある。そうであれば、ランオフによる債券の供給増はほとんど効果がないのかもしれない。
現実には、量的緩和を反転させることが成長や市場に与える影響について、誰もよく分かっていないのです。この曖昧さが、景気を減速させインフレを低下させるために金利をどの程度引き上げるべきかというFRBの計算を複雑にしている。

「FRBが短期金利を引き上げる必要があると言われるとき、それはバランスシートが短期金利の上昇をどれだけ増幅させるかにかかっている」とスウォンク氏は言う。"これらのプログラムの設計に最も近かった人々でさえ、コンセンサスを共有していないようです。"