ざっくり理解で十分。Valuationの考え方

ファイナンスというと、使い慣れていない方にとっては、すごく難しく聞こえますよね。

細かいことにこだわりだすと、それはそれは、小難しい話であることには間違いないのですが、「ざっくりな理解で良い！」と割り切ってしまえば、実はファイナンスってそれほど難しくないんです。

そこで、今回は、ベンチャー界隈でよく耳にする「Valuation」について、ざっくり解説できたらと思います。

※以下、負債価値はゼロと仮定して説明をします。ざっくり理解をしたい方は、本注釈すら理解する必要はありません。

目次
1.Valuationとは
2.会社（モノ）の価値の決め方
3.マルチプル法について
　疑問1：マルチプルってそもそもなんだ？
　疑問2：マルチプルを大きくするには？
　疑問3：実績と期待の掛け算が、なぜ価値になるんだ？

1.Valuationとは

Valuationとは、「会社の価値を算定すること」です。会社の価値を企業価値と言ったりします。

上場会社であれば、「企業価値＝株価×株数」で算定できるのですが、非上場会社ではそうはいきません。

それは、なぜか。

株価がわからないからです。

非上場会社では、株価がわからないため、「企業価値＝株価×株数」で企業価値算定ができません。

そこでファイナンスの考え方が必要になります。

2.会社（モノ）の価値の決め方とは**

会社の価値の決め方には、ファイナンスの世界においても、唯一の方法がある訳ではありません。

ですので、今回は、数あるファイナンス手法の中から、会社（モノ）の価値の決め方の中でもオーソドックスな3つの方法を紹介したいと思います。

ざっくりな理解がテーマなので、具体的な算定方法そのものよりも、それぞれの価値算定方法の背景にあるコンセプトに着目しながら、ご紹介ができたらと思います。

簿価純資産法

簿価純資産法のコンセプトは、「過去から積み上げてきたものをベースに会社（モノ）の価値を決める」です。

ずばり、「過去思考」によるValuationになります。

簿価純資産法では、B/S上の純資産を、そのまま企業価値とします。
B/S上の純資産は、過去の実績なので、簿価純資産法は「過去思考」であると言えます。

簿価純資産法は、銀行から融資をうけるときによく使う考え方になります。

※銀行の融資ロジックフローに、財務スコアリングというものがあるのですが、スコアリングの評点（スコア）を上げるためには、純資産の潤沢さ（＝企業の価値を純資産であると考えているということ）が重要となります。ざっくり理解をしたい方は、本注釈は無視して頂いて大丈夫です。

ディスカウントキャッシュフロー法（DCF法）

DCF法のコンセプトは、「将来生まれるキャッシュフローをベースに会社（モノ）の価値を決める」です。

ずばり、「未来思考」によるValuationになります。

DCF法では、将来CF（キャッシュフロー）の割引現在価値を企業価値とします。

※CF（キャッシュフロー）とは、簡単に言ってしまえば、「お金」のことです。

将来CFの割引現在価値！？難しい単語がでてきた。。。頭パニック。。。

となるかもしれませんが、細かいことはさておき、重要なのは、会社が将来生み出すであろうCFの大きさによって、会社の価値が決まるということです。

会社が生み出すであろうCFの大きさは、何を見ればわかるかというと、会社の将来計画で、中期事業計画がそれにあたります。よく中計（ちゅうけい）と呼んだりします。

DCF法では、中期事業計画の実現可能性（会社が将来生み出すであろうCFの確からしさ）が重要となります。

アーリーフェーズのベンチャー企業のValuationではなく、レイターフェーズのベンチャー企業のValuationでしばしば使われるのがDCF法になります。

それはなぜか。

DCF法によるValuationでは、実現可能性の高い中期事業計画が必要になるのですが、将来の事業計画を策定するためには、一定量の過去実績のデータがないと将来を予測することができません。

そのため、アーリーフェーズのベンチャー企業では、DCF法によるValuationは好まれません。比較的レイターフェーズのベンチャー企業でDCF法が使われることが多くなります。

類似会社比較法（マルチプル法）

マルチプル法のコンセプトは、「世の中に存在する上場会社との相対性をベースに会社（モノ）の価値を決める」です。

ずばり、「相対思考」によるValuationになります。

マルチプル法は、アーリーフェーズでのベンチャー企業はもちろんのこと、すべての企業のベースとなる企業価値算定方法になるので、実践の幅がひろく、汎用性の高い考え方なので、例え話をまじえながら掘り下げて紹介していきます。

マルチプル法による企業価値の考え方

マルチプル法では、

企業価値＝利益（実績）×マルチプル（将来への期待）

で算定します。

数字を当てはめてみると、例えば、こんな感じです。

企業価値（500億円）＝利益（10億円）×マルチプル（50倍）

となります。

いきなり式を見せられてもなかなか理解できないと思います。

経験上、この式を初めて見た時、大きく3つの疑問がわく方が多いです。

●マルチプルってそもそもなんだ？
●マルチプルを大きくするには？
●実績と期待の掛け算が、なぜ価値になるんだ？

1つ1つざっくり説明したいと思います。

疑問1：マルチプルってそもそもなんだ？

マルチプルを解説するにあたり、ちょっとした例え話をさせてください。

唐突なのですが、僕の体重を予測するという問題があったとします。あなたならどのように僕の体重を予測するでしょうか。

例題①
以下のヒントを頼りに、大沼の体重を予測してください。
※大沼の体型は一般的な標準体型とする

大沼のデータ
身長：176cm
体重：？？kg

ヒント
参考データとして、3人のデータを紹介します。
※データは本例題のためにつくった架空のデータですmm

菜々緒（モデル）
身長：172cm
体重：46kg

コニシキ（元力士）
身長：184cm
体重：153kg

キムタク（国民的スター）
身長：170cm
体重：62kg

例題①に対して、あなたならどのように考えて、大沼の体重を予測するでしょうか。

僕なりの解法をご紹介します。

解法1：ヒントにある3人の身長と体重の平均値を出して、身長1cmあたり体重が何kgあるのか算出して、大沼の身長176cmに掛けわせる方法

どういうことか。計算式で表現するとこうなります。

3人の身長の平均：（172cm＋184cm＋170cm）÷3＝175.3cm・・・①
3人の体重の平均：（46kg＋153kg＋62kg）÷3＝87.0kg・・・②

身長1cmあたり体重：②（体重の平均）÷①（身長の平均）＝0.50kg/cm・・・③

大沼の予測体重：176cm（身長）×③（体重/身長）＝88kg

いかがでしょうか。

ぱっと見、「そんな予測の方法もあるよね」と思うかもしれません。

しかし、実際の大沼の体重はというと、65kgなので、88kgとの予測では、大きく精度を欠いています。

大きく精度を欠いたのはなぜなのか。

解法1には、大きなノイズが含まれているからです。

大沼＝一般的な標準体型

菜々緒（モデル）＝女性かつ超細身のナイスバディな体型
コニシキ（元力士）＝超重量級の体型

明らかに、「大沼の体型」と、「菜々緒（モデル）・コニシキ（元力士）の体型」は違います。

つまり「大沼の体型」を予測するのに「菜々緒（モデル）・コニシキ（元力士）の体型」はノイズなのです。

ということは、大沼の体重を予測するにあたって、「菜々緒（モデル）・コニシキ（元力士）」のデータを使用してはいけません。そこで、解法2になります。

解法2：大沼の体型に近いであろうキムタクのデータに基づき、身長1cmあたり体重が何kgあるのか算出して、大沼の身長176cmに掛けあわせる方法

どういうことか。計算式で表現するとこうなります。

キムタクの身長1cmあたり体重：62kg÷170cm＝0.36kg/cm・・・④

大沼の予測体重：176cm（身長）×④（体重/身長）＝63kg

解法2では、キムタクのデータのみを頼りに、大沼の体重を予測しています。

その結果、63kgと実際の体重との誤差2kgで予測することができました。

なぜ解法1より精度が高まったかというと、キムタクの体型と大沼の体型が似ていたからです。

そして、実は④（体重/身長）がマルチプルの正体になります。

どういうことなのか。

今まで見て頂いた例題①の内容を少し変えることで、マルチプルの正体がより鮮明に見えてきます。

例題①の内容を例題②のように少し変えてみます。
※修正箇所を太字にしています。

例題②
以下のヒントを頼りに、大沼株式会社（非上場）の企業価値を予測してください。
※大沼株式会社の業種は製菓企業とする

大沼株式会社のデータ
利益：176百万円
企業価値：？？億円

ヒント
参考データとして、3つの上場会社のデータを紹介します。
※データは本例題のためにつくった架空のデータですmm

菜々緒株式会社（IT企業）
利益：172百万円
企業価値：46億円

コニシキ株式会社（不動産企業）
利益：184百万円
企業価値：153億円

キムタク株式会社（国民的製菓企業）
利益：170百万円
企業価値：62億円

どこが変更されたかわかりますか？
主な変更点は

●人が会社に変わった
●身長が利益に変わった
●体重が企業価値に変わった

もう一度、上記の例題②にしたがって、今度は、大沼の体重ではなく、大沼株式会社の企業価値を予測（＝Valuation）してみます。
すると、こうなります。

類似企業の選定
大沼株式会社と似たビジネスモデルの会社を上場会社の中から探します。
そうすると、キムタク株式会社が大沼株式会社と似たビジネスをしていることがわかります。

企業価値算定（Valuation）
大沼の体重を予測したときと同じ手順で、今度は大沼株式会社の企業価値を算定してみます。

キムタク株式会社の利益あたりの企業価値を算定
62億円（企業価値）÷170百万円（利益）＝0.36億円/百万円・・・⑤

大沼株式会社のマルチプル法によるValuation
大沼㈱の企業価値＝176百万円（大沼㈱の利益）×⑤（企業価値/利益）

（式の解説）
右辺の分数式を簡略化すると、（利益）×（企業価値/利益）となるので、利益と利益が消去されて、右辺は企業価値のみとなります（Valuationできた！）

上記のとおり、大沼株式会社のValuationができたことになります。
そして、もういちど、同じスライドをみてみます。

そして、スライドと以下の式を見比べてみてください。

大沼㈱の企業価値＝176百万円（大沼㈱の利益）×⑤（企業価値/利益）

スライドの企業価値＝10億円（利益）×50倍（マルチプル）

そうすると、⑤の部分がマルチプルに該当することがわかると思います。

これが、マルチプルの正体だったんです。

大沼㈱の企業価値を算定する際の、マルチプルは以下の通りになります。

マルチプル＝（キムタク㈱の企業価値）÷（キムタク㈱の利益）

これがマルチプルの正体になります。

※おまけ（ざっくり理解の方は読み飛ばしてOK）

ちみに、マルチプルは「企業価値÷利益」だけではありません。

企業価値＝売上×マルチプル

の場合は、マルチプルは「企業価値（類似企業）÷売上（類似企業）」になります。

企業価値＝純資産×マルチプル

の場合は、マルチプルは「企業価値（類似企業）÷純資産（類似企業）」になったりします。

何が言いたいかというと、マルチプルの分母にくるもの（ここでは、利益だったり、売上だったり、純資産だったり）は、企業価値に相関があると主張できるものがきます。

「利益の大きさ」って、企業価値を算定するにあたって相関がありそうだよね、となれば、

企業価値＝利益×マルチプル（企業価値÷利益）

になりますし

「売上の大きさ」って、企業価値を算定するにあたって相関がありそうだよね、となれば

企業価値＝売上×マルチプル（企業価値÷売上）

になったりします。

特に、「利益」や「純資産」は企業価値を算定する上で、一般的に相関が強いと考えられているので、それぞれのマルチプルには名称がついていたりします。

●企業価値/利益（マルチプル）→PERと呼びます。
●企業価値/純資産（マルチプル）→PBRと呼びます。

マルチプルそのものは、割と広い概念として認識しておいた方が、汎用性が高い使い方ができると思います。

おまけの解説でした。

疑問2：マルチプルを大きくするには？

マルチプルの正体はわかったと。
じゃあ、マルチプルの大きくして、結果として、企業価値を大きくするためにはどうしたら良いのか。
ざっくり解説します。

同じ業界でも企業によってマルチプルは異なる
例えば、同じ不動産業界にいてもA社とB社とでは、マルチプル（企業価値÷利益）が異なったりします。
そして、広義の不動産業界の中には、不動産販売業をしている会社もあれば、Weworkのようなビジネスモデルの会社もあったりします。

自社のビジネスモデルが上場会社のどの会社に似ていると言えるのかで全てが決まる
マルチプルは、産業によって、そして、会社によって、マチマチなので、マルチプルが低い会社もあれば、マルチプルが異常に高い会社もある訳です。

そうすると、自社として何をすれば、マルチプルがあがるかと言うと、

①マルチプルの高い会社を見つけて
②その会社と自社のビジネスモデルが酷似していることを証明する

上記①②をすることができれば、自社の利益にマルチプルを掛け合わせた金額が自社の企業価値になるので、企業価値を高くすることができます。

そして、一般的には、海外の会社の方がマルチプルが高い傾向にあるので、
海外のイケてる会社と自社の共通点を見出すことができたら、マルチプル法による自社の企業価値評価はあがります。

例えば、自社がヘルスケア業界にいるとすれば、

「ヘルスケア業界のAirBnBです」

ということができれば、マルチプルが上がるかもしれません。

「ラグビー業界の浅利陽介」

というよりも

「ラグビー業界の木村拓哉」

と言った方が、インパクトがある（価値がある）というのは何となくわかると思います。
※浅利陽介さんごめんなさい…mm

それはなぜかというと、浅利陽介さんより、木村拓哉さんの方がマルチプルが高そうだからです。

マルチプルをあげるためのコツとしてまとめると

●マルチプルの異常に高い会社を見つける（ex.キムタク）
●比較的海外の会社はマルチプルが高い（ex.ブラットピット）
●「〇〇業界の△△です」と言えるとわかりやすい

になります。

疑問3：実績と期待の掛け算が、なぜ価値になるんだ？**

モノの価値を考えるときには、「実績」という概念と「将来への期待」という概念がものすごく密接に関わっていたりします。

それを、ざっくり解説したいと思います。

ここでまた例題です。

例題③
Aさんは、お金持ちと結婚したいと思っています。
Aさんが結婚相手を選ぶ基準は「お金持ちかどうか」しかありません。
その場合に、Aさんは、BさんとCさん、どちらを結婚相手に選ぶでしょうか。

Bさん
年収：1,500万円

Cさん
年収：1,400万円

この場合、Aさんは迷わずBさんと結婚します。

では、例題③に「年齢」という条件が追加されるとどうなるでしょうか。

例題④
Aさんは、お金持ちと結婚したいと思っています。
Aさんが結婚相手を選ぶ基準は「お金持ちかどうか」しかありません。
その場合に、Aさんは、BさんとCさん、どちらを結婚相手に選ぶでしょうか。

Bさん
年収：1,500万円
年齢：59歳

Cさん
年収：1,400万円
年齢：25歳

こうなると、Aさんは、かなりの確率でCさんと結婚するんじゃないんでしょうか。

どういうことかというと、

Aさんは、価値判断をするにあたり

年収という「実績」と年齢という「将来への期待」を加味したということです。

会社（モノ）の価値を考えるときは、

●今どうなのか、という「実績」と
●これからどうなるのか、という「将来への期待」

の両方が重要なファクターになります。

従って、

利益という「実績」とマルチプルという「将来への期待」を掛け合わせることによって、企業価値が算定できるという考え方はしっくりくるわけです。

イメージとしては、

実績は「発射台の高さ」、マルチプルは「発射の角度」、企業価値は「どこまで高く飛べるか」

と考えるとわかりやすいかもしれません。

ざっくりとValuationについて解説してみました。

以上です！