参考和訳 BlackRock, Inc. (BLK) Q3 2022 Earnings Call Transcript

ブラックロック・インク (NYSE:BLK) 2022年第3四半期決算コンファレンスコール 2022年10月13日 8:30 AM ET

会社側参加者

クリストファー・ミード（Christopher Meade） - ゼネラル・カウンセル

ローレンス・フィンク（会長兼最高経営責任者

ゲイリー・シェドリン（Gary Shedlin） - 最高財務責任者

ロバート・カピート (Robert Kapito) - 社長

電話会議参加者

Craig Siegenthaler - バンク・オブ・アメリカ

Alex Blostein - ゴールドマン・サックス証券

Ken Worthington - JPモルガン

マイケル・サイプラス - モルガンスタンレー

ダン・ファノン（ジェフリーズ

オペレーター

おはようございます。本日、会議の進行役を務めさせていただきますジェイクと申します。それでは、ブラックロック・インクの2022年第3四半期決算テレカンファレンスにお越しいただき、ありがとうございます。2022年第3四半期決算テレカンファレンスにようこそ。本日の電話会議の司会は、会長兼最高経営責任者のローレンス・D・フィンク、最高財務責任者のゲイリー・S・シェドリン、社長のロバート・S・カピート、相談役のクリストファー・J・ミードが担当します。[オペレーターからの指示] ありがとうございます。ミードさん、会議を始めてください。

クリストファー・ミード

ありがとうございます。皆さん、おはようございます。私はブラックロックの相談役、クリス・ミードです。

まず始めに、この電話会議の中で、私たちはいくつかの将来の見通しに関する記述を行う可能性があることをお伝えしたいと思います。ブラックロックの実際の業績は、当然ながらこれらの記述とは異なる可能性があることにご留意ください。ご存知の通り、ブラックロックはSECに報告書を提出しており、そこにはブラックロックの業績を今日とは大きく異なるものにする可能性のある要因がいくつか列挙されています。ブラックロックは、いかなる将来予想に関する記述も更新する義務を負わず、また、そのような義務を負うものではありません。

それでは、ゲイリーにバトンタッチします。

ゲイリー・シェドリン

クリス、そして皆さん、おはようございます。2022 年第 3 四半期の決算を発表できることを嬉しく思います。ラリーのコメントに移る前に、業績と経営成績について振り返ります。当社の決算発表では、GAAPベースの業績と調整後の業績の両方を開示していますが、私は主に調整後の業績に焦点を当てたいと思います。なお、2022年度第1四半期より、調整後営業利益、営業利益率、当期純利益の定義を更新しました。本通話で言及する前年同期との財務比較は、当四半期の業績をこの再修正後の財務数値に関連付けるものです。

第3四半期の市場環境は非常に厳しく、2022年1-9月期の世界の株式市場は25％、債券市場は14％の下落で終了しました。これらの市場の下落に加え、主要通貨に対する大幅なドル高により、12 月 31 日以降、ブラックロックの運用資産は合計で 2 兆ドル以上減少しています。

インフレ、金利上昇、流動性、市場のボラティリティ、地政学的な不確実性は依然としてお客様にとって大きな懸念材料ですが、より強靭なポートフォリオを構築するための包括的なソリューションとして、より多くのお客様がブラックロックに注目されています。ブラックロックの比類なき幅広い投資商品、スタイル、エクスポージャーのおかげで、投資方針、リターン目標、ステークホルダー固有のニーズに対応したポートフォリオのカスタマイズが可能になり、お客様からますます高い評価をいただいています。このようなカスタマイズを大規模に提供できることは、当社独自の強みであり、市場が不安定なときこそ、当社のプラットフォームの力が最も発揮されるのです。

ここ数十年で最も厳しい市場環境にもかかわらず、ブラックロックは2022年1～9月期に業界最高水準の2480億ドルの長期純資金流入を達成し、グローバルに統合されたマルチアセット・ソリューション志向のプラットフォームの強さと安定性を実証しました。当社は、ETF、プライベート・マーケット、アウトソーシング・ソリューション、テクノロジーなどの高成長分野において、主要なフランチャイズを構築するために長年にわたり投資を行ってきました。そして重要なことは、これらの能力を「One BlackRock」のビジネスモデルと文化に完全に統合するために、たゆまぬ努力を続けてきたことです。お客様により良い成果を、株主の皆様には差別化された成長を提供するために、会社全体が一丸となる中で、こうした連携と協力はこれまで以上に重要です。

また、目先のボラティリティやその結果として生じる特定のお客様のリスク選好をコントロールすることはできませんが、ブラックロックのプラットフォームは、市場環境にかかわらず、お客様が目標を達成できるように、時間をかけて意図的に構築されています。過去12ヶ月間、ブラックロックの広範なプラットフォームは約4,000億ドルの純流入を生み出し、2%の有機ベース手数料のプラス成長を実現しました。激動する市場環境の中、ブラックロックは第 3 四半期に 650 億ドルの長期純資金流入を生み出し、年率約 3％の有機的な資産増加を示しました。四半期ごとの長期純資金流入は、現金及びアドバイザリー資産からの純資金流出で一部相殺されました。しかし、手数料の高いETFからの流出、アクティブ株式・債券ミューチュアルファンドの償還増加の影響、機関投資家向けマネーマーケット・ファンドの流出により、年率換算の有機ベース手数料は4％減少しました。

第 3 四半期の収益は前年同期比で 15％減少し、43 億ドルとなりました。これは主に、平均 AUM に対 する大幅な市場下落およびドル高の影響、ならびにパフォーマンス・フィーが低下したことによるものです。営業利益は 16 億ドルと 22％減少しましたが、これは 2021 年第 3 四半期にクローズドエンド型ファンドのローンチコスト約 9,600 万ドルの影響を反映したものです。1 株当たり利益は 9.55 ドルとなり、前年同期比で 16％減少しましたが、これも実効税率の低下を反映し、前年同期比で営業外収益が減少したことで一部相殺されました。当四半期の調整後税率は、税法上の特典 9,300 万ドルを反映し、約 19％となりました。当社は引き続き、2022 年度の税 率は 24％が妥当であると考えていますが、経常外項目や税制改正の可能性により、実際の実効税率は異なる可能性があ ります。

当四半期の営業外収益には、純投資利益 2.19 億ドルが含まれ、iCapital への戦略的少数株主投資に関連する非現金利 益 2.67 億ドルを反映しています。第 3 四半期の基本報酬および証券貸付収益は 35 億ドルで、前年同期から 10％減少しましたが、これは平均 AUM の減少にほぼ一致しました。過去 12 ヶ月間の市場ベータと為替変動による AUM の収益へのマイナス影響は、同期間の有機ベースフィー のプラス成長と、前年同期比で裁量イールドサポート MMF の手数料免除がなくなったことにより、一部相殺され ました。

為替変動の影響を除いた場合、第 2 四半期の基本報酬および証券貸付の収益は前年同期比で 8％減少したと 推定されます。前四半期比では、基本報酬および証券貸出業務 の収益は日数換算で 4％減少しましたが、実効手数料率はほぼ横ばいとなりました。為替によるドル高の影響を含め、第4四半期末にかけて世界的に株式・債券市場の下落が続いたため、第4四半期の基本報酬のランレートは第3四半期の基本報酬合計を約7％下回る見込みとなりました。パフォーマンス・フィーが前年同期比で減少したのは、主に、第3四半期を年度末とするヘッジファンド 1 本からの手数料減少を含む、リキッド・オルタナティブ商品からの収益減少を反映しています。

アラジン事業は 2022 年 1-9 月期に記録的な売上を達成し、当社のテクノロジー・ソリューションに対する需要はかつてないほど高まっています。四半期テクノロジーサービス売上は、この需要増を反映して前年同期比6％増となりましたが、アラジンのドル以外の売上に対する為替影響やアラジンの債券プラットフォーム資産の市場下落に伴う大きな逆風も反映しています。

年間契約価値（ACV）は前年同期比7％増加しました。恒常為替レートベースでは、ACVは前年同期比で10％増加したと推定されます。総費用は、報酬、G&A、直接ファンド費用の減少により、前年同期比で 10％減少しました。従業員報酬および福利厚生費は、主に営業利益および業績報酬の減少によるインセンティブ報酬の減少を反映して いますが、基本報酬の増加により一部相殺されました。

四半期の G&A 費は前年同期比で 6%減少しましたが、これは、調整後の営業利益率を報告する際に除外される、2021 年第 3 四半期のクローズドエンド型ファンド立ち上げ費用 9,600 万ドルの影響を反映しています。これらの費用を除くと、G&A 費は、T&E 費の増加の影響を含むマーケティングおよびプロモーション費用の増加、およびクラウドコンピューティング費用を含む技術への継続的な戦略的投資により 13%増加しました。前四半期比では、主にマーケティング及び販売促進費の増加により、G&A 費は 5％増加しました。ダイレクトファンド費用は、平均的なインデックス AUM の減少により、前年同期比で 10％減少しました。

これは、市場および為替の変動が四半期収益に直接的なマイナスの影響を与えたこと、またテクノロジーと人材に対する長期的な戦略的投資を継続したことを反映しています。

ブラックロックが業界をリードする有機的成長を遂げているのは、市場サイクルの中で一貫して行ってきた目的にかなった投資の直接的な成果です。当社のプラットフォームの多様性と安定性により、他社が撤退を余儀なくされた場合でも、当社は重要な投資を追求することができました。しかし、私たちは、このような市場環境では、これまでとは異なる手法が必要になるかもしれないことも認識しています。当社は、当社の戦略と世界の資本市場の長期的な成長に対して引き続き強い確信を持っていますが、一部の裁量的な支出をより積極的に管理し始めました。当社は、短期的な成長を支える重要な人材の採用を継続していますが、2022 年以降に予定している採用の残 りの計画を一時停止しています。

また、2022 年通期のコア G&A の増加率は、1 月に発表したガイダンスの 15％から 20％を下回る 13％から 15％の範囲になると予想しています。これらの施策は 2022 年の業績に大きな影響を与えるものではありませんが、2023 年に市場の逆風が続く場合 には、より良いポジションを確保できるものと考えています。当社はこれまで、現実的かつ機敏に経費を管理してきました。今後も引き続き、最も効率的な方法で有機的成長を最適化することに全力を尽くし、現在の環境下での総費用の水準を慎重に見極めていきます。

当社の資本管理戦略は、まず事業に投資し、次に配当と自社株買いの組み合わせにより、余剰資金を株主 に継続的に還元することに変わりはありません。今年度9ヵ月間には、第3四半期の3億7,500万米ドルを含め、約14億米ドル相当の自社株買いを実施しました。現時点では、今年の資本支出計画に基づき、また当社の株価の相対的な評価などの市場環境に応じて、当社は、前回のガイダンスと同様に、第4四半期に少なくとも3億7,500万ドルの自社株買いを実施する予定です。

ブラックロックの第 3 四半期の長期純資金流入額は 650 億ドルで、当社の多様なプラットフォームの安定性と顧客との戦略的連携が改めて証明されました。私たちは、お客様の将来の目標に合わせたグローバルな洞察とポートフォリオ全体のソリューションを提供できるパートナーをますます求めています。第 3 四半期の ETF の純流入額は 220 億ドルで、これは当社の債券 ETF に対する需要の急増に牽引されたものですが、コモディティ、幅広い新興国市場、エクスポージャ、小型株 精度の ETF からのセンチメント主導の流出で一部相殺されました。

市場の変動が激しい時期には、投資家がリスクと戦術的な資産配分の希望を表明するためにiSharesの精密エクスポージャETFを利用することが何度も確認されています。債券ETFは、370億ドルの純流入を記録し、当社の歴史上2番目に良い四半期となりました。当社は、AUMと純新規ビジネスの市場シェアで債券ETF業界をリードしているだけでなく、あらゆる関係者と協力して債券ETF業界そのものを成長させることを目指しています。2019年に業界が1兆ドルに到達するまでには17年かかりました。現在は2兆円に迫りつつあります。そして、この10年の終わりまでに業界は5兆ドルに達し、ブラックロックがその大きな成長をリードすると考えています。

リテール運用の純流入額は50億ドルで、これはアクティブ債券戦略やワールド・アロケーション戦略に対する業界の圧力が続いていることを反映していますが、インデックスSMAや当社のシステマティック株式収益ファンド、マルチ戦略オルタナティブファンドが好調であったため、一部相殺されました。機関投資家のアクティブ運用の純流入額は 710 億ドルで、債券とマルチアセットの純流入額がこれを牽引し、 AIG コアブリッジ債券運用の約 45%の資金調達を含む、以前に発表したいくつかの重要な外部委託 CIO マンデートの影響も含まれています。機関投資家向けインデックスの純流入は 230 億ドル - 純流出は主に、現在の環境下で顧客がリスク回避やリバランスを図ったことによる株式の純流出を反映し ています。

オルタナティブ投資への需要も続いており、当四半期には、流動性と非流動性のプラットフォーム全体で、20億ドルの純流入と40億ドルの新規コミットメントが発生しました。非流動的な新規コミットメントは、プライベート・クレジットとインフラが牽引しました。当社は現在、機関投資家向けに様々なオルタナティブ戦略を展開するための約370億ドルのコミットメント資金を保有しており、将来の基本報酬とパフォーマンス報酬の重要な源泉となるものです。

これは主に、高金利環境における債券発行の減少、継続的な資本管理、企業の現金残高の減少が、業界全体 の機関投資家の資金流出に寄与したためです。金利が安定化するにつれ、ブラックロックは、流動性のある顧客のために、規模、商品の幅、テクノロジー、リスク管理を活用し、市場シェアを拡大する好位置につけています。最後に、第 3 四半期のアドバイザリー業務の純流出額は 90 億ドルでしたが、これは主にニューヨーク連邦準備銀行から の委託を受けて運用していた最後の資産の移行がうまくいったことに関連しています。

ブラックロックは、その歴史を通じて、お客様の声に耳を傾けることでリードしてきました。このつながりが、過去34年間の当社の成長の基盤であり、お客様との関係はかつてないほど深くなっています。私たちは常に市場の混乱を利用し、イノベーションを続け、協働し、プラットフォームのパワーを最大限に発揮することで、より強く成長してきました。しかし、今回の市場環境も例外ではありません。

それでは、ラリーに話を譲りたいと思います。

ローレンス・フィンク

ゲイリー、皆さん、おはようございます。そして、この電話会議に参加していただきありがとうございます。今日、そして当社の歴史を通じて、当社は、お客様が長期的な投資目標を追求する方法について、選択肢を提供することに注力してきました。過去 34 年間にわたり、当社は業界で最も包括的で統合された投資テクノロジー・プラットフォームを構築してきました。私たちの多様なソリューションは、お客様独自の優先事項に対応するための選択肢を提供します。お客様自身の好みに合わせて、最高の財務的リターンをお届けすることが私たちの仕事です。

私たちの包括的なプラットフォームは、お客様が幅広いインデックス・エクスポージャー、プライベート・マーケット、または完全なアウトソーシング・ソリューションを探していたとしても、あらゆる種類と規模の世界中のお客様にサービスを提供することができます。多くのお客様にとっては、市場加重型のポートフォリオがニーズに合うでしょう。また、ラテンアメリカ、東南アジア、ヘルスケア、農業など、特定の地域やセクターの正確なエクスポージャにアクセスしたいお客様もいらっしゃるでしょう。また、自分の価値観を反映した投資をしたい、環境問題に貢献したい、エネルギー転換の機会を追求したいなど、さまざまなニーズがあります。

ブラックロックは、お客様に投資の選択肢を提供し、お客様がその投資方法を決定します。そのため、顧客はこれまで以上にブラックロックに注目しています。私たちの幅広い投資商品能力、先進的なテクノロジー・プラットフォーム、ポートフォリオ全体のアプローチ、そしてグローバルな洞察力は、世界中でお客様の強い共感を得ています。今ほど、より多くのお客様と包括的な対話をしている時期はないと思います。

2022 年 1-9 月期は複雑な経済環境となり、消費者、企業、ポートフォリオは、米国ギルト市場の全体的な急落に 続き、当四半期にポンドに対して過去最高値を記録したドル高の影響を受け続けています。中央銀行は、本来あるべき姿であるインフレ率の低下を引き続き優先しています。同時に、政府の景気刺激策の強化は、財政政策と金融政策の間に断絶を生じさせます。中央銀行はインフレ率の低下を使命としているが、政府は景気刺激策を投入しており、中央銀行の仕事をさらに困難にしている。

中央銀行が経済成長の鈍化と並行してインフレ抑制のために利上げを行うスピードは、異常な不確実性、ボラティリティの上昇、市場流動性の低下をもたらしている。初夏に株式が上昇した後、市場は第3四半期に再び圧力を受け、株式市場は最初の9ヶ月間で25%下落し、債券総合指数は14%以上下落しています。もちろん、ブラックロックも市場や為替の動きの影響を受けないわけではありませんが、私たちは自分たちでコントロールできることに重点を置き続けています。ブラックロックは、当社の能力と見識をお客様に提供し、このような環境がもたらす機会と課題を乗り越えていただけるよう支援します。業界の多くが資金流出に見舞われたにもかかわらず、2022 年 1-9 月期には、第 3 四半期の 650 億ドルを含め、2480 億ドルを超える純新規取引をお客様からお預かりしています。そして、私たちの声は、事業を展開するすべての地域で響き続けています。

米国だけでも、第3四半期に顧客から840億ドルの長期純流入を獲得しています。ブラックロックは、他の資産運用会社にはない、統合的な投資運用、統合的なテクノロジー、そしてアドバイザリーの専門知識により、この環境下でユニークなポジションを築いています。このような歴史的な困難な市場環境であっても、ブラックロックのAUMは2019年初めから2兆ドル増加しています。また、この間、オーガニックグロースだけで1.6兆ドル以上の運用資産を追加しています。このようなことは、業界では誰もやっていません。そして、はっきりさせておきたいのは、これは偶然によるものではないことです。何年も前から、お客様のニーズや好みが進化することを見越して、有機的・無機的に戦略的にプラットフォームに投資してきたのです。

この投資を成功に導いたのは、私たちの能力を1つのプラットフォーム、1つの文化、1つのテクノロジー・プラットフォーム上に統合するという確固としたコミットメントです。これこそがOne BlackRockであり、世界中のお客様とつながる理由なのです。お客様には、一つの組織に来ていただくことになります。このような文化やアプローチは、今日でも同じように、あるいはそれ以上に重要です。他の人々が資産運用業界の変化や課題について話していますが、私たちはそれを長い間予測し、準備してきましたし、お客様にソリューションを提供することに時間を費やしてきました。

お客様のニーズに先駆けてビジネスを革新するために、長年にわたって取り組んできた我々のコミットメントは、今日、我々が生み出している業界をリードする有機的な成長につながっています。このような市場環境の下、ブラックロックのポートフォリオ全体のアプローチは、これまで以上に反響を呼んでいます。お客様は、ポートフォリオ配分の見直しを支援する包括的な能力とグローバルな展望を備えたパートナーを求めているのです。特に、このような大規模なアウトソーシング案件の勢いは、このアプローチの真骨頂と言えるでしょう。

ブラックロックは、保険会社、年金、富裕層向け販売パートナーから、より包括的なアウトソーシング・ソリューションに対するニーズが高まっており、本業に集中したいというニーズが高まっていることを予測しています。このようなお客様のニーズに対応するため、投資に関する専門知識、運用に関する専門知識、テクノロジーを連携させるための投資を行いました。

アウトソーシングへの動きは、私たちの予想を上回る速さで加速しています。ブラックロックはその先頭に立ち、あらゆる規模の顧客と協力して、顧客が投資目標を達成し、自身のステークホルダーにより良いサービスを提供できるよう支援してきました。この2年間で、ブラックロックは、既存の顧客との関係だけでなく、新たな顧客との関係や新しい能力も含め、合計3000億ドル以上の資産運用委託の指揮を任されたことを光栄に思っています。第3四半期の業績には、これらのアウトソーシング関係のフローの一部が含まれており、今後も強い勢いがあると見ています。アラジンは、ブラックロック全体を統合するオペレーティング・システムであるだけではありません。アラジンは、ブラックロック全体を束ねるオペレーティング・システムであるだけでなく、多くの大口顧客との関係において重要な要素となっています。私たちの継続的なイノベーションとユーザー・プロバイダー・モデルの力によって、アラジンに対する需要はかつてないほど高まっています。

2022年には過去最高の新規受注を記録し、今後も強い勢いがあると見ています。私たちは、アラジンの価値提案を顧客に拡大するために投資してきました - 投資のライフサイクル全体における顧客のニーズに対応するために。アラジンの統合的なサービスはお客様の共感を呼んでおり、今年のマンデートの約半数は複数のアラジン商品を利用しています。この中には、eFront社の買収によって生まれたアラジン・ホールポートフォリオ・ビューを利用して、1つのプラットフォームで公共および民間アセットクラスにわたるポートフォリオをシームレスに管理するお客様も含まれています。また、エンタープライズ・アラジンやアラジン・アカウンティング、アラジン・データ・クラウドを活用されているお客様も含まれます。

アラジンの提供するサービスの拡大が成功したことは、当社の革新性と統合された能力をお客様がいかに評価しているかを示しています。アラジンが資産運用業界のオペレーティングシステムを変革しているように、債券ETFはiシェアーズが業界の成長と業界のイノベーションをリードして債券投資に革命を起こしています。iシェアーズの債券ETFは2022年の最初の9ヶ月間で760億ドルの純流入を生み出しましたが、世代交代によるインフレ上昇と金融引締めにより債券市場の価格が急激に下落したことがその要因でした。

2022 年の資金流入は、ブラックロックの債券 ETF プラットフォームのユニークな多様性を浮き彫りにしました。資金流入は米国債ETFが牽引しましたが、地方債や国際債の投資適格も力強い伸びを示しました。現在、ブラックロックのETFプラットフォームは、300のETFで7000億ドルの運用資産を有し、世界中の数百万人の投資家にサービスを提供しています。また、CMEが特定の債券ETFを担保として受け入れることを発表したり、米国の保険会社が債券ETFの資本政策に変更を加えるなど、債券ETFのエコシステムがよりオープンになってきていることがわかります。

債券以外でも、当社は顧客と提携し、各主要商品カテゴリにおいてETSのメリットをポートフォリオに提供しています。投資家は、長期投資、アクティブ、そしてパスのために、引き続きiシェアーズETFを利用しています。また、第3四半期から1年を通して、コア・エクイティ、サステナブルETF全体で成長が見られました。ブラックロックは、ETFプラットフォーム全体で、第3四半期に220億ドル、年間累計で1,310億ドルの資金流入を記録しました。ブラックロックのETFフローは、特に機関投資家のお客様が自身のエクスポージャー管理にiSharesのプレシジョン・エクスポージャスETFを多く利用したことに影響されました。戦術的な資産配分ツールはブラックロック独自のものであり、ETFの高い利用率は、iシェアーズの強力な流通市場の流動性と独自のオプションおよびレンディング市場のエコシステムを通じた価値提案を強化し、当社のポートフォリオや投資家がiシェアーズを利用して市場の見解を表明する手段としてロングまたはショートを行うことを可能にしています。

ブラックロックがETF業界でトップクラスのパフォーマンスとイノベーションを実現していることは、当社のモデルとプラットフォームが統合されていることのもう一つの証しです。iシェアーズの商品の多様性と革新性は、お客様に業界で最も幅広い選択肢を提供します。世界的に見ると、当社は1,000を超えるETFを有しており、これは次点の企業の約6倍にあたります。2022年だけでも、当社は75の新しいETFを発売しており、これは、次の大手3社のETF発売数を合わせたもののほぼ2倍です。また、このプラットフォームの幅広さにより、お客様の需要の変化を捉え、市場環境の変化に応じてお客様が機敏にポジションを変更できるよう支援することができます。ETFは、投資家が戦術的な資産配分や更新を行ったり、流動性を管理したり、魅力的な長期的機会に備えるために最初に利用する場所として、ますます利用されるようになっています。特に、金利の急上昇に対応するため、また債券の世代交代に伴う機会を活用するために、お客様からETFをご利用いただいています。

ブラックロックは、ETFやアクティブ型、デュレーション型、クレジット型、ハイ・イールド型など、様々な種類の債券に分散投資できる優れたプラットフォームを持っており、無リスク利回りの確保、より多くの収益の獲得、インフレ・ヘッジなど、お客様の個別のニーズや目標に合わせて支援することが可能です。アウトソーシング関係からの多額の資金調達に加え、ブラックロックのアクティブ・プラットフォームは、ライフパスのターゲット・デイト・ファンドやオルタナティブ戦略において継続的な勢いとシステマティックなエクイティを実証しました。お客様がETFやプライベート市場と並行して、パフォーマンスの高いアクティブ型でポートフォリオを再調整・構築する際に、動き出した資金から利益を得ることができると考えています。市場のボラティリティが一部のファンドの短期パフォーマンスに影響を与えたものの、長期パフォーマンスは引き続き堅調で、当社のアクティブ債券の約89％、ファンダメンタル株式の82％は、5年間にわたり同業他社や中位レベルのファンドを上回っています。オルタナティブ投資への需要は、特にプライベート・クレジットとインフラストラクチャーに集中しています。公共市場のアルファがより厳しくなる中、投資家が追加の利回り源や相関性のないリターンを求める中、当社は第3四半期にコミットメントと純流入により60億ドル、2022年の1～9月に2300万ドルを調達しました。

ブラックロックは、非流動的なオルタナティブ資産クラスへのエクスポージャーを提供する包括的なプライベートマーケット機能を構築しており、重要なことは、One BlackRockプラットフォームの一部として統合されていることです。これは業界でもユニークなことで、ブラックロックのオルタナティブ投資家は、当社のグローバルなフットプリント、顧客と販売網、差別化された質の高いディール・フローへのアクセス、顧客のポートフォリオ全体の理解、最先端のデータ分析およびテクノロジーから多大な恩恵を受けることができるのです。

投資とテクノロジーの能力に加えて、金融市場アドバイザリー・グループは、金融機関や公的機関への助言におい て重要な役割を担っています。第3四半期には、当社のFMAグループがウクライナ政府とプロボノ活動を行い、設計や投資の枠組みに関するアドバイスを提供し、将来のウクライナ経済の再建と復興に公的・民間投資家が参加する機会を創出することを目的とすることを発表しました。

ブラックロックは、お客様に提供する選択肢を広げるために、様々な分野でイノベーションを続けています。昨年秋には、ブラックロックのテクノロジーを活用し、対象となる機関投資家のお客様が委任状による議決権行使の決定に参加できるようにする「ブラックロックの議決権行使選択イニシアチブ」を発表しました。テクノロジーと規制上の障壁に関する長年の取り組みを経て、6,000万人以上を代表する年金基金を含む当社の顧客のインデックス株式資産の約半数が、選択すれば、自分の好みについてシンプルで効率的な選択肢を持つことができるようになりました。私たちは、さらに選択肢を広げ、すべての投資家、つまりすべての個人投資家が、選択すれば委任状投票のプロセスに参加できるような未来を約束するつもりです。

現在、議決権行使の選択が可能な顧客資産のうち、約25%は、これまでに自らの議決権行使の選択と議決権行使の希望を行使することを選択した顧客が保有しています。その他の顧客にとっても、ブラックロックの投資スチュワードシップチームは、顧客と投資先企業をつなぐ重要な役割を担っています。この数ヶ月間、私は世界中のオフィスで人と活動が急増していることに活力を感じています。私たちの組織のあらゆるレベルの社員が、かつてないほどモチベーションを高め、より熱心に、そしてより未来に目を向けているのです。これは、「One BlackRock」のパワーを最大限に発揮し、より深く、より幅広い横のつながりを持つシニア・リーダーシップ・チームが、お客様に対して「One BlackRock」を提供するための重要な鍵となります。私たちは、数年ごとに組織のリーダー交代を行っていますが、それは、この交代がお客様、株主、当社、そしてリーダー自身に最高の利益をもたらすと考えるからです。このような変化は、私たちをより緊密な関係に保つだけではありません。このような変化は、私たちの関係をより緊密にするだけでなく、新鮮な思考を刺激し、すべてのクライアントのニーズをより的確に先取りすることを可能にします。

先週発表した経営陣の交代は、ゲイリーが再びクライアントと直接仕事をする新しい役割を担うことを希望していることを反映したものです。彼は、次の四半期の決算と年末の報告まで、CFOとして私たちとともにいます。しかし、私はこの場を借りて、ゲイリーを称え、感謝の意を表したいと思います。ありがとう、ゲイリー。彼は素晴らしい友人であり、過去10年間はCFOとして、それ以前は長年にわたり真の信頼できるアドバイザーとして、ブラックロックと株主のために力強い成長を後押ししてくれました。彼が副会長として引き続きブラックロックで戦略的顧客との関係に注力してくれることをうれしく思います。そして、新CFOに任命されたマーティンは、すぐに活躍してくれるでしょう。マーティンは、ブラックロックでの16年間、様々な職務を経験し、深い知識と深い経験を持ち、まさに、社内で様々な経験を積みながら、水平にリーダーシップを発揮している模範となる人物です。マーティンは、今後数ヶ月間、ゲイリーや財務チーム全体と密接に協力し、スムーズな移行を実現する予定です。

ブラックロックは、多様で熱心な取締役会に恵まれており、取締役会は、すべての株主およびステークホルダーの代表として、ブラックロックの経営と事業運営を監督するスチュワードとして機能しています。取締役会が、ブラックロックの将来を導く経営陣に助言を与え、課題を与える重要な戦略的統治機関として機能することは、常に重要なことです。ベス・フォードは、私たちが求める取締役であり、取締役会に新たな視点と専門知識をもたらしてくれる人物です。彼女は、私たちの取締役会の貴重なメンバーでした。しかし、配偶者がミネソタ州投資委員会のCIOに就任したため、彼女が退任するのは不適切だと判断し、私たちの理事会から退任することになりました。また、ベスがブラックロック取締役会のメンバーとして多くの貢献をしてくれたことに感謝しています。

私たちがブラックロックを設立したのは、資本市場の力、資本市場が経済の長期的な成長のためにもたらした変革の力、そして資本市場に投資することの重要性を信じているからです。私たちが運用した資金、つまり私たちが運用する資金は、あくまでもお客様のものです。長年にわたり、私たちは、彼らが投資目標を達成し、ポートフォリオにより良い結果をもたらすための最も包括的なプラットフォームを構築してきました。私たちは、彼らのポートフォリオが彼らの好みをマスクするように調整することができ、彼らの目標は、彼らに固有のものであるように、彼らに選択肢を提供します。

私たちのクライアントは、さまざまな見解を持っています。彼らは、大きく異なる規制や文化的環境の中で活動しています。そして、今日のような政治的に偏った世界では、過去34年間に築いた顧客の選択のモデルがこれまで以上に重要だと考えています。ここ数ヶ月、特に米国では、私たちの業界やブラックロック自体が政治的な対話の対象となることが多くなりました。私たちは、ブラックロックに関する多くの誤った情報を見聞きしています。

私たちは、これまで以上にステークホルダーとの関わりを深めています。私たちは、人々が誤報や他者による政治化ではなく、事実に基づいて意思決定できるよう、私たちのストーリーを伝えています。私たちのクライアントの大半は、私たちの声がこれまでと同じように強く響いていると信じています。私たちは、お客様との対話の中でその声を聞き、また、私たちのフローにそれを見ることができます。繰り返しになりますが、米国だけで、今年最初の3四半期で1,330億ドルの純期間資金流入がありました。また、先ほども申し上げましたが、第3四半期だけで、米国のお客様から400億ドル、失礼ですが840億ドルの長期資金がブラックロックに流入しています。

私たちの顧客の大半は、教師、看護師、消防士、工場労働者などの退職後の生活を支えるために投資を行っています。このようなお客様が、ブラックロックにポートフォリオを託してくださるのは、私たちが今日も、そしてこれからも、お客様の目標達成をサポートしていくという実績があるからなのです。私たちのお客様は、私たちの北極星であり続けています。

市場が変化し、お客様が私たちにより多くのものを求めるようになっても、私たちは受託者としての考え方、革新的な直感、そして私たちを定義し、お客様との差別化された成長と関係を可能にした One BlackRock の文化に忠実であり続けたいと考えています。私は、ブラックロックの最高傑作が目の前にあると信じています。そして、私たち全員が、統一されたプラットフォームの力を、お客様のために、社員のために、そして何よりも株主の皆様のために発揮することをお約束します。

それでは、質問を受け付けます。

質疑応答

オペレーター

[最初の質問は、Bank of AmericaのCraig Siegenthalerからお願いします。

クレイグ・シーゲンタラー

ラリー、おはようございます。皆さんとチームがうまくいっていることを願っています。

ローレンス・フィンク

こんにちは、クレイグ。

Craig Siegenthaler

ゲイリー、新しい役職に就いたことをお祝いしたいと思いますが、もう一回、決算説明会を開いてもらえますか？

ゲイリー・シェドリン

ありがとう、グレッグ。楽しみにしています。

クレイグ・シーゲンタラー

そこで質問ですが、金利や市場がいずれ安定するにつれて、顧客が債券にリバランスする可能性についてです。ブラックロックのプラットフォームの広さを考えれば、このテーマについて、間違いなく皆さんより優れた視点をお持ちの方はいらっしゃらないでしょう。しかし、利回りの上昇や、団塊世代の退職を含む人口動態の恩恵といったセクターのテーマがある中で、債券についてどのような見通しをお持ちですか？

ローレンス・フィンク

クレイグ、ロブに代わってください。

ロバート・カピート

クレイグ 質問をありがとうございます。2022年の市場は、過去からの伝統的なポートフォリオのアロケーションを確実に崩壊させました。伝統的な60対40のアロケーションは確かにバランスが取れており、ポートフォリオの流動性プロファイルも影響を受けています。そして今、投資家は数年ぶりに、デュレーションやクレジットリスクをあまり取らずに、非常に魅力的な利回りを実際に得ることができるようになったのです。ちょうど1年前、米国の2年物国債の利回りは25bpでした。そして今日、米国債の利回りは4％、社債は5％以上、ハイ・イールドは9％以上となっています。そこで、少し参考になる背景をお話ししましょう。1995年当時、多くの金融機関が求めていた7.5%の利回りを得るには、100%債券でポートフォリオを構成することが可能でした。10年後の2005年には、債券50％、株式40％、オルタナティブ10％でなければなりませんでした。そして、さらに10年後。そして2016年には、債券15％、株式60％、オルタナティブ25％でよいのです。これは、いくつかの市場の成長を表しています。現在、同じ7.5%の利回りを得るには、85%の債券、15%の株式とオルタナティブでポートフォリオを構成することができます。ご存知のように、ここ数年、機関投資家も個人投資家も、当社の顧客の多くは債券をアンダーウエイトしてきました。現在、米国ではインフラ整備と持続可能性のための刺激策が実施されており、長期投資家とインフラがポートフォリオにリターンを追加する大きな機会が生まれると思われます。債券とインフラの組み合わせは、投資家に素晴らしい債券の成果をもたらすことでしょう。そして、ここ数年、ブラックロックは、こうした特殊な分野で素晴らしいパフォーマンスを発揮するチームを構築してきました。そのため、機関投資家も個人投資家も、債券市場における世代交代と呼べるような機会を求めて、お客様がブラックロックに集まってきているのです。そして、こうしたお客様が債券ポートフォリオを見直すためのお手伝いをしています。また、ラリーからのいくつかのコメントを再度お伝えします。債券ETFへの純流入額は370億ドルで、これは過去2番目に良い四半期でした。また、プライベート・クレジットやアクティブ債券への流入額は15億ドルで、これらは長期的に非常に良いパフォーマンスを示しています。金利の上昇に伴い、来年は債券に劇的で大規模な資金流入があると思います。ブラックロックは、アンストレインド、ハイ・イールド、トータル・リターン、デュレーション、プライベート・クレジット、インフラといった債券やオルタナティブ運用の幅広い能力と多様性、パフォーマンスにより、利回りの確保、目標配分へのリバランス、追加利回りやインフラでのインフレ対策といった顧客フローに対応することができると考えています。それではまた。

オペレーター

次の質問は、ゴールドマン・サックスのアレックス・ブロスタインからお願いします。

ローレンス・フィンク

アレックス、おはようございます。

Alex Blostein

はい、おはようございます。ラリー、おはようございます。そしてゲイリーとマーティン、おめでとうございます。クレイグの質問の補足ですが、ブラックロックの有機的な基本報酬の伸びを全体的に見ると、明らかに、当社は今日のマクロ的な課題から免れることはできません。しかし、Robのコメントにある債券市場の魅力や、その他の取り組みから、ブラックロックは近中期的に一桁台半ばの有機ベースフィー成長率を回復するとお考えですか？また、それを実現するための他のビルディングブロックは何でしょうか？

ローレンス・フィンク

ゲイリー？

ゲイリー・シェドリン

アレックス、ご質問ありがとうございます。振り返ってみると、オーガニックの基本報酬の成長目標を5％に設定したとき、それは決して四半期ごとの成功を測るためのものではなく、成長を差別化し、市場サイクルや長期にわたってより安定したものにするために何ができるかを考えるためのものだったと思います。そして、私たちはそれを証明したと思います。もちろん、過去12ヶ月の間、オーガニックの基本報酬は2%伸びました。これは、2つのことを反映していると思います。1つは、当社の広範なプラットフォームと、さまざまな市場環境におけるクライアントとの関連性です。しかし、より重要なことは、当社の成長がどこから来ているかを実際に見てみると、当社が新しいフランチャイズを構築するために投資した分野、特にオルタナティブやサステナビリティといった、当社の成長パラダイムの中で率直に言って新しい部分から生まれていることです。長期的に見ると、過去9年間のうち7年間はオーガニック成長率が5%でした。もちろん、市場が好調な時期には周期的な変動があります。しかし、市場の変動が激しい年でも、オーガニックの基本料金のプラス成長を実現する能力を示してきたと思っています。もちろん、16年はそうでした。18年もそうでした。今回は少し異なる環境です。しかし、私たちは、長期的には、この成長を維持し続けることができると確信しています。1つは、アクティブ・インデックス、オルタナティブ、キャッシュなど、あらゆる投資戦略に対するグローバル・リーチ、統合リスク管理に対する強力な視点、そしてもちろん、独自のパフォーマンスです。しかし、これらすべてを統合し、ポートフォリオ全体のソリューションを通じて、顧客の問題や長期的な目標に対処する能力こそが、私たちにとって本当に重要なことだと思います。Rob Kapitoがいくつかの項目を挙げました。しかし、プライベート・マーケットであれ、ETFであれ、債券であれ、広くは持続可能性、テクノロジーによるキャッシュのリーディング・ポジションとそのすべてを統合する能力、テクノロジーを使って収益を上げるか、テクノロジーを使ってフローを増やすか、ウェルスであれ機関投資家であれ、まだ成長の余地があると確信しています。しかし、そのためには当然、安定した市場が必要です。20年や21年のような非常に大胆な市場においては、7%や11%は私たちのパンチ力を少し上回ると皆に注意を促したつもりです。しかし、このようなサイクルの平均を見ると、5%であれば非常に安心できると思います。市場が安定すれば、顧客は長期的なニーズとソリューションに集中するようになるでしょうし、私たちも顧客とともに、そうした問題に対処する手助けをするつもりです。

オペレーター

次の質問は、JPモルガンのケン・ワーシントンからお願いします。

ケン・ワーシントン

こんにちは、おはようございます。

ローレンス・フィンク

こんにちは、Kenです。

ケン・ワーシントン

おはようございます。質問をお受けいただきありがとうございます。金融新聞によると、ブラックロックは、ESGの議論において、やりすぎだという意見と少なすぎるという意見に挟まれているようです。そこで、ブラックロックがESGの問題でリーダーシップを発揮することで、評判やビジネスの損失という点で、どのようなコストがかかるとお考えですか？また、金融紙が示唆するように、これらのコストは最近増加しているのでしょうか？また、今後、ESGに関するメッセージを調整したり、再配置することで、利益を最大化し、コストを最小化することは可能でしょうか？

ロバート・カピート

素晴らしい質問です。ありがとうございます。米国での年間フローと四半期のフローは、実際に何が起きているかをよく表していると思います。第3四半期の米国のフローは約850億ドルで、年間では1,330億ドル、過去12カ月では2,580億ドルでした。そして、重要なのは、私たちがどのような観点からもお客様に選択肢を提供しているということだと思います。サステナビリティについて、これまで一方的な説明しかしてこなかったお客様もいらっしゃるでしょう。私たちは、そのようなお客様に選択肢を提供し、ポートフォリオの設計をお手伝いしています。また、どのような意見を持っている顧客に対しても、商品の選択肢や商品のアイデアを提供します。そして、それがほとんどすべての状況に響いていると信じています。そして、それがブラックロックの基盤であり、選択肢を提供することであると私は信じています。私たちは、お客様にそのような選択肢とアクセスを提供しています。そして、サステナブルな戦略への投資が正しい長期的な戦略であると信じている顧客は、今でもたくさんいます。そして、そのようなお客様には投資の選択肢を提供していますが、他のお客様には異なる見解があるかもしれません。ですから、私たちのメッセージは「選択」についてです。私たちのメッセージは常に、クライアントが何を求めていても、そして前進していくということです。そして、私たちは、投票による選択肢を提供することで、世界の他の資産運用会社にはないほど選択肢を広げてきました。そして、先ほども申し上げたように、機関投資家のお客様の多くが、議決権行使を復活させることを選択されました。そして、私が準備書面でも述べたように、小口投資家からすべての投資家まで、投資家全体の選択肢を拡大する能力があることを期待しています。そして、もしこれが私たちの目指すところであれば、私たちはそれを提供することができると信じています。これは、私たちが顧客のニーズを先取りしているからであり、今期の私たちのフローにも反映されていると思います。これは、私たちが設計した投票権の選択です。実は、1年以上前に発表したものです。それが今、非常に良い形で、今日の対話の主要な部分を担っています。ですから、私は、明らかに記事について、かなり、そして私たちはそれについて対処していることを承知しています。私たちは自分たちのストーリーを伝えようとしているのです。そして今日、私は株主の皆さまに、この選択が大きな反響を呼んでいることをお伝えするためにここに来ました。

オペレーター

それでは、モルガン・スタンレーのマイケル・サイプリスから次の質問をお受けします。

マイケル・サイプリス

こんにちは、おはようございます。質問をお受けいただきありがとうございます。

ローレンス・フィンク

マイクさん、こんにちは。

マイケル・サイプリス

投資支出のペースについて、もう少し詳しくお聞かせください。過去には、景気循環の中で投資を行っていくとおっしゃっていましたね。今朝の電話会議では、投資支出をより厳密に管理するために、コアG&Aガイドを更新されたようですが。そこで、このサイクルの中でどこに投資し、どこを減速させ、どこを撤退させるのか、優先順位をどのようにつけているのかについて、お話しいただければと思います。また、2023年に向けての全体的な費用の伸びについて、今年のコアG&Aの13%～15%という見通しに比べて、どのような意味があるのでしょうか？ありがとうございました。

ローレンス・フィンク

良い質問ですね。ゲイリー、あなたは...

ゲイリー・シェドリン

はい、ありがとうございます。さて、私たちは明らかにマージンに気を配ろうと努めています。一方では、オーガニック・グロースを最適化するための投資を継続することが株主価値を高めることは明らかだと考えています。また、歴史的に見ても、このような市場において、当社は投資することができ、他はできないので、競争力のある堀を非常に大きくしてきたことも知っています。一方、オーガニックな成長は続けていますが、為替やベータなど、当社がコントロールできない要因によって、全体的な収益やランレートが減少していることも留意しています。また、裁量支出の水準は前年度より高くなっています。2020年初頭のパンデミック発生後、市場（株式市場）が約30%以上下落したときに、経営陣として同じ議論をしました。私たちは、同じような難問に直面しました。そして、ありがたいことに、私たちはトップレートをハンダ付けするような正しい決定を下しましたが、最終的にはハンダ付けを行いました。この決断の結果、当社は過去2年間で最高の有機的成長を達成することができました。しかし、これらの市場は少し異なるだけでなく、回復の時期も同様に、より長い期間にわたる可能性があることも念頭においています。そのため、私たちは戦略に対する深い確信を持っており、今朝のいくつかの質問でもそのことをお話ししましたが、それだけでなく、資本市場の長期的成長についても、現時点では一部の投資のペースをより積極的に管理することが適切であると考えています。また、先ほども申し上げましたように、今年度中の裁量労働制の採用計画を一旦凍結する予定です。販売費・一般管理費のうち、裁量的な支出をいくぶん引き締めました。来年の支出計画について議論を始めるにあたり、これらの数字を重要なプレースホルダーやオブザーバーとして使用する予定です。各事業のマージンについては、これまで何度もお話ししてきたと思います。その結果、最も利益率の高いビジネスはベータ版であることがわかりました。良いことに、これは上昇局面でも、下降局面でも同じです。市場が回復すれば、収益の伸びが裁量支出の伸びを大幅に上回り、営業利益率に貢献するものと確信しています。プライベート・マーケット、ETF、ポートフォリオ全体のソリューションをサポートするテクノロジーなど、これまでお話ししてきた多くの分野への積極的な再配分を行い、お客様だけでなく、社員や株主にも利益をもたらす方法でオーガニック成長とのバランスを取る方法について、厳しい判断を下すことが、今年に向けた私たちの最低限の焦点になります。

司会

では、最後にジェフリーズのダン・ファノンから質問をさせていただきます。

ローレンス・フィンク

ダンさん、おはようございます。

ダン・ファノン

ありがとうございます。おはようございます。LDIに関する見出しと、その市場で起きていることについて、フォローアップをお願いしたいのですが。その戦略に関連するAUMと潜在的な収益の規模をお聞かせください。また、このような状況下で、顧客や規制当局からどのような影響を受けるとお考えですか。

Laurence Fink

まず、LDIの背景からお話ししましょう。LDIは20年にわたる市場です。LDIは透明性の高い市場である。規制当局もその戦略を認めている。コンサルタントが個々のファンドに代わって 戦略を実際に承認していた。英国のLDI市場は約1兆7,000億円と推定され ている。私たちはそのうちの約20％、2,500億ドルを保有しています。では、何が起こったのかを説明しましょう。これらの商品は、このような戦略を生み出すという発想で作られました。リスク・コリドーを100ベーシスポイントから125ベーシスポイントに設定していましたね。そのコリドーが20年以上機能したのは、英国政府による財政政策の発表があったからです。市場は1日で100ベーシスポイント以上下落しました。そして、多くの回廊が貫通しました。つまり、顧客はトータル・リターン・スワップにおいて証拠金を計上しなければならないのです。多くの顧客は、1日のうちに証拠金を迅速に差し入れることができませんでした。そして、それが市場の後退を招いたのです。そこでイングランド銀行が介入し、市場を安定させることになりました。そして安定化期間中に、多くのファンドで安定化が必要だった人たちは、証拠金を計上しました。他のファンドの多くは、それを行うことができなかったので、クリエーターがいました。昨日のイングランド銀行総裁の発表によると、これらの商品の再構築の多くはすでに行われているようです。この商品には、すべてのプレーヤーの知性が詰まっています。そのため、先ほど申し上げたように、年金基金の中には担保を持っていないものもありました。そうすると、マージンコールを満たすために、他の資産を売却しなければならないこともあります。マージンコールを提供しやすい顧客もいれば、何らかの形でリストラを必要とする顧客もいました。今朝の動きでは、市場、つまりGILT市場は、この電話会議の後、私はGILT市場を知りません。しかし、今朝の時点では、GILT市場は安定していました。このため、これらの商品の再建はほぼ完了し、市場はもう少し正常化するものと思われます。私はこの場で、みんなやり遂げたのか、月曜日からもっと変動があるのか、といった情報をお伝えするつもりはありません。ブラックロックはマネーマーケットの改革を主導してきましたが、私たちも規制当局と協力して、ボラティリティがこれほど大きくなり続けるのであれば、コミングルファンドであれセパレートアカウントであれ、一部の商品を全面的に再設計する必要があるかもしれない、と言えるようにしたいと考えています。しかし、私たちはこの問題を前進させるための解決策の一端を担うつもりですし、いつもそうしています。しかし、これは英国の年金市場に特有の出来事だと思います。そしてそれは英国の年金市場の主要な構成要素でした。そのため、非常に慎重な問題があり、その市場に影響を与えました。しかし、今のところ、すべてではありませんが、ほとんどのケースで十分な時間がありました。私はここで、廊下を変更し、明らかにコストをかけて廊下を広げ、そして重要なことに、英国のGILT市場における厳しい市場の動きの中で必要とされた必要なマージンを確保することが終わったと言いたいわけではないのです。

オペレーター

皆様、ご質問の時間が迫ってまいりました。フィンクさん、最後に何かご発言はありますか？

Q&A終了

ローレンス・フィンク

はい。皆様、今朝はお集まりいただき、また、いつもブラックロックにご関心をお寄せいただき、ありがとうございます。第3四半期の業績は、債券・株式ともに非常に厳しい市場の低迷を背景に、お客様へのサービスや選択肢の提供に対する我々のコミットメントを直接的に示すものです。しかし、有機的な流れ、私たちの持つポジション、お客様に選択肢を提供する能力が、第3四半期の結果に響いたのだと思います。そして、それは今後数四半期に渡って響いてくるものと信じています。ですから、私はこれからのチャンスに期待していますし、ブラックロックのポジションがかつてないほど強固になる真の機会が到来していると考えています。皆さまに感謝申し上げるとともに、良い四半期をお過ごしください。

司会

以上で本日の電話会議を終了します。これで終了です。