【米国株】分水嶺となるNVDA決算週
週明け8/28には
今後のマーケットの動きを大きく左右する
NVDA決算発表が控えている。
本稿では
NVDA決算における個人的な見解を中心に取り上げたいと思う。
今週のマーケット振り返り（簡易版）
8/19（月）
8/19-22 民主党大会
8/20（火）
台湾輸出受注では
"スマートフォン新製品の在庫効果も相まって"
ファウンドリやウェハーチャネルからの受注が
増加していたことが分かった。
8/21（水）
TGT決算では
米国の個人消費は堅調で、Q3ガイダンスにおいても
消費低迷の兆候は見られなかった。
韓国輸出（メモリ）の台湾向けは
$1,195Mから$1,320Mへと増加していることが分かった。
8/21-24 Intelligent Asia 2024では
NVDA Jensen Huang CEOの訪問はなかった
8/22（木）
8/22-24 ジャクソンホール会議
GOOG 新型Pixel 9出荷開始（Pixel 9と9 Pro XL）
8/23（金）
パウエル議長発言抜粋
（A）インフレ率が2%に戻る
持続可能な道筋をたどっていることに
”私は自信を深めています”
（B）失業率の上昇は主に労働者供給量の大幅な増加と、
以前のような猛烈な雇用ペースからの減速を反映している
（C）労働市場のさらなる冷え込みを求めることも歓迎することもない
（D）「政策を調整すべき時が来た」方向性は明確で
利下げタイミングとペースは到来するデータ、
進展する見通しおよびリスクのバランスに依存する
来週の予定
来週はNVDA決算を除けば
8/30のPCEぐらいしか主要な経済指標の発表はなく
また、PCEのコンセンサス予想は
Core MoM+0.16%、YoY+2.7%
（前回MoM+0.18%、YoY+2.6%）と
HeadlineおよびCore共にYoYで反発が予想されており
予想通りの数値であったとしても
株価上昇の流れは取りづらい展開が予想される。
（依然として、ディスインフレのパスは楽観は出来ない）
NVDA決算の行方
本項では
Q2売上高試算内容を簡易に説明し
Q3ガイダンスおよび今後のBlackwellの動向に関して
個人的な見解を述べたいと思う。
＜Q2売上高試算内容＞
ここではQ2売上高に関して
自身の試算内容を簡易に説明したいと思う。
試算する際の要点は以下である。
・1Q25実績から売上増分を見積り算出する
・売上増分はSK HynixおよびMUのHBM3Eの増分を基に算出する
・試算の際にはTSM売上高、台湾輸出受注実績を考慮し
矛盾が発生しない様に調整する
それでは本題に入りたいと思う。
まずは、
Q1実績を振り返ると以下の様になっている。
全体売上高：$26,044M
内DC売上高：$22,563M
＜DC売上高内訳詳細＞
Compute：$19,392M
Networking：$3,171M
ここからさらに細分化すると
・GH100：$10,153M
・H100：$9,239M（H20、H200等は極小のためH100に含める）
Q2売上高はこの水準をスタートに
TSM、SK Hynix、MU などの決算情報および
台湾輸出受注から導出する。
次は
SK HynixおよびMUのHBM3E売上増分を見てみる。
MUは3-5月の期間ではあるが
NVDA Q2決算期間の5-7月を考える上で
同期間に顕著な生産能力拡張は無く
また、HBM3Eはフル生産していたことが分かっているため
同水準の生産量であったと予想されるため
NVDA Q2（5-7月）の期間に
MUは$100M分のHBM3Eを出荷していたとする。
次にSK Hynixでは
HBMの売り上げが計上されるGraphicにて
Q1からQ2にかけて15%の値上げがあったと仮定すると
HBM3E単体で$491M程度の増加であったと試算される。
よってHBM3Eの各社の売上高は以下となる。
SK Hynix ：$491M（Blackwell向け）
MU :$100M（H200向け）
これよりNVDA売上高を実際に計算する訳だが
計算する際にはNVDAのGross Marginを基に考えることとする。
ここで注意が必要となるが
NVDA GPUの原価の中で
HBMが占める割合は高いものの完全にイコールでは無く
以下の過程においても
NVDA GPUの”単価”が
HBM3Eの”単価”の５倍と言うわけではない。
その他の経費が発生し
歩留まりにより変動するファクターであるので注意のこと。
具体的に見ていくと
NVDA Q1でのGross Marginは
Non-GAAPで78.9%でおよそ2割が原価であることが分かる。
よってここではHBM3Eの”売上高”の5倍が
NVDA GPUの”売上高”に寄与すると仮定して話を進める。
SK Hynix ：$491M（Blackwell向け）
→$2,456M（Blackwell向けの売上）
MU :$100M（H200向け）
→$500M（H200向けの売上）
最後のDCに含まれるNetworkingだが
CallにてQ2は増加が予想されているため
QoQ10%増とし、$3,171M→$3,488Mと見積もった。
Networkingに関しては本試算から上振れの可能性は十分あるだろう。
まとめると
DCの売上高が
$22,563M→$25,845M（+$3,282M、14.5%増）
全体では$29.1B程度であると予想している。
当然、上記試算での
HBM3Eの売上高に対する５倍では低いとの見方もあるだろうが
状況的にはそれほど大きく外している試算だとは思えない。
・５倍以上にすると台湾輸出受注の米国での売上上昇率と矛盾する
（該当期間の上昇率は13.6%しかない）
・TSM Q2決算でのHPCの上昇率と矛盾する
（同期間には中国の大幅増もあり増分28.5%を大きく下回る水準になる）
・Blackwellの遅延問題の話がありCoWoS-Lの歩留まりの悪さが
上記５倍の倍率を押し下げている可能性がある
・GeForce RTX 40シリーズの深刻な不足が発生するとの噂あり
（NVDAの生産枠内で、歩留まりの悪さをカバーした可能性がある）
＜NVDA Q1決算Callより＞
製品面ではコンピュート収益の大部分は当社の
Hopper GPUアーキテクチャによるものです。
当四半期におけるHopperの需要は引き続き増加しています
当社のデータセンター売上高に占める割合は40％台半ばを占めています。
H200は第1四半期にサンプル出荷を開始し、
現在は第2四半期の出荷に向けて生産中です。
最初のH200システムはジェンセンから
サム・アルトマンとOpenAIのチームに納品され、
先週彼らの素晴らしいGPT-4oのデモを動かした。
H100の供給は証明されていますが、
H200についてはまだ制約があります。
同時に、
Blackwellはフル稼働しています。
ネットワークの前年比成長率は、InfiniBand が牽引しました。
前四半期比では小幅な落ち込みとなりましたが、
これは主に供給のタイミングによるもので、
需要が当社の出荷能力を大きく上回っていたためです。
第 2 四半期には、
ネットワークは再び前四半期比で成長すると予想しています。
第2四半期の見通しについてご説明します。
総収益は280億ドル、プラスマイナス2％を見込んでいます。
すべての市場プラットフォームで前四半期比の成長を見込んでいます。
Blackwellは生産が始まってから少し時間が経っていますが
本番出荷は第2四半期から始まり、
第3四半期には増加し、
第4四半期にはデータセンターが立ち上がる予定です。
ジェンセン・ファン
今四半期を通じてHopperの需要は増加していると見ています。
また、H200への移行、Blackwellへの移行に伴い、
しばらくの間は需要が供給を上回ると予想しています。
自身の試算では
過去のコンセス予想を大きくビートする様な展開とはならず
一定程度の失望を買う可能性がある。
また、状況的にもGross Marginも低下することは想像に難く無く
EPSの下方修正が生じることは避けられないだろう。
8/28の決算ではしっかりと確認すべき事項である。
＜Q3ガイダンスおよび今後のBlackwellの動向＞
Q3ガイダンスについては
下記Noteの見立てからほとんど変化していない。
GH200、H200および中国向けのH20で売上を凌ぐが
Gross Marginの低下は危惧される。
今後の展開だが
Blackwellの対応に関して正式見解を待ちたい。
9/4-6 SEMICON Taiwan 2024が予定されており
SK Hynix、TSMおよびNVDAとの緊密な協力計画を発表し
次世代HBM技術開発に注力する旨が報じられている。
上記に併せて
Blackwellの道筋のヒントを得たいところだ。
その他、余談となるが
韓国から台湾へのメモリの輸出が5月以降で大きく伸びている。
（H.S Code 854232、DRAMやフラッシュメモリ等が含まれる）
SamsungがAAPL iPhone用メモリを出荷している事を考慮しても
余りある量を出していることが伺える。
つまり
NVDAの売上高はTSMと上手く連携すれば
凄まじい上昇を果たす可能性を秘めていると言える。
仮に今回の決算結果を受けて
日柄を伴う調整が起きたとしても
復活を果たす可能性は高いだろう。
韓国から台湾へのメモリ輸出推移
最後に雑感となるが
8/28 NVDA Q2決算では
Q2売上高や利益率、Q3ガイダンス、今後の製品リリース計画などで
失望を買い調整を向かえる可能性はあるが
悲観せずに状況を把握し
貴重な押し目は適宜拾いたいと考えている。
先週8/21に
NAAIM Numberは74.68と株価水準を考慮すると低いが
これを＜上昇余地がまだある＞と捉えるか
それとも＜警戒のためポジションを落としている＞と見るかで
来週の立ち回りが変わってくるだろう。
自身は後者のスタンスのため
来週は警戒を強めて臨むつもりである。
参考リンク
SemiAnalysis
Nvidia の Blackwell の改良 - 出荷の遅延と GB200A の改良プラットフォーム
TSM CoWoS
https://3dfabric.tsmc.com/english/dedicatedFoundry/technology/cowos.htm
Resonac
2.xD、3Dパッケージングにおける課題：基板の大面積化と反り
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