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IMF Working Paper "Assessing Macrofinancial Risks from Crypto Assets"の一部日本語訳

Value Sharing / 本田陽一

IMFが発表した研究報告書「Assessing Macrofinancial Risks from Crypto Assets」（暗号資産に起因するマクロ金融リスクの評価）」の一部の日本語訳を紹介します。

抜粋している箇所は、クリプト経済圏とマクロ金融リスクの連動性を分析している部分で、本誌では、クリプト経済圏について下記の特性を有していると分析されています。

  • 並行する代替金融システムの構築：金融仲介、金融商品、市場、インフラの新しいビジネスモデルと形態

  • 分散型市場とガバナンス構造

  • 予期せぬ財政リスクを引き起こす可能性：自動化された取引によって市場の反応が非常に速いため、高いボラティリティや金融の不安定化につながる

  • 高度に複雑な技術と脆弱なガバナンスによる高い運用リスクとサイバーリスク

  • クロスボーダーにおける低い障壁など、他のセクターへの新たな伝送路：

  • 監督と規制のための適切なデータの欠如

  • 急速に進化する法規制の枠組みが、財政・金融政策に与える影響：法定通貨として認める国の存在

  • 効果的な監視・監督を妨げ、規制措置を回避する非常に活発で革新的な市場環境

以下、一部日本語訳です。


（図2）クリプト経済圏と伝統的金融セクターの連動性
（図3）クリプト経済圏からの主要な伝播経路

2.2 マクロ・プルーデンス・リスクと連動性

暗号市場から実体経済にもたらされるリスクは、主に家計と企業からもたらされる（図2）。最近の暗号資産ブームにより、家計のエクスポージャーは大幅に増加した。このため、市場の不透明感や価格変動は、必然的に家計に富の影響を及ぼすことになる。これが過剰なリスクテイクと、場合によってはレバレッジを効かせたエクスポージャーの増加を伴っていたことを考慮すると、このチャネルは外の経済圏にも波及し、さらなる脆弱性をもたらす可能性がある。企業の事業活動や取引における暗号資産へのエクスポージャーは現時点では限定的であるが、将来的に暗号資産が決済システムやサプライチェーンに統合されれば、このチャネルは強化されるであろう。これにより、企業は収益性、資産と負債のミスマッチ、キャッシュフローの面でより脆弱になるだろう。

クリプト市場は、歳入、歳出、資金調達の各チャネルを通じて財政部門に影響を及ぼす（図3）。経済成長と実体経済に影響を与える暗号資産の変動は、財政歳入に反映される。景気が悪化した場合、これは財政赤字を悪化させる。暗号通貨が法定通貨である国や、政府が暗号プラットフォームからの非伝統的な資金調達に大きく依存している国では、財政収入と資金調達が深刻な影響を受ける可能性がある。法定通貨とみなされなくても、暗号通貨が不正に使用されたり、脱税目的で使用されたりすれば、税収に大きな影響を与える可能性がある。現在の懸念事項ではないが、暗号資産、マーケットメイカー、参加者への課税は、歳入チャネルの潜在的な構成要素となる可能性がある。支出面では、特に政府が暗号資産のエコシステムに参加するために信託基金やSOE（国有企業）を設立した場合、金融部門、より広くは暗号資産を貸借対照表上に保有する金融仲介業者によるリスクが主要な部分を占める。価格の変動は、銀行のバランスシートに損失をもたらす可能性がある。第一に、銀行自身が暗号資産を保有することによって、第二に、暗号資産の発行者に対する信用エクスポージャーを通じてである。いずれの場合も、システム上重要な金融機関（SIFIs）や国有企業の救済や資本増強の結果、財政コストが発生する可能性がある。

現在、貿易セクターの主なリスク源は、送金と国境を越えた資本フローのボラティリティである。取引コストが低下する可能性があることから、暗号通貨はその伝達経路としてますます重要になる可能性が高い。取引コストの低下は、暗号通貨に依存するボラティリティの高い資本フローの引き金となる可能性もある。さらに、暗号通貨市場が不安定化すれば、貿易を通じた伝播も増幅され、マクロ 経済全体の安定に影響を及ぼす可能性がある。暗号資産の利用が多い国については、準備金十分性、対外バッファー、資本フロー管理（CFM）措置を見直す必要があるかもしれない（IMF 2020; He et al.） 

クリプト市場や暗号資産の非中央集権的な性質を考慮すると、その利用拡大は金融伝達メカニズムに影響を及ぼす可能性がある。クリプト市場は銀行のディスインターミディエーション（中抜き現象）を加速させ、資本規制の有効性を低下させ、伝統的な信用伝達チャネルを弱体化させ、金融政策の有効性を制限する可能性がある。また、為替レートや国内通貨のパラレルマーケットを生み出すリスクもある。さらに、暗号資産の発行規模、保有量、取引に関するデータが不足しているため、マネーサプライの誤計測につながる可能性がある。

2.3 金融セクターの連動性

クリプト経済圏は、産業としては発展途上であり、常に進化しているにもかかわらず、伝統的金融業界と密接な関係にある主要なプレーヤーが関与している（図2）。預金者・投資家や借り手は、伝統的な金融仲介機関と暗号資産プラットフォームの両方にアクセスできる可能性があり、これらのプラットフォームは通常、競合する商品やサービスを提供している。クリプトプレイヤーは、カストディ・サービス、ファンドの管理、流動性の提供、資金調達において伝統的な金融機関に依存している。例えば、暗号プラットフォームは中央銀行の流動性に直接アクセスできないため、流動性のニーズについては商業銀行に依存している。

商業銀行とクリプトの間の直接エクスポージャーはまだ比較的小さいが、偏在している可能性が高い。最近のBasel III Monitoring Report (BCBS, 2023)によると、サンプルに含まれる大手銀行グループのクリプトへのエクスポージャーは比較的小さいが、少数の銀行と南北アメリカ地域に大きく集中している。特殊性が高く、ハイテク地域にクリプトンが集中していることから、技術系企業に特化した小規模の商業銀行では、エクスポージャーがはるかに高い可能性がある。例えば、シグネチャーとシルバーゲートのキャピタルは、シリコンバレー地域の新興企業への融資に特化した銀行であるシリコンバレー銀行（SVB）の破綻に起因する金融危機の余波を受けて、直ちに破綻した2つの金融機関である。このような特殊性から、SVBの預金の比較的大きな部分をクリプト関連企業が所有しており、SVBの破綻にさらされていたことが説明できる。

ステーブルコインのような暗号資産を債権として供給する中央集権的な暗号発行者は特に脆弱であり、金融システムに実質的な伝染リスクをもたらす。ステーブルコインは、償還を保証するために十分な質の高い流動資産を持つ必要があるため、裏付け資産の価格変動に脆弱である。また、中央銀行の緊急流動性や中央銀行準備口座にアクセスできないため、流動性凍結や ステーブルコインが取引する伝統的な商業銀行の支払能力懸念にも脆弱である。

取引所、DeFiプラットフォーム、クリプト・ペイメント・プラットフォームなどのクリプト関連プラットフォームは、クリプト経済圏の中心であり、高いリスクを抱えやすい。彼らは、決済目的も含め、暗号資産の交換を仲介または可能にし、DeFiプラットフォームを通じて革新的な信用商品を創出する。また、クリプト関連プラットフォームは満期の交換を行うこともあるため、自ら満期リスクや流動性リスクを負うこともある。中央銀行の資金に直接アクセスできないクリプト関連プラットフォームは、伝統的な金融仲介機関から流動性を得ているため、暗号価格の変動やクリプト関連プラットフォームのデフォルトリスクにさらされている。

クリプト業界の不透明性と不確実性が高いため、期待による伝播は特に関連性が高い可能性がある。最近のTerra、FTX、SVBの破綻後の高ボラティリティの事例は、クリプト業界内や伝統的な金融機関、特にハイテク・セクターと関連のある金融機関全体に急速に伝播した。ネガティブなニュース、クリプト関連のイベント、あるいは外生的なショックによって乱高下が激しくなると、暗号資産と金融資産の間でボラティリティの波及効果が高まるという実証的な証拠がある(Iyer and Popescu, 2023)。カウンターパーティ・リスクによる伝播は、ビットコインやその他の暗号資産に直接関連するものではないが、流動性不足は、クリプト関連プラットフォームや暗号資産の発行者が商業銀行による流動性供給に大きく依存しているため、急速に伝播し、増幅する可能性がある。また、マイナー/バリデーターなどのシステミック・プレーヤーの障害は、他のクリプト関連プラットフォームやその他の金融システムにも急速に広がる可能性がある。なぜなら、これらのプレーヤーは暗号資産の経済的完全性を保証する重要な業務を行う重要な機関だからである。

長期的には、トークン化と暗号資産の普及は、銀行預金のディスインターミディエーションにつながる可能性がある。クリプト関連業者との競争が激化すれば、消費者にとっては有益だが、信用供給力が損なわれ、銀行の財務健全性比率が急速に低下し、実体経済との間に潜在的な負のフィードバック効果が生じる可能性もある。クリプト関連企業に支配された金融セクターは、規制や監督がこの革新的な環境に順応するにつれ、当初はさらに脆弱になる可能性もある。トークン化は、特定のクリプト活動において銀行による競争激化につながる可能性があり、クリプト関連企業による規制上の裁定利益を減少させる可能性がある。

ミクロおよびマクロのプルデンシャル・レベルにおける最適な政策は、クリプト経済圏に適応したものでなければならない。ミクロのプルデンシャル・レベルでは、適切なリスク管理を確保するため、最低限の自己資本規制や流動性比率など、貸し手ベースの措置を再定義または暗号資産に課す必要があるかもしれない。マクロ的なプルデンシャルレベルでは、収入に対する債務返済の限度額や融資比率、緊急流動性へのアクセスルールなど、借り手ベースの措置を拡大する必要があるかもしれない。自動化や非中央集権化がガバナンスを複雑化し、効果的な規制・監督を妨げる可能性があるため、こうした措置のいくつかを実施することは、重要な難題に直面する可能性がある。非中央集権的な性質にもかかわらず、クリプト経済圏における一部の主要な事業者は重要性を増す可能性がある。その結果、システム上重要なDeFiレンダーに追加資本サーチャージが課されたり、暗号資産の検証、交換、保管において重要な業務上の役割を果たす特定の業者がシステム上重要であると宣言され、特別な規制や監視が課されたりする可能性がある。


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