テロとの取引？／ロバート・J・ジャクソン他論文のイントロダクション

これは下記URLにてダウンロードできるロバート・J・ジャクソン氏、ジョシュア・ミッツ氏の論文のイントロダクションの翻訳です。原文は以下のURLよりご確認ください。
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4652027

最近の研究によると、知識のあるトレーダーが上場投資信託（ETF）などの経済的にリンクされた証券の取引をますます偽装していることがわかっています。その研究を軍事紛争に対する金融市場の反応に関する長年の文献と結び付けて、10月7日のハマス攻撃の数日前に主要なイスラエル企業ETFの空売りが大幅に急増したことを記録しました。

この日の空売りは、金融危機後の景気後退、2014年のイスラエル・ガザ戦争、新型コロナウイルス感染症のパンデミックなど、他の多くの危機の時期に起きた空売りをはるかに上回りました。

同様に、テルアビブで取引されている数十のイスラエル企業でも、攻撃前に空売りが増加していたことを確認しました。あるイスラエル企業だけでも、9月14日から10月5日までの期間に443万株の新株が空売りされ、TASEで取引された証券数百株のうち1株の追加空売りで数百万ドルの利益（または回避された損失に近似）がもたらされました。米国取引所におけるイスラエル企業の空売りの総増加は見られませんが、攻撃の直前に、攻撃直後に期限切れとなるこれらの企業のリスクの高い短期オプションの取引が急激かつ異例に増加していることを確認しました。

ハマスが10月と同様の攻撃を計画していると報じられた際、イスラエルETFでも同様のパターンが確認されました。

私たちの調査結果は、今後の攻撃について情報を得たトレーダーがこれらの悲劇的な出来事から利益を得たことを示唆しており、これまでの文献と一致して、この種の取引は米国および国際的な情報提供取引に対する法的禁止の執行の隙間で行われていることを示しています。私たちは、地政学的出来事に関連した取引に関する文献の増加に貢献し、来るべき軍事紛争に関する情報に基づいて収益性の高い取引を懸念する政策立案者に提案を提供します。

I.はじめに
2023年10月7日、ハマスはイスラエルに対して壊滅的なテロ攻撃を開始しました。この悲劇がもたらした影響は、私たちがようやく理解し始めたばかりです。しかし、攻撃の数日前から、トレーダーらは今後の出来事を予想していたようです。10月2日、MSCIイスラエル上場投資信託（ETF）への空売り金利が突然、そして大幅に上昇しました。そして攻撃の直前には、テルアビブ証券取引所でのイスラエル証券の空売りが劇的に増加しました。ハマス攻撃がどのように資金提供されたかを調査している多くの研究者は暗号通貨に焦点を当てていますが(Adayemo (2023))、私たちの知る限り、10月7日以前の証券市場と債券市場での取引にはほとんど注目が払われていません。

本稿では、ハマス攻撃の数日前におけるMSCIイスラエルETFと米国およびTASE上場のイスラエル企業の取引を研究することで、このギャップに対処します。我々は、金融市場が軍事紛争にどのように反応するかに関する長年の文献（Leigh, Wolfers & Zitzewitz (2003); Poteshman (2006)）に加え、情報を得たトレーダーがシャドー証券、すなわち、情報の影響を受ける企業に経済的に連動する証券（Mehta, Reeb & Zhao (2021)）、例えばETF（Eglite, Staermans, Patel & Putnins (2023)）でどのように取引を行うかに関する最近の研究に3つの重要な知見を提供します。

まず、金融業界規制当局(FINRA)のデータを使用して、攻撃の5日前にMSCIイスラエルETFの空売りが大幅に急増したことを記録しました。反実仮想としてイスラエル企業全般に影響を与えた他の最近の動向（イスラエル全土の抗議を引き起こした司法改革案の成立など（Lieber(2023)））を用いて、この空売りの増加が経済的かつ統計的に異常であることを示します。実際、FINRAに報告された10月2日のMSCIイスラエルETFの取引所外取引高のほぼ100%が空売りで構成されていたことがわかります。また、空売り者に貸されたこのETFの株式の割合が攻撃の直前に増加したことも文書化しています。この異常な空売りの原因が何であるかは言えませんが、私たちが提示した証拠は、通常のマーケットメイク活動ではなく、10月2日に発生した実質的なブロック取引と一致しています。

これらの調査結果がいかに異常であるかを理解するために、EISの10月2日の空売りボリュームは、2009年以来3,570取引日中30位にあり、順位で上位99%分位を上回っています。ショート率を考慮すると、10月2日は15位にランクされ、順位では99.5%分位点を上回ります。これは、10月2日の空売りの量が偶然に発生した可能性が非常に低いことを示しています。さらに、この日の空売りは、金融危機後の景気後退、2014年のイスラエル・ガザ戦争、新型コロナウイルス感染症パンデミックなど、他の多くの危機の時期に発生した空売りをはるかに上回っていたことを示しています。

さらに、ハマスが10月と同様の攻撃を計画していると報じられた2023年4月にも、イスラエルETFで同様のパターンが確認されました。具体的には、EISのショートの出来高は4月3日にピークを迎え、10月2日に観測された水準と非常によく似ており、4月3日以前の他の日に比べてはるかに（桁違いで）多かったのです。2023年4月3日のショート比率のピークは94%であり、これは2023年3月1日から4月3日までの期間の他の日よりも高いです。この期間の平均ショート比率は38.87%であったため、4月3日の比率は例外的に高いのです。

総合すると、これらの証拠は、10月と4月に観察された取引がランダムノイズではなくハマスの攻撃に関連していたという解釈を強化するものです。

第二に、テロ直前のイスラエル企業の空売りの変化を調査します。イスラエル企業は米国の取引所とTASEの両方で取引されているため、それぞれの取引所での取引を個別に検証しました。両取引所とも、複数のイスラエル企業で空売りが増加しましたが、全体的な影響は取引所によって異なります。我々は、テルアビブ証券取引所における空売りの全体的な大幅な増加を記録しており、そのピークは10月7日の攻撃の直前であることから、この増加は2023年7月24日の司法改革施行後の市場下落前には見られなかったものです。米国の取引所で取引されているイスラエル企業の空売りが全体的に増加していることは確認できず、その理由についていくつかの可能性を探っています。例えば、防衛セクターのこれらの企業の一部はテロから利益を得ている可能性があり、他の企業はイスラエルとは対照的に国際的に強い存在感を示しています。

イスラエルETFの追加売買の規模は異常ですが、そのETFの取引量と流動性が限られているためと思われ、絶対量としては大きくはありません。しかしテルアビブ証券取引所では、空売りが非常に増加していることが確認されました。1社（バンク・レイミ）だけでも、9月14日から10月5日の間に443万株の新規空売りが行われ、TASEで取引されている数百の証券のうち1銘柄の空売りが追加されたことで、3,000万NISドルの利益（または回避された損失に相当）が得られました。

また、米国の取引所で取引されているイスラエル企業の株式に対する短期オプション取引についても調査しました。同時多発テロ直後の10月13日に満期を迎えるオプションの取引を調査した結果、これらのオプションの建玉は、その年の後半に満期を迎えるオプションと比較して、同時多発テロ直前に大幅に増加していることが示されました。このような短期オプションの増加は、米国市場でイスラエル企業を対象としたオプションが数回ブロック取引されたことに関連しており、少数の関係者がこのオプション取引の背後にいた可能性を示唆している。前回と同様、プラセボ期間と比較し、この増加は異常であることを示す。

総合すると、私たちの証拠は、情報に通じたトレーダーがハマスの攻撃を予測し、そこから利益を得ていることと一致しています。したがって、当社は、証券または違法金融を管理する現在の法律が、当社が観察する取引にどの程度適用されるかを検討します。私たちは、この種の取引が長い間、情報に基づく取引の禁止に関連する国内外の執行メカニズムの隙間を占めてきたことを示します。規範的には、そのギャップを埋める可能性のある代替政策を評価する際に議員が考慮すべき考慮事項を特定し、来るべきテロ攻撃に関する情報に基づいた取引の見通しを懸念する政策立案者に提案を提供します。

先に進む前に、今回の結果は予備的なものであることをお断りしておきます。例えば、入手可能なデータの限界に鑑み、特定の市場参加者を証券市場の攻撃前の動きと関連付けることはできませんが、われわれが調査した取引を生み出した根本的な情報源は言うまでもありません。ただし、FINRAと米証券取引委員会（SEC）は非公開データにアクセスできるため、金融市場が10月7日の出来事を予期していた理由や方法を理解することに関心を持つ調査官に役立つ可能性があることにも留意したいと思います。このように、われわれの研究がシャドー取引に関する文献に貢献するだけでなく、テロリストの資金源を特定しようとする人々にも貢献することを願っています。

本稿は以下のように進めます。第Ⅱ部では、武力紛争に対する金融市場の反応に関するこれまでの文献と、ETFのような情報と経済的に連動する証券において、情報通のトレーダーがどのように取引を偽装することができるか、また、どのように偽装するのかに関する最近の研究について述べます。第III部では、10月7日の直前にMSCIイスラエルETFの空売り残高が急増した証拠を検証し、この増加は攻撃の数日前に発生した大規模なブロック取引に起因する可能性が高いことを示します。第IV部では、米国の取引所とTASEの両方で取引されているイスラエル企業の空売り金利の変化について考察し、テロ直前に空売り金利が上昇した特定の企業と、関連する貸株市場の状況を文書化しました。第V部では、米国取引所に上場しているイスラエル企業の有価証券を対象とした、同時多発テロの直前と直後に満期を迎えたオプションの取引について説明します。第VI部では最後に、研究者と政策立案者が今後進むべき道について述べています。