迫り来る運命のループ（迫る金融危機）／Project Syndicateより

The Coming Doom Loop
迫り来る運命のループ

In the face of high and persistent inflation, recession risks, and now a looming insolvency crisis in the financial sector, central banks like the US Federal Reserve are facing a trilemma. Unable to fight inflation and provide liquidity support simultaneously, the only solution is a severe recession – and thus a broader debt crisis.
高止まりするインフレ、景気後退のリスク、そして今、金融部門の債務超過の危機が迫る中、米国連邦準備制度理事会のような中央銀行はトリレンマ（三重苦）に直面している。インフレ対策と流動性供給を同時に行うことができず、唯一の解決策は深刻な景気後退、つまりより広範な債務危機である。

In January 2022, when yields on US ten-year Treasury bonds were still roughly 1% and those on German Bunds were -0.5%, I warned that inflation would be bad for both stocks and bonds. Higher inflation would lead to higher bond yields, which in turn would hurt stocks as the discount factor for dividends rose. But, at the same time, higher yields on “safe” bonds would imply a fall in their price, too, owing to the inverse relationship between yields and bond prices.
2022年1月、米国10年債の利回りがまだ1％程度、ドイツ国債の利回りが-0.5％だった頃、私は「インフレは株にも債券にも悪い」と警告した。インフレが進むと債券の利回りが上昇し、配当の割引率が上昇するため、株式にも悪影響が及ぶ。しかし、同時に「安全な」債券の利回りが上がれば、利回りと債券価格の逆相関から、債券価格も下落することになる。

This basic principle – known as “duration risk” – seems to have been lost on many bankers, fixed-income investors, and bank regulators. As rising inflation in 2022 led to higher bond yields, ten-year Treasuries lost more value (-20%) than the S&P 500 (-15%), and anyone with long-duration fixed-income assets denominated in dollars or euros was left holding the bag. The consequences for these investors have been severe. By the end of 2022, US banks’ unrealized losses on securities had reached $620 billion, about 28% of their total capital ($2.2 trillion).
この基本原則は「デュレーション・リスク」として知られているが、多くの銀行家、債券投資家、銀行規制当局は忘れてしまったようである。2022年、インフレ率の上昇が債券利回りの上昇をもたらし、10年物国債はS&P500の15%減を上回る20%減となり、ドルやユーロ建ての長期の固定資産を持っている人はカバンを抱えたまま放置されてしまった。このような投資家にとって、結果は深刻なものでした。2022年末までに、米国の銀行の有価証券の含み損は6200億ドルに達し、総資本（2.2兆ドル）の約28％を占めるに至った。

Making matters worse, higher interest rates have reduced the market value of banks’ other assets as well. If you make a ten-year bank loan when long-term interest rates are 1%, and those rates then rise to 3.5%, the true value of that loan (what someone else in the market would pay you for it) will fall. Accounting for this implies that US banks’ unrealized losses actually amount to $1.75 trillion, or 80% of their capital.
さらに悪いことに、金利の上昇によって、銀行の他の資産の市場価値も低下しています。長期金利が1％の時に10年ローンを組んだとして、その金利が3.5％に上昇した場合、そのローンの真の価値（市場で他の誰かが支払うであろう金額）は低下する。これを考慮すると、米国の銀行の含み損は実に1.75兆ドル、つまり自己資本の8割に達することになる。

The “unrealized” nature of these losses is merely an artifact of the current regulatory regime, which allows banks to value securities and loans at their face value rather than at their true market value. In fact, judging by the quality of their capital, most US banks are technically near insolvency, and hundreds are already fully insolvent.
これらの損失が「未実現」であることは、銀行が証券や融資を本来の市場価値ではなく額面で評価することを認めている現行の規制体制の産物に過ぎない。実際、資本の質から判断して、ほとんどの米国の銀行は技術的に債務超過に近い状態にあり、数百の銀行はすでに完全に債務超過に陥っている。

To be sure, rising inflation reduces the true value of banks’ liabilities (deposits) by increasing their “deposit franchise,” an asset that is not on their balance sheet. Since banks still pay near 0% on most of their deposits, even though overnight rates have risen to 4% or more, this asset’s value rises when interest rates are higher. Indeed, some estimates suggest that rising interest rates have increased US banks’ total deposit-franchise value by about $1.75 trillion.
確かに、インフレが進むと、銀行の負債である預金は、バランスシートには載っていない資産である「預金フランチャイズ」を増やすことで、本来の価値を下げることになる。オーバーナイト金利が4％以上に上昇しても、銀行の預金のほとんどは0％に近いので、金利が上昇すればこの資産の価値は上昇する。実際、金利の上昇によって、米国の銀行の預金フランチャイズ総額は約1兆7500億ドル増加したとの試算もある。

But this asset exists only if deposits remain with banks as rates rise, and we now know from Silicon Valley Bank and the experience of other US regional banks that such stickiness is far from assured. If depositors flee, the deposit franchise evaporates, and the unrealized losses on securities become realized as banks sell them to meet withdrawal demands. Bankruptcy then becomes unavoidable.
しかし、この資産は、金利が上昇しても預金が銀行に残っている場合にのみ存在するものであり、シリコンバレー銀行や他の米国地方銀行の経験から、そのような粘着性が保証されているとは言い難いことが分かっている。預金者が逃げ出せば、預金のフランチャイズは消滅し、銀行が引き出し需要を満たすために証券を売却することで、有価証券の含み損が現実のものとなる。そして、倒産は避けられなくなる。

Moreover, the “deposit-franchise” argument assumes that most depositors are dumb and will keep their money in accounts bearing near 0% interest when they could be earning 4% or more in totally safe money-market funds that invest in short-term Treasuries. But, again, we now know that depositors are not so complacent. The current, apparently persistent flight of uninsured – and even insured – deposits is probably being driven as much by depositors’ pursuit of higher returns as by their concerns about the safety of their deposits.
さらに、「預金フランチャイズ」論は、ほとんどの預金者が馬鹿で、短期国債に投資する全く安全なマネーマーケット・ファンドで4％以上の利息を得ることができるのに、0％に近い金利の口座にお金を預けることを前提としている。しかし、預金者はそんなに甘くないということが分かってきた。現在、無保険預金、さらには保険付き預金の逃避が続いているのは、預金者が預金の安全性に対する懸念と同様に、より高いリターンを追求しているためであると思われる。

In short, after being a non-factor for the last 15 years – ever since policy and short-term interest rates fell to near-zero following the 2008 global financial crisis – the interest-rate sensitivity of deposits has returned to the fore. Banks assumed a highly foreseeable duration risk because they wanted to fatten their net-interest margins. They seized on the fact that while capital charges on government-bond and mortgage-backed securities were zero, the losses on such assets did not have to be marked to market. To add insult to injury, regulators did not even subject banks to stress tests to see how they would fare in a scenario of sharply rising interest rates.
つまり、2008年の世界金融危機以降、政策金利や短期金利がゼロに近い水準まで低下して以来、この15年間は無関心だったが、預金の金利感応度が再び注目されるようになった。銀行が予見可能性の高いデュレーション・リスクを引き受けたのは、純利鞘を肥大化させたかったからである。国債や住宅ローン担保証券の資本金がゼロであるため、そのような資産の損失は時価評価する必要がないという事実を利用したのである。さらに、規制当局は、金利が急上昇した場合に銀行がどうなるかを調べるストレステストの対象にもしなかった。

Now that this house of cards is collapsing, the credit crunch caused by today’s banking stress will create a harder landing for the real economy, owing to the key role that regional banks play in financing small and medium-size enterprises and households. Central banks therefore face not just a dilemma but a trilemma. Owing to recent negative aggregate supply shocks – such as the pandemic and the war in Ukraine – achieving price stability through interest-rate hikes was bound to raise the risk of a hard landing (a recession and higher unemployment). But, as I have been arguing for over a year, this vexing tradeoff also features the additional risk of severe financial instability.
このカードハウスが崩壊しつつある今、今日の銀行ストレスによる信用収縮は、中小企業や家計の資金調達に地方銀行が果たす重要な役割のため、実体経済にとってより厳しい着地をもたらすことになる。したがって、中央銀行はジレンマというよりトリレンマに直面している。パンデミックやウクライナ戦争といった最近の負の総供給ショックにより、利上げによる物価安定を達成することは、ハードランディング（景気後退や失業率の上昇）のリスクを高めることになる。しかし、私が1年以上前から主張しているように、この厄介なトレードオフには、深刻な金融不安のリスクもあるのだ。

Borrowers are facing rising rates – and thus much higher capital costs – on new borrowing and on existing liabilities that have matured and need to be rolled over. But the increase in long-term rates is also leading to massive losses for creditors holding long-duration assets. As a result, the economy is falling into a “debt trap,” with high public deficits and debt causing “fiscal dominance” over monetary policy, and high private debts causing “financial dominance” over monetary and regulatory authorities.
借り手は、新規の借り入れや、満期を迎えてロールオーバーする必要のある既存の負債について、金利の上昇、つまり資本コストの大幅な上昇に直面している。しかし、長期金利の上昇は、長期の資産を保有する債権者にも大きな損失をもたらしている。その結果、経済は「債務の罠」に陥り、高い財政赤字と債務が金融政策に対する「財政支配」をもたらし、高い民間債務が金融・規制当局に対する「金融支配」をもたらしている。

As I have long warned, central banks confronting this trilemma will likely wimp out (by curtailing monetary-policy normalization) to avoid a self-reinforcing economic and financial meltdown, and the stage will be set for a de-anchoring of inflation expectations over time. Central banks must not delude themselves into thinking they can still achieve both price and financial stability through some kind of separation principle (raising rates to fight inflation while also using liquidity support to maintain financial stability). In a debt trap, higher policy rates will fuel systemic debt crises that liquidity support will be insufficient to resolve.
私は以前から警告しているように、このトリレンマに直面した中央銀行は、自己強化型の経済・金融メルトダウンを避けるために（金融政策の正常化を抑制して）弱気になり、時間の経過とともにインフレ期待が固定されないような舞台が用意される可能性がある。中央銀行は、ある種の分離原則（インフレ対策として金利を引き上げつつ、金融の安定を維持するために流動性支援を行う）によって、物価と金融の安定をまだ達成できると思い込んでいてはならない。債務の罠では、政策金利の上昇はシステミックな債務危機を助長し、流動性支援では解決しきれなくなる。

Central banks also must not assume that the coming credit crunch will kill inflation by reining in aggregate demand. After all, the negative aggregate supply shocks are persisting, and labor markets remain too tight. A severe recession is the only thing that can temper price and wage inflation, but it will make the debt crisis more severe, and that in turn will feed back into an even deeper economic downturn. Since liquidity support cannot prevent this systemic doom loop, everyone should be preparing for the coming stagflationary debt crisis.
中央銀行はまた、来るべき信用収縮が総需要を抑制することでインフレ率を低下させると考えてはならない。結局のところ、負の総供給ショックは持続しており、労働市場は依然としてタイトすぎる。物価と賃金のインフレを抑制できるのは深刻な景気後退だけだが、それは債務危機をより深刻にし、それがさらに深い景気後退にフィードバックすることになる。流動性供給はこのシステム的な破滅のループを防ぐことはできないので、誰もが来るべきスタグフレーションによる債務危機に備える必要がある。

The Coming Doom Loop | by Nouriel Roubini - Project Syndicate

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