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絶対わかる、Web3プロジェクトの基本となるTokenomicsの正体とは

Luke LI

*この文章は投資をするためのアドバイスではりません。DYOR

イントロ

みなさん一度はトークノミックス（Tokenomics）って何、と思うことがあるのではないでしょうか。この文章は特にWeb3のプロジェクトをどうしたら価値を見極めれるかに対して最もベーシックな視点を提供したいと思います。
Token（仮想通貨がプロジェクトの基本要素を構成するときの単位）+Economics（俗にいうと経済）を掛け合わさった造語ですが、一般的にWeb3のプロジェクトが自身の価値をコントロールするために一定のロジックでトークンの供給量・供給速度（ベロシティ）を決め、プロジェクトの投資家やユーザーを呼び込んで健全的な循環を図るものです。

トークノミックスの型

トークノミックスを組み立てるために、以下の基本要素が必要です。
トークン：暗号資産と言われるブロックチェーンの上に流通する通貨のことです。ビットコインは聞いたことがあるかと思いますが、ブロックチェーンの仕組みによって、暗号資産の発行は民主化され、Web3のプロジェクトたちは独自に発行して、ユーザーに自分のプロジェクトを利用するインセンティブを高めます。
トークン発行の仕組み：

  • Proof of Work（POW）, Proof of Stake（POS）といった外部の協力者がブロックチェーンの認証に協力することによって情報の記録が進み、その代わりに報酬となるトークンを付与する仕組みです。その協力の条件は「仕事量の証明」、「所有量の証明」などの方法があります

トークンの供給量：

  • 最大供給（Maximum Supply）：プロジェクトのトークン最大供給量のことで、これを達すると最大供給以上のトークンのマイニング（発行）は無くなります。最大供給はプロトコルの最初のブロック（Genesis Block）の中、ソースコースによって定義されます。

    ビットコインの最大供給は2100万枚に対して、イーサリアムは最大供給を設定していません。

トークンの供給速度（ベロシティ）：

  • 通貨の流通速度のことであり、そのトークンが利用できる経済圏でユーザーが保有するトークンの所有権がどれくらいのスピードで移転しているかを表すものです。

トークンのディストリビューション：

  • 2種類があります。

    • 1種類目は簡単に理解すると、上に言及したトークン発行の仕組みに、特定の行為をしてもらうことによって報酬とするトークンの発行をすることです

    • 2種類目はプロジェクトが開始する前に協力者に対して一定の割合を事前に付与し、その代わりに資金、マーケティングの協力、全体戦略の設計のアドバイスをもらうことです。

トークノミックスの目的：

  • ブロックチェーンベースドなサービスの利用者、投資家、関係者、プロジェクト運営者が有機的に参加・貢献を促進するために存在するものです。トークンの価値はプロジェクトのサービス価値・投資価値の反映になるため、「上場株の時価総額」という形で一旦読み替えてれば全体感を掴められるかもしれないです。

トークンの根本的な価値

トークンを理解するのに最もトリッキーな部分はトークンという存在は貨幣・株式という二つの側面があるからです。

貨幣の価値

貨幣の価値を一度振り返ってみよう。「貨幣のもつ購買力。一単位の貨幣が財貨および用役を買うことのできる能力。」と現代語大辞典の定義があるように、金銭は世の中流通できる根本的なロジックは支払側と受取側が両方とも金銭に対して価値のコンセンサスがあるからです。
貨幣の価値の裏付けは信用であり、信用の裏付けは発行者にあるもので、現代の信用貨幣の保証者は政府・中央銀行になるのです。担保する条件として、

  • 発行者の健全性：政府の政治力・経済力・政治力

  • お金の価値の安定：安定を保つための努力

  • 強制通用力：どこでも使える

があり、市場に取引している個人と法人は貨幣を尺度として利用しているのです。
蒋介石の中華民国時代は内憂外患の中、法幣は中央銀行が発行した貨幣「金元券」を発行し、あまり機能しない政府の中急激なスピードで金元券の量が増え、貨幣が紙屑同然のものになったのです。政府に対する信用もガタ落ちして、民は貨幣よりも金そのものを好むようになりました。こうして安定な政府や乱高下しない通貨は重要であることは分かります。

株の価値

さて、続いて株の価値について考えてみます。株式とは株式会社が資金を出資してもらった人に対して発行する証券のことです。一会社に対しての株式を購入することで、会社の企業価値が上昇することによってそれを転売することで儲かる仕組みです。外部環境の変化、企業自身業績の優劣で株式の価格は変動しません。そのファクトを観測した投資家が株式を買い・売りと決定し、価格を決定するのです。つまり、需給関係が最も大きな影響要因です。

トークン価値のアナロジー

トークンを貨幣や株式のアナロジーで捉えるならば、流通できる株式であり、その価値を理解するのに、両方の特徴を理解しなければならないのです。

  • 発行者の健全性：プロジェクトが長期的に取り組む姿勢・有望な将来計画

  • お金の価値の安定：トークンの価値を安定するために恣意的に増加・削減しない発行体制、はっきりとした発行ロジック

  • 強制通用力：違うトークン経済圏と交換可能なスキーム、実体経済に利用されるための努力

  • 需給関係で決めるメカニズム：どれぐらいトークンを流通させ、今の投資・売却したい人がどういう理由で値段づけをして取引しているか

簡単な例ですと、新にWeb3トークンを発行するとして

  • 発行チームにアダム・スミス、ウィンストンチャーチル、スティーブ・ジョブズがいて、世の中全ての人が最も使いやすいプロジェクトを作ると宣言

  • 恣意的に発行するのではなく、価値を激しく変動させないためにトークンの供給量をコントロールする

  • 強力な交渉力を用いてたくさんの地域や場所に使えるようにする努力をする

  • Web3トークン自体がジェネレートしていく利益を増加するに有望なビジネスモデルや施策を組み込み、儲かるプロジェクトと宣言する

という条件を揃うとせめて投資の立場からすると注目したいものです。仮に四つの条件がうまく回し始めたら、トークンの利用者が増え、利益が増え、投資家が増え、価値がどんどん上昇する循環が自ずと生まれてきます。

分析のアプローチ

トークノミックスのパターン

  • インフレ型：

    • イーサリアムのように発行上限を決めずに、参加者が参加する分だけ発行し、現在の発行量は122,327,424.00ETHに到達してなおETHの価格が上昇する傾向にあるのは、イーサリアム上構築可能なアプリケーションの増加と一般ユーザーがビットコインを購入する以外に最も購入しやすいポジションを取れたからです。

  • デフレ型：

    • 一般的に発行上限を決め、トークンの供給量をバーンする仕組みを加えることによって、急激な価格崩壊を防ぐパターンのことです。Axie InfinityやSTEPNのようなブロックチェーンゲームはがゲーム内にトークンを利用するシーンを創ることで、一方的にトークンを増やし続けるのではなく、ユーザーが更なるハイレベルな装備が欲しい・戦闘力を高めたいのようなニーズに直結させ、トークンのサプライは抑えることが一時的に成功しました。そのため、有望なプロジェクトだと思われ、新規ユーザー・投資家が続々と参入していました。

プロジェクトの価値、どう測るのですか？

結論から言うと、思考をP/Lベースで考えるのではなく、投資型に変えなければいけないのです。

前に書いたように、トークンは株式の側面もあるため、現在最も大きいな影響要素は取引です。つまり、一プロジェクトはトークン発行を先に行うことによって、株式が上場して初めて会社が考えるマーケットメイキングの要素となるどうやってPRをするか、投資家向けの説明をするかをかなり初期の段階に考えなければならないのです。その結果、私たちがプロジェクトと関わるときにサービスのユーザーとしてそのプロジェクトを見ているのか、純投資として見てるのかで見えている景色が違うだけでなく、ごちゃぶりした見方をしてしまうと判断軸がわからなくなります。

一方で、それも簡単な話ではあります。日々Paypayを使っているときにZホールディングスの株価は意識しないですが、Zホールディングスの株投資をしているならば使っているうちに周りに使っている人が増えているとか、Payapyの利用店舗が増えているとかは観測するしたくなります。さらにプロの投資家さんは直近Zホールディングスの発行株数とか、他の企業との提携とかを見るようになります。

言いたいのはトークンという金融性の高い商品を利用するときに、両方のバランスを取る必要であって、利用者として利便性も追求するし、一方で投資家としてプロジェクトの将来の収益性を見なければならないです。
現在数多くのWeb3プロジェクトはまだサービスローンチしたばかりのタイミングで、たくさんのユーザーに使われるフェーズになっていない上マネタイズの方法も言わずもがな不明です。

そのため、ちょっとベンチャーキャピタルっぽく、当該するプロジェクトの将来性やPRの仕方でトークンを買っているかもしれないですが、冷静に本当にこのプロジェクトは儲かるのかどうかを頭を冷やして考える必要があります。

Web3になったとはいえ、経済の原理は変わらないものです。貨幣の価値がつくのに、裏側の信頼となるトークンが生産する価値は必須となり、だからこそ現在のプロジェクトは実体経済に向かうものが増えてきて、外部性（外部から法定通貨が投じられる）を高めるトレンドも見えてきています。
クリプトVCの最大手Paradigmが直近Hang.xyzというプロジェクトに投資をして、クライアントのCRM課題に着目し、クライアントが自ら投資して発行したトークンをジェネレートすることによって、トークンのベース価値となります。そこでさらに二次流通の市場が成立すればトークンの価値がどんどん上がる構造になります。

従って、現在プロジェクトの価値はより投資をするときに見るメトリクスを見るべきで、中長期的にプロジェクトの財務健全性がわかる収益を見ていくものです。

最後に

Web3のプロジェクトはまだ未開拓地の多い、未知なる世界です。今書いている見方は一年後にすぐに風化してしまう可能性もあります。更に、Web3のプロジェクトのP/Lの構造はどうなるか、Web3プロジェクトのPMF（Protocol Market Fit）とはどういう状態なのか、トークンの財務はどう管理するのかなど本当に課題山積みです。しかし、研究すればするほど、未だない経済の構造をトークンによって創造する可能性を身に感じて、スリリングでワクワクするのです。
次回はぜひ残したWeb3 P/LやPMFについて探求してみたいです。

またZ Venture CapitalはたくさんWeb3を投資していくので、壁打ち・議論大歓迎です(Twitter account:Lucheng LI )。どうぞよろしくお願いいたします。

他用語：

  • Market Cap 時価総額= 現在のトークン価格x流通量

  • 流通量（Circulating Supply）：現在市場中に流通しているトークンの総量

  • Fully Diluted Market Cap希薄化トークン時価総額（FDV） =　現在のトークン価格xトークン総量

  • **Volume：**取引のボリューム

参考：

  1. The Tokenomics of Ethereumhttps://tanay.substack.com/p/the-tokenomics-of-ethereum

  2. The Comprehensive Guide to Token Compensationhttps://medium.com/dragonfly-research/the-comprehensive-guide-to-token-compensation-a3dd0b571c5d

  3. Token Compensation for Web3 Startupshttps://medium.com/dragonfly-research/token-compensation-for-web3-startups-47621640a6ba

  4. Web3 Incentives Are Misalignedhttps://sampeurifoy.medium.com/web3-incentives-are-misaligned-e08c13045d6e

  5. Maximum Supply：https://academy.binance.com/en/glossary/maximum-supply

  6. なぜトークンの価値を高めるために流通速度が重要なのか（Understanding Token Velocity / by Kyle Saman）https://www.neweconomy.jp/features/multic/50547#:~:text=「Understanding Token Velocity（トークンベロシティを理解する）」&text=なおトークンの流通速度,いるかを表すものです。

  7. Understanding Token Velocityhttps://multicoin.capital/2017/12/08/understanding-token-velocity/

  8. 決済の道具https://www.boj.or.jp/paym/outline/kg22.htm/

  9. 会社の株価の決まり方https://www.jpx.co.jp/tse-school/learn/04.html

  10. 暗号資産にまつわるインフレの誤解を解く【コラム】https://www.coindeskjapan.com/151801/

  11. Tokenomics Musings: ve tokens and alternativeshttps://mirror.xyz/0x1e35A719f1d68da02DEf39Bde510c9cc4efDC84B/qe5TdeXrnT8OuuQobQN7kZLhsnQQb92ypSuKyznBlsc

  12. A Guide to Cryptocurrency Fundamental Analysishttps://academy.binance.com/en/articles/a-guide-to-cryptocurrency-fundamental-analysis

  13. A Guide to Understanding ETH as an Investmenthttps://medium.com/dragonfly-research/a-guide-to-understanding-eth-as-an-investment-6f0f393db591

  14. Tokenomics at STEPNhttps://matometax.com/tokenomics-at-stepn/

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