8/30 ボスティック連銀総裁「不確実な時代における金融政策の鍵はリスクマネジメントにある」
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不確実な時代における金融政策の鍵はリスクマネジメントにある
この夏のデータで、インフレとの戦いについて良いニュースがちらほらと見られたことはご存じだろう。キーワードは "glimers "である。勝利と言うには明らかに早すぎる。インフレは依然高すぎるし、経済統計の月ごとの変動は予測不可能である。
インフレが多くの米国人に痛みを与えていることは理解している。物価の安定を取り戻すことは、依然として連邦準備制度理事会の金融政策の最優先事項である。そのコミットメントは揺るぎないものである。
連邦公開市場委員会（FOMC）は、個人消費支出価格指数で測定されるインフレ率を我々の目標である2%に戻すために、迅速かつ慎重に行動してきたし、今後もそうするつもりである。
しかし、今日の経済状況を把握することは極めて困難です。パンデミックの深刻な影響とそれに伴う政策対応は、引き続きマクロ経済情勢を形作っています。米国経済は、わずか2年半の間に第2次世界大戦以来の急激な生産減少に見舞われ、その後、需要の急速な回復、労働需給の劇的な不均衡、供給と輸送の制約、過去17ヵ月間に約1.5%から9%に急上昇したインフレ率に見舞われていることを考えると、その実態は明らかである。
全体像が曖昧
私たちは多くのことを経験しました。そして、経済のシグナルはまだ混乱しています。
そもそも、最も広範な活動指標である国内総生産（GDP）は、2022年の第1、第2四半期に経済が収縮したことを示している。このデータの一部を説明する異常事態がありましたが、活動が鈍化したことは明らかなようです。小売業の関係者によると、物価の上昇により、特に低・中所得の消費者は安価な製品を購入し、裁量的な購入を見送らざるを得なくなっているとのことだ。一方、トラック運送会社からは、需要の低迷が報告されています。
一方、他のデータをみると、景気は基本的に安定しています。雇用は今年も好調で、7月まで月平均47万1千人の新規雇用がありました。7月時点の非農業部門雇用者数は、大不況前のピークに戻りました。景気の先行きを懸念する声も聞かれるが、ほぼ例外なく、自分たちのビジネスは健全であると言い切る。
さらに、サプライチェーンの問題が、おそらく今年中に緩和される可能性を示唆する逸話を耳にしたり、他の証拠も目にしたりしています。データは、個人消費が、パンデミックの初期に見られたような商品への過度な集中から、より正常な構成へと変化していることを指摘しています。その結果、ここ数ヶ月、商品価格はより緩やかに上昇しています。
しかし、一部のインフレ圧力が弱まったように見えても、私たちはこれからが勝負だと考えています。特に低所得者層を直撃する食品と家賃の価格は、7月も上昇を続けました。商品価格は緩やかな上昇の兆しを見せているが、コア・サービス・インフレは上昇を続けており、サービス価格のインフレは商品インフレよりも持続する傾向がある。(最後に、7月の消費者物価指数は物価上昇のペースが一服したことを表しているが、物価上昇圧力が依然として頑強で、一部の品目に限定されないことも明確にしている。
2021年8月以降、連邦統計局がインフレ計算に用いる製品・サービスの「マーケットバスケット」の3分の2以上が毎月年率3％以上の値上がりを記録し、マーケットバスケットの半分以上は昨年9月から5％を超える率で上昇している。私たちは2％のインフレを目指しています。つまり、これらの数字は、物価上昇圧力が引き続き高く、かつ広範な範囲に及んでいることを金融政策当局に明確に示しているのです。
未知の要素に満ちた環境において、FRB が最も行いたくないことは、不確実性を高めることです。最近の経験との明確な類比は少ないが、この点では歴史が参考になる。経済学者がストップ・アンド・ゴーと呼ぶようになった金融政策-インフレ率の上昇に直面すると引き締め、失業率が上昇すると突然軌道修正-は、1960年代後半から1970年代にかけてインフレを促進するのに役立ったことは疑いない。その結果、インフレが定着し、1980年代初めの二度の不況を経て、政策立案者がインフレを除去することになったのである。
二つの重要な問い
委員会がこの巨大な課題に立ち向かうにあたり、私は、2つの重要な問いが政策論議を構成すべきであると考えます。一つは、金融政策が経済成長を刺激も抑制もしない中立的な政策スタンスかそれに近い状態にあるとすれば、どの程度の金利水準が適切な抑制的政策となるのか。2つ目は、金融政策がGDPやインフレ率に影響を与えるまで、どれくらいの時間がかかるのか、ということです。
これらの問いに対する答えを導き出すのは簡単ではありません。積極的すぎるのも、臆病すぎるのもマイナス面を伴う。
積極的な行動をとらなかったことが歴史的に明らかになった場合、最大の危険は消費者や企業の意思決定者の心の中にインフレが定着することである。消費者や企業が物価が上昇し続けることを前提に支出を決定すれば、インフレが長期化する可能性が高まる。
どのように？そのメカニズムは非常に単純である。労働者がインフレに備える必要があると思えば、賃金の引き上げを交渉する。その結果、企業は人件費の上昇を補うために値上げを続けることになる。これは、1970年代から80年代にかけての大インフレのような自己増殖的な「賃金価格スパイラル」を引き起こしかねない。さらに、物価が上昇し続けると思っている人は、相対的に物価が低い今のうちに買い物をする可能性が高く、物価上昇の圧力がさらに強まる。
だから、私たちは期待インフレ率に細心の注意を払っているのです。もしインフレ期待が経済学者の言う「アンアンカレッジ」、つまり上昇し、高止まりするようであれば、委員会は思い切った行動を取り、迅速かつ劇的な政策引き締めを行わなければならないかもしれず、深刻な経済混乱を引き起こす可能性があります。期待値がアンアンカー ドになることはなく、むしろ最近の測定値ではわずかに低下しているが、このリスクはインフレが高止まりすればするほど大きくなる。
利上げの幅が小さすぎるのと同様に、利上げが積極的すぎるのもリスクを伴います。最も一般的なのは、厳しい引き締めは経済活動を鈍化させ、失業率の上昇を招くことである。このようなシナリオでは、所得や資産 の低い層が最初に大きな被害を受ける傾向があり、経済か ら引き出そうとしているインフレ率の上昇の影響も同様である。
私たちの政策決定にはリスクが伴うことを、同僚も私も痛感していますので、ご安心ください。私は慎重かつ健全な謙虚さをもって進めている。FRB はすべてを解決することはできない。我々は、今日の経済が、金融政策の範囲を大きく超えた無数の影響にさらされていることを理解している。継続的なサプライチェーンの混乱、戦争や貿易紛争などの地政学的事象、有能な労働者の不足、富と所得の不平等の進行などは、金融政策が直接対処する能力を持たない重要な経済力である。
とはいえ、金融政策は強力な手段であり、FRB の任務の重要な部分であるインフレを抑制するための最も効果的な手段である。したがって、私は一金融政策立案者として、インフレだけでなく労働市場や様々な経済のバイタルサインを注意深く監視し、適切な政策スタンスを調整する際の指針としていきたいと考えています。
その際、金融政策がすぐに結果を出すものではないことを強調しておきたいと思います。歴史と説得力のある研究結果は、金融政策の手段にはタイムラグがあることを教えてくれます。金融政策の引き締めは、インフレ率に大きな影響を与える前に、すでに顕著に減速している住宅市場など他の経済指標に影響を与える傾向があります。このような広範な影響により、経済のあらゆる部分がどのように変化しているかに注意を払い、可能性としてすぐにインフレ率が下がらない場合でも、揺るぎない姿勢を保つことが重要です。
これまで行ってきた政策調整の効果を完全に確認するには時間がかかりますが、引き締めが完了したとは考えていません。インフレ率が高すぎるため、インフレ率を早期に低下させるためには、政策スタンスを制限的な領域に移行させる必要があります。とはいえ、今後入手するデータがインフレ率の鈍化を明確に示すものであれば、当委員会が最近の会合で実施した75bpの引き上げを縮小する理由となるかもしれません。そのようなデータがどのように入ってくるかを見なければなりません。
明るい面では、1960年代から1980年代初頭にかけての「大インフレ」の再来はないだろうという楽観的な見方ができる材料が数多くあります。先にも述べたように、労働市場の成長など経済のファンダメンタルズは持ちこたえている。消費者と企業の財務状態は健全である。供給圧力は、私たちの読みでは、おそらく今年中に緩和され始めるはずです。最後に、在宅勤務のような柔軟な勤務形態が賃金上昇を抑制し、賃金スパイラルに拍車をかける可能性があることが調査で判明しています。
最後に、FOMCのメンバーと私は、米国の家庭のために経済をできるだけ強く維持しながら、インフレを引き下げることに固くコミットしていることを繰り返させてください。過去数年間に経験したような不確実な時代には、金融政策にリスク管理的なアプローチが必要です。物価上昇が米国人に与える害と、金利上昇に伴う経済成長鈍化のリスクを考慮し、私は金融引き締めの適切なペースについて、断固として、しかし目的意識を持って臨むつもりである。
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